モデレーター: Colin Mint Ventures 研究員

ゲスト: ミンダオ語教師 dForce 創設者

番組収録時期：2023.7.10

皆さん、こんにちは。Mint Ventures が主催する WEB 3 Mint To Be へようこそ。ここで、私たちは深く疑問と思考を続け、事実を明らかにし、現実を探求し、WEB 3 の世界で合意を見つけてきました。 Mint Ventures 研究員のコリンです。本日は特別にミンダオ氏をお招きし、現在の通貨界のホットな話題であるRWAについて、コンプライアンス、軌道の細分化、展望などの観点から徹底した議論をしていただきました。 。

最初のレベルのタイトル

RWA と STO の説明の違い

Colin：最初の質問は、RWA 市場の物語が最近市場でますます評価されていることがわかるということです。なぜ市場は現時点で RWA 市場の物語に注目すると思いますか?また、現在の RWA とこれまでの STO の物語の違いは何ですか?

市民道路教師:前回の強気相場が弱気に転じてから1年以上が経過した。過去には、Defi全体の収入または暗号通貨の収入は主に取引、レバレッジ、および新しいコインの発行から来ていたことがわかっています。 DeFiサマーの後、2020年後半から2021年のピークにかけて、さまざまなガバナンストークンの発行もブームになります。当時の収益は非常に高く、DeFi は基本的に 20%、100% 以上、さらには 1000% 以上に達しました。当時、米国の国債はまだ利上げサイクルに入っておらず、リターンもゼロに近かったため、仮想通貨以外の資産クラスには誰もがあまり注目していませんでした。しかし、通貨圏が弱気相場に入った後、代わりに米ドルが利上げサイクルに入ったため、逆さまになったことがわかりました。カーブプールの取引APYやコンパウンドのローン型APYなど、Defiにリスクフリー金利がある場合、客観的に見てDefiのリスクフリー金利に比較的近く、収益は今約0.5ポイント、1ポイント未満、つまり補助金なしの給付金です。一方、米国の債務は5.5ポイントに達しており、この状況はしばらく続く可能性がある。この種の反転により、多くの資金がDefiに留まらずに米ドルの世界に戻り、国債を購入するようになりました。 Defiには多くの契約リスク、資産リスク、カウンターパーティリスクなどが存在するため、国債には複数のリスクが重畳されています。 RWA の物語が過去と異なるのは、それが現実であるということです。先ほど述べた反転に加えて、実際、RWAの資産、特に米国債券と米国債券のトークン化資産は、昨年からほぼゼロだったが、現在は約15億ドルとなっている。ステーブルコイン準備金の米国債務への投資。 STO の最後のサイクルである 2017 年から 2018 年頃では、当時は DeFi の概念はなく、全体が比較的空虚で、物語について話していて、企業の株式や部分的な株式の発行など、株式の発行について話していました。資産、債券にはあまり関係ありません。しかし、今日 RWA について話すとき、私たちはむしろ米国の債券や債券資産について話します。したがって、これらは 2 つの時代、2 つのサイクルであり、誰もが語る物語や背景はまったく異なるものだと思います。

Colin：もう一つのポイントは、現在多くの投資家あるいはユーザーがUSDTやUSDCなどのUスタンダード資産を多く保有しており、その投資ニーズが低リスクの財務管理であることだと思います。しかし2017年から2018年頃は、当時はまだBTCやイーサリアムを使って投資するプロジェクトが多かったので、ユーザー構造も比較的大きく変化しました。

市民道路教師:これは特に当てはまります。実際、市場構造全体は大きく変化しました。 2020年の初めには安定通貨は約10億米ドルで、DeFiサマーがピークに達した時には2,000億米ドル近くになっていたのを覚えていますが、その成長は非常に早く、非常に急な曲線でした。しかし、STO の当時は実際にはそのようなものはなく、チェーン上の全員がネイティブ トークンをプレイしており、ステーブル コインも存在しませんでした。前回のサイクルの強気市場から現在の弱気市場に至るまで、ステーブルコインの鋳造額は減少しましたが、チェーン上の鋳造額は依然として1,300億米ドルであり、そのうち利子の生成に使用されるステーブルコインは10%未満と推定されています。 。これは巨大な市場であり、何もしなくても、基本的に収入がゼロの状態で、チェーン上に 1,200 億米ドル近くのステーブルコインが存在することを意味します。この分野の資金需要は非常に大きな収入需要があるはずです。この資金の一部が国債収入を得ることができれば、4、5 ポイントに基づいて 50 億、60 億ドル近くになることが想像できます。この資金はUSDCのサークルとUSDTのティーザーによって稼がれており、毎年約40億〜50億ドルの利益を上げています。これが、RWA が非常に人気がある理由の 1 つです。誰もが特にドライな需要を認識しているからです。これは通貨円のサイクルとは関係なく、米国国債のリスクなしの収益に対する需要です。最近の米ドルと人民元の金利圧力も含め、多くの人民元保有者が5万米ドルの範囲内で米ドルを換金し、米ドル定期預金に預けていることも影響している。そこで中国人民銀行が商業銀行や国有銀行に介入し、最大収入を停止または制限することになった。これは、従来の世界では米ドルと米国債の需要が非常に大きいことを示しています。通貨圏に反映すると、収入のない約1,000億米ドルが存在しており、これは米国債の資産発行体にとって非常に魅力的です。同時に、これは通貨圏にとっても非常に良いことです。通貨圏では資金の損失が常に心配されていますが、金利市場では、余額宝で収入を得ているようなものです。資金が再びチェーンから離れることはありません。これが、RWA、特に米国の債務ベースのトークンがここ数カ月特に人気を集めている理由でもあると思います。

Colin：はい、いくつかのデータからわかるように、過去には米ドルのステーブルコイン、特に法定通貨のステーブルコインの資産の成長は主に従来の金融関係者が裁定取引のために暗号通貨市場に来たことによるものでした。しかし現在、双方で比較的大きな金利逆転が起きているため、当然、そこで裁定取引をしたいと考える人もいるだろう。もし私たちが米ドルの収入を連鎖させることができれば、おそらくこれらの人々が自発的に市場から離れる可能性は低くなり、市場全体に対する流動性圧力はそれほど大きくなくなるでしょう。

市民道路教師:はい、これは特に興味深い現象だと思います。私たちがRWAの問題について話すとき、仮想通貨のネイティブの多くの人々を含む通貨界では、それが革命への裏切りであると考えています。それは革命への裏切りとは何の関係もないと思います。理由は非常に単純で、1000億ドルを超える資金に収入がなければ逃げ出して従来の金融銀行に儲けさせてしまうからだ。資金を通貨サークル内に保持し、収入をより民主化し、チェーン上に分配することは、非常に優れた、非常に暗号化されたものです。世界中でドルを保有しているほとんどの非アメリカ人は、ドルと米国債務の恩恵を享受できず、非常に不公平なドルインフレの圧力に耐えています。 DeFiを通じて仮想通貨チェーンに利回りを導入したり、T-BillのTOKENをチェーンに導入したりするなど、米国の債務がトークン化され民主化されれば、米ドルを保有する非米国人も米ドルのインフレ圧力に耐えることができるようになる。同時に、利益を得る機会を持つことも非常に重要です。

Colin：はい。過去数年間、米ドルの基準金利は 0.25% 程度、あるいは 0.25% に非常に近い水準であった可能性があります。もう 5.5 になっていますが、それでも提供しない場合は、ユーザーの機会費用が高すぎます。

市民道路教師:最初のレベルのタイトル

米国債 RWA プロジェクトの成功の主な要因

Colin：先ほど、RWA の物語の中核は米国の債務であるとおっしゃいました。米国債 RWA プロジェクトの成功の重要な要因は何だと思いますか?

市民道路教師:最初のレベルのタイトル

KYCとKYCなしのスキームの比較

Colin：今の御答弁では、非常に重要な要素が二つ挙げられておりました。 1 つは KYC であり、もう 1 つはそのアーキテクチャです。まずKYCについて話しましょう。現在、市場にはウォレットを自ら立ち上げる仕組みがあり、ユーザーがウォレットを利用する際にパスポートなどの情報をアップロードすることで、KYCトークンに相当するSBTが発行され、そして、この構造を使用して、比較的低いしきい値を達成する KYC スキーム。市場実務者の観点から、今後そのような解決策が推進されると思いますか？

市民道路教師:はい、以前Twitterに投稿したところ、RWAについて言及したKOLもいたのですが、実は誰もが米国債を買うのはそれほど簡単ではありません。非アメリカ人はもちろん、アメリカ人でも直接購入するのは簡単ではなく、さまざまなKYCや口座開設プロセスを経る必要があり、敷居が非常に高い。 100人いたとしても、この境界線を越えることができるのはおそらく1人か2人だけでしょう。 SBT の ID トークンを使用するか、チェーン上で KYC を行うか、配布用の交換を通じて KYC を行う場合、このしきい値によって多くの人が排除されると先ほど述べました。これはIB（インタラクティブ・ブローカー）を通じた米国株口座のようなもので、今では4.5ドルの利息がつくサービスも提供しています。しかし、海外の米ドル口座がないという事実により、99.9%の人がIB口座を開設することが簡単ではないことは想像できます。チェーン上でも取引所上でも、KYCを行っていれば既存の通貨サークルユーザーにとっては問題ないのではないかと思います。通貨サークルに 1 年か 2 年留まる限り、大小を問わず誰もが取引所に KYC アカウントを持つことになると思います。なので、そういう人にとっては、それほど難しいことではないかもしれません。しかし、本当に通貨圏外のユーザーを考慮したい場合、KYC自体が非常に難しい問題になります。例えばパスポートを例に挙げると、ほとんどの中国人はパスポートを持っておらず、この人たちをどのように認証するかは非常に困難です。

Colin：これは一部の先進国では比較的容易に実施できる妥協案だと思います。なぜなら、先進国ではパスポートの普及率が高く、身分情報が広く普及しているからです。しかし、発展途上国となると困難が生じる可能性があります。

市民道路教師:ただ、CeFiや集中型取引所にとっては配信しやすいという利点はあると思います。 Binance と同様に、このような完全に準拠した国債商品を KYC 資格のあるユーザーに宣伝できます。現時点では実現が危うい状況ではあるが、理論的には実現可能だ。最も興味深い、あるいは最も革新的なことは、集中型取引所がKYCを通過した人々に取引のためのサービスを提供するということではないと思いますが、これが重要なポイントではないと思います。重要な点は、これほど長い年月を経て、特に大きなマインドストーム、つまり米ドルのトークン化を経験したということです。多数の米ドルがトークン化され、すでに使用されていますが、米ドルの本来の利益はトークン化されていないという欠点があります。通貨は、それ自身の利子がなければ現実の通貨とは言えません。したがって、RWAがもたらした最も重要な考え方は、米ドルがトークン化されており、米ドルの利益をどのようにトークン化するかを検討する必要があるということだと思います。これら 2 つを組み合わせると、チェーン上で米ドルの通貨を真に完全にトークン化したことを意味し、これは非常に重要です。もちろん、これはドルの自然な上昇です。あなたが米ドルを保有している場合、ステーブルコインはすでに現金や銀行預金を超える優れた流動性を備えており、より大きな流動性プレミアムをもたらしていることを想像してください。金利に加えて、資本コストと機会費用もオンチェーンで補償できるのであれば、なぜ銀行にお金を預けておく必要があるのでしょうか?私はそうは思わない。というのは、現在、JPモルガンを含めて、ゼロ金利の預金が2兆ドル以上あり、そのすべてが国債の購入に使われているからです。しかし、多くの一般人にとってハードルは高すぎます。先ほども申し上げましたが、国債の購入の敷居も非常に高いです。特にアメリカ人ではないけど米ドル資産を持っている海外の人は米ドル資産を持っている人が多いのですが、どうやって国債を買っているのでしょうか？それ自体が高いハードルです。しかし、米国の国債をチェーン上でトークン化すれば、安定通貨を保有する人々は米国の国債収入を直接得ることができる。通貨圏にとって、これにより 1,300 億米ドルの資金が保持されるだけでなく、従来の金融市場からより多くの M1 資金を呼び込むことができます。このスケールはより大きく、意味もより大きくなります。過去数サイクルにおいて、私たちはこれらの資金が通貨サークルから離れるのではないかと常に懸念しており、常にこれらの資金を保持したいと考えています。実際、米国の借金は米ドル資金を保持するための最良の方法です。資金がチェーン上に留まる限り、さまざまなDeFi製品を使用し、さまざまな暗号サービスを楽しむ機会が得られます。このようにして、生態系全体が好循環に入ります。米国の債務が連鎖的にあれば、これらの人々は留まると思いますが、過去数サイクルよりもはるかに良いでしょう。

Colin：市場が弱気になったため多くの人が去ったが、彼らは金利差を裁定するために従来の世界ではより高い金利の投資を選択した可能性がある。このような人々は、ここですでにより多くの利益を得ることができるため、市場から離れる動機を持っていない可能性があります。

市民道路教師:それは正しい。 RWAの米国債務は最初のステップにすぎず、米国債務以外にも他の債務があると思います。債券には確定収入があるため、短期金融市場にとって非常に重要です。従来の金融市場にある魅力的な高品質債券のほとんどをチェーン上に置くことができれば、通貨サークルにおける資金の保持と新たな用途の開発にとって最も自然な成長となるでしょう。需要を促進するために通貨円のサイクルに依存しません。これはパラダイムシフトを意味します。

Colin：はい、従来の金融市場や仮想通貨市場への預金移動手段を形成する可能性があります。

市民道路教師:はい、少なくともこれらの人々にとって、資金をステーブルコインから米ドルに変換して銀行に預けない理由はほとんどありません。私が連絡を取った人の中にはステーブルコインに換金する人もいますが、それを銀行に預けようとする人は多くありません。財務省の利回りがオンチェーンにある場合、銀行よりもオンチェーンのほうが構成可能性と機会が多いため、これらの人々はオンチェーンにとどまる可能性が高くなります。

Colin：はい。先ほど、KYC を必要としない別の種類があるとおっしゃいましたが、これはメリットをマッピングするためのメザニンとみなすことができます。現在、市場でも同様の行為が行われています。つまり、ユーザーが金融機関に資金を貸し、金融機関が次のステップの運営とKYC隔離のための仲介者として機能します。ユーザーが直接（米国の負債を）保有する構造と比較して、KYCを必要としない方法については楽観的ですか？

市民道路教師:最も重要なことは、米国の債務を保有する原資産の法的構造を検討することだと思います。 Daiの底にある安定通貨USDCも含めて、USDCのUSDCカストディ方式にも注目が必要です。国の借金に関しては、ステーブルコインと基本的に同じ問題だと思います。安定通貨の集中発行者の根底にある構造リスクとコンプライアンス リスクは、KYC の道を歩むか非 KYC の道を歩むかに関係なく、最終的にチェーンに反映され、これが潜在リスクの集合体となります。したがって、T-Bill資産がUSDCのように準拠した方法で発行できれば、KYCフリーバージョンはDeFiの実験的ソリューションと見なすことができます。現在のKYCと非KYCは、フロントストアとバックファクトリーの関係として理解できます。工場の建物は KYC であり、T-Bill 資産を形成し、資産を発行します。これには KYC が必要です。 KYC が行われない場合、コンプライアンス、資産の入出金のアンカリング、および流動性を保証することが困難になります。したがって、ワークショップは、集中化された準拠した機関によって完了する必要があります。ステーブルコイン側では、Circle はすべての鋳造およびキャンセル ユーザーの KYC と、独自の構造のコンプライアンスに責任を負います。個人的には、フロントエンドストアの場合、KYCを必要としないDeFiのPermissionless方式を使用するのがより合理的な方法であると考えています。ここでは 2 つの異なる方法について説明します。1 つは融資プールを使用する方法、もう 1 つは金融政策マッピングを使用する MakerDao に似た方法です。この他にもstETHを使ってRebase Tokenを行うなど、Rebase Tokenの手法を採用している人もいます。しかし、リベーストークンは基礎となるT-Bill収入と密接に関係している可能性があり、一定のコンプライアンスリスクがあると私は考えています。ですから、それぞれが分業して、表の店と裏の工場がそれぞれの責任を持っているのが理想だと思います。中央集権的な機関の中には、T-Bill資産の発行で好成績を収めることができる強力な機関がいくつかある可能性がある一方、フロントエンドのDeFiプロジェクトを通じて米国国債の利子を分配する機関もある。

Colin：これにより、中間の半集中機関には比較的高い規制要件が課される可能性があります。 （半中央集権的な組織）私が言いたいのは、DeFiは資金プールを形成しており、誰もが機関にお金を貸すためにKYCを必要とせず、機関はフォローアップ業務を完了する、つまりフロントのモデルです。店舗と裏工場。

市民道路教師:最初のレベルのタイトル

MakerDaoの米国債務配分と規制当局による差し押さえの発動の可能性をどう見るか

Colin：先ほど、非常に重要なプロジェクト MakerDao について言及しました。 MakerDao プロジェクトの国債資産の配分についてどう思いますか?そのような資産が規制当局によって差し押さえられる可能性は高いでしょうか?どのような状況が発作のような行動を引き起こす可能性がありますか?

市民道路教師:MakerDao の RWA アーキテクチャは少なくとも 5 年以上存在していると思います。以前は、同社の RWA 戦略は米国の債務に当てはまらず、太陽エネルギーと不動産に焦点を当てていました。初期のプロジェクトは不動産プロジェクトと太陽光発電所でした。 Rune 氏自身も環境活動家であるため、MakerDao をグリーンマネーに変え、太陽エネルギーを MakerDao の中核的な資産配分にしたいと特に望んでいます。しかし、この提案はコミュニティからいくつかの否定的な反応を引き起こしました。現実には問題も多い。インフラ投資プロジェクトに取り組んだことがある方であればご存知かと思いますが、太陽光発電所などの資産は、オペレーショナルリスクやカウンターパーティリスクが大きいため、大規模な運用が難しいという最大の課題があります。中国で太陽光発電所を開設すると、中国の市場規制のリスクに直面することになります。過去10年間で、中国の太陽光エネルギー規制政策は大きく変化し、補助金政策や各種融資政策も継続的に調整されてきた。したがって、規模の大きな資産には、この種のリスクは適していません。 MakerDaoは多くの失敗を経験しており、これまでCentrifugeと協力し、不動産や太陽光発電所などの分野に多額の資産を投資してきた。しかし、これらの資産はそれほど大きな規模には達しておらず、そのほとんどは数千万ドルにすぎません。そのような資産への投資はまったく規模を拡大することができず、債務不履行は問題になりやすいとコミュニティが認識しているためです。米国債金利の上昇を受けて、MakerDaoは米国債が良いものであることに徐々に気づいてきた。その RWA 戦略も、国の借金に投資するという突然の決定ではなく、そのような歴史の継続に基づいています。さて、MakerDao や他のステーブルコインプロジェクト関係者にとって、国債にはいくつかの良い点があると思います。まず、安定した通貨であるためには、ドル建ての借金と考えることができますが、Dai 自体が借金です。最も質の高いドル建て債券は米国債です。もしあなたが米国の国債を信じないなら、あなたが信じられる借金は世界中に存在しないと思います。これは最も基本的な真実です。米国の国債を信じないのに、なぜ太陽光発電所の借金を信じる必要があるのでしょうか?なぜ不動産会社の借金を信じるのですか？他には何も言うまでもありません。したがって、多くの人が RWA について話すとき、私は彼らが重要な点を見逃していると思います。彼らは、従来の金融に戻る代わりに暗号通貨をやるべきだと言うでしょう。しかし、私が言いたいのは、まず第一に、分散型米ドルステーブルコインをやっているのであれば、米国国債のような資産を避けることはできないということです。論理的には、これは無視できません。なぜなら、米国債自体が、すべての米ドル資産の中で最も重要な無リスク利息源だからです。 ETH や BTC などの他のステーブルコインやその他の非主流通貨を使用している場合は、何も言うことはありません。米ドルの安定通貨を運用しているのに、米国の国債などのリスクのない収入を割り当てていない場合、論理的に矛盾します。 MakerDaoが多額の米国債務配分を行った重要な理由の1つは、MakerDaoが後にPSM（Primary Stablecoin Module）ステーブルコインモジュールのステーブルコインを通じて大量のコインを鋳造し、その70％近くがUSDCであることである。あなたがステーブルコインプロジェクトの当事者でUSDCを保有している場合、リスクは変わりませんが、それに見合った利益は得られません。 USDC のアンアンカーリングの問題により、MakerDao は細心の注意を払っています。実際には、それはドルや連邦準備制度のリスクではなく、サークルのリスクですが、サークルはリスクプレミアムを与えないからです。そこでMakerDaoはすべてのUSDCを米国債券に変換した。規制レベルでは、想定されるリスクは同じです。たとえば、規制当局がMakerDao信託内の米国債券を差し押さえた場合、それは原資産であるUSDとUSDCの現金を差し押さえるのと同じリスクになります。しかし、MakerDao にとっては前者にメリットがあります。利益があれば、それに見合ったリスクを負うのは当然です。実際、MakerDao が米国の債券資産を保有する信託を設定すれば、Circle を通じた間接的な方法よりも少なくとも 1 層のオペレーショナル リスクが軽減されると思います。 Circle 自体が企業として運営上のリスクを抱えているため、他の活動を行っているかどうかはわかりません。しかし、米国債券を保有する信託を設定するだけであれば、リスクは比較的小さいと個人的には思います。なぜ規制当局はCircleとBinanceに注目するのでしょうか?なぜなら、彼らは資産の保管者であるだけでなく、取引、デリバティブ、融資、マネーロンダリング対策などの複雑な問題も管理しているからです。 Circle や Binance のような独自取引では、独自取引部門があるかどうか、顧客に敵対しているかどうかを心配する必要があります。サークルにはUSDTのテザー自己貸し出しや、中国の不動産開発業者からのコマーシャルペーパーの保有まで疑われている。実際、USDT または USDC を保有している場合、分散型プロジェクト関係者のリスクがより大きいことがわかります。米国の借金をきれいに保持するために、自分で信託を設立するのもよいでしょう。つまり、先ほど言及したいくつかの問題は、実際にそうでない場合、同じリスク、あるいはさらに大きなリスクにさらされることになります。 MakerDaoは現在、個人投資家や他のユーザーとのやり取りなしに、DaoであるMakerDaoが米国の債券資産を保持できるようにするためだけに、破産隔離を設定するために信託を使用しているように感じます。この観点からすると、逆に規制リスクは比較的小さいのではないかと個人的には思っております。

Colin：そして、USDTもUSDCも今はできないこと、つまり資産情報を毎日公開できることを実現できるのです。しかし、テザーとUSDCは実際にはそのような開示を行うことができません。

市民道路教師:はい、正直に言うと、もう一つ理解できない点があると思います。 MakerDao が USDC に 40 億米ドルを保有している場合、そのうちの 35 億米ドルすべてを米国債券に交換することになり、実際の Dai クレジットはある程度改善されました。このアプローチは実際には USDC をショートさせていますが、理論上、USDC はアンカーされていないため、Dai にとっては有利です。すべてのUSDCを米国債券に交換すると仮定すると、USDCは破産し、それは私にとって良いことです。したがって、このいわゆる安定通貨プロジェクト政党は準備金を使って国債を購入しており、これはある意味USDTやUSDCに対する空売り行為、あるいは自らのリスクヘッジとなっている。 MakerDao が最終的にチェーン上の米ドル準備金を交換できるのは 1 億米ドルから 2 億米ドルだけであり、これはチェーン上の交換ニーズと流動性ニーズを満たすのに十分であると想定しています。というのは、USDC や USDT よりもさらに低い可能性があるからです。これは私の意見。このような分散型の安定通貨の取引が仲介者を通さずに直接連邦準備制度になるというのは非常に興味深いですね。以前は、法定通貨のステーブルコインは分散型ステーブルコインよりも安定していてリスクが低いと人々は考えていましたが、準備金のほとんどが米国の国債に変換されていることに気付いたら、それは逆であり、分散型ステーブルコインはリスクがあるかもしれません。中央集権型ステーブルコインや法定通貨ステーブルコインよりもさらに優れています。

Colin：先ほど、サークルとテザーのステーブルコインの場合、自身の運用リスクと資産を割り当てるカウンターパーティのリスクという 2 つのリスク層が追加されるべきだとおっしゃいましたが、これらは実際には資産に織り込まれていません。

市民道路教師:はい、上記の問題に加えて、コントラクト側でのトークンの管理、クロスチェーンのミントやコインの消失などの管理もあり、運用全体のリスクは非常に高いです。さらに、USDC と USDT が直面する規制リスクは 1 つの国に限定されるものではなく、世界的な規制リスクです。たとえば、MakerDao の信託は米国で設立される場合もあれば、オフショア会社で設立される場合もあり、規制リスクが存在する国はわずかです。 USDC と USDT の規制リスクは、世界中の 20 もの政府をカバーしています。中国政府は、中国のどの銀行に口座を開設したかを把握している限り、資産を凍結することもできる。中国政府は香港を通じてこれを行うことができる。サークルとテザーが香港で口座を開設しなかったのは、他国の監督により凍結される可能性があるためだ。ステーブルコイン運営者のユーザー数は非常に多く、様々なユーザーが関与していますが、MakerDaoのDaiとは異なり、このプロトコルはコントラクト層でユーザーを隔離しており、アセットはDAOのみであり、様々なユーザーが関与していません。 USDC と USDT は、数万、さらには数百万の小売ユーザー、企業ユーザー、さまざまなハッカーに直面しており、関連する規制リスクははるかに大きくなります。

Colin：つまり、米国債 RWA がオンチェーンになった後、ステーブルコイン市場全体の構造に比較的大きな変化が起こる可能性があると考えていますが、このように理解できますか?

市民道路教師:過去に分散型ステーブルコインは問題に直面していたと思いますが、つまり、DeFiサマーの観点から、さまざまなトークンモデルやポンジモデルの変化を含む分散型ステーブルコイン分野全体がさまざまな変化につながったことがわかりました。投機。そして、米国の債務は分散型ステーブルコインに非常に強力な権限を与えることができると思います。このエンパワーメントのコンセプトは何ですか？以前、私は分散型ステーブルコインが法定通貨のステーブルコインと競合するのは難しいと考えていました。なぜなら、法定通貨のステーブルコインには、まず資金の入出金に関して非常に強力なプラットフォーム上の利点があると考えていたからです。さらに、コンプライアンスを遵守できるという利点もあります。そして、スリッページという点で摩擦が多ければ、分散型ステーブルコインを法定ステーブルコインと比較するのは難しいと思います。しかし今私は、DeFiの分散型ステーブルコインに米国国債の金利が導入されれば、分散型ステーブルコインは集中型ステーブルコインよりも魅力的になるのではないかと考えています。収益性の観点でもプログラマビリティの観点でも、原資産のリスク構成をより柔軟に調整できます。また、発行リスクをある程度取り除くという非常に重要な点もございます。したがって、現在、分散型ステーブルコインが窮地を追い越す可能性があるようです。

Colin：つまり、米国の負債をRWAの原資産として使用し、米国の負債に基づいて新しい分散型ステーブルコインを発行し、Daoの構造を通じて外部の法的構造と接続します。そうすることで、資産自体のリスクであっても運用リスクであっても、Circle よりもはるかに低くなります。

市民道路教師:はい、彼らよりもはるかに低いと思います。さらに、もう1つの重要な点は、CircleにせよUSDTにせよ、彼らが直面する競争は安定した通貨発行者の競争だけでなく、将来的にはその国のデジタル通貨にも影響を与えるということです。そのため、競争のパターンが明確に見えにくく、実際に大量のインフラ整備に依存しており、投資コストが非常に大きい。 DeFiプロジェクト当事者は実際に、従来の法定通貨であるステーブルコインの入出金口をある程度借用した。しかし、将来的には、すでに独自の国債保有口座を持っている MakerDao のようなプロジェクトが、実際に入金と出金のための別のチャネルを開き、それを通じて米ドルと交換できるようになると私は信じています。もちろん、個人投資家をターゲットにすることはできず、機関と取引してDao独自の入出金チャネルを形成したり、いわゆる法定通貨の安定通貨チャネルをスキップしたりすることもできる。

Colin：物語の次の大きな分岐は、分散型ステーブルコインのパターンの変化であるようだ。

市民道路教師:最初のレベルのタイトル

有望な RWA プロジェクトの資産とそれに伴うリスク

Colin：米国債券のほかに、どの種類の RWA 資産について楽観的ですか?米国債券と比較して、あなたの強気資産に新たなリスクはありますか?

市民道路教師:最初のレベルのタイトル

RWAは小規模なDeFiトラックの開発を促進できますか?

Colin：今年の発展を振り返ると、RWAとLSDを一緒に見ると、いくつかの類似点があります。つまり、両方ともDeFiに新しい原資産を導入することを望んでいます。 LSD トラックでは、LSD の出現により、収入のトークン化など、以前は比較的目立たなかったトラックも市場の注目を集め始めていることがわかりました。あなたの観点から見ると、米国の負債 RWA がチェーン上に大規模に存在する原資産になることができれば、小規模な DeFi トラックの発生を促進することは可能ですか?

市民道路教師:これは避けられないことです。 LSD と米ドルの国有化の間には非常に重要な類似点があります。米ドルの国家債務は、米ドルの賭け金である米ドルのLSDであると考えることができます。どちらも根本的には同じで、異なる資産の無リスク金利をチェーンに導入する方法です。たとえば、最大のETHのLSDは、実際には、UniswapやCurve AmongなどのさまざまなLPプールを含む、多くのDeFiコインが実際にイーサリアムに基づいているため、イーサリアムに基づいた通貨サークルのほぼリスクフリー金利とみなすことができます。それらとイーサリアムはペアとして使用されます。かつてビットコインは基本通貨交換においていわゆる主流の役割を果たしましたが、実際にはイーサリアムの方がネイティブ通貨に近いものです。その積み上げ利回りは、自国通貨のリスクフリー金利として理解できます。従来の金融分野では、ほとんどの資産の価格はリスクフリー金利に基づいて決定されます。例えば、社債、銀行、不動産の価格をリスクフリー金利に重ねて、他のさまざまな種類の債券の資産価格とし、さまざまな業界の企業の株式価値を計算します。さまざまな債券の資本コストに基づいています。したがって、リスクフリー金利は、さまざまな資産の価格設定の最低基準となります。現在、多くの LP トークンはネイティブ ETH の代わりに ETH の LSD を使用し始めています。同時に、Pendleなど、レイヤー化して優先順位を付けたさまざまな製品も登場し始めています。同様に、米ドルのリスクフリー金利がチェーンに導入されれば、さまざまな商品も派生する可能性があります。最近、USDT、USDC、USX などの従来のステーブルコインの代わりにステーブルコイン sDai を使用することを検討しました。 sDaiを利用することで、補助金なしで米国債RWAの収入と高い流動性を得ることができます。したがって、sDaiをペアで使用することには大きな利点があります。将来的には、それらをすべて sDai または T-Bill 収入に類似した資産に置き換えることを検討する可能性があります。さらに、基礎となる収入を伴う sDai に類似したトークンを保有し、他の人が私たちのトークンを使用できるようになります。したがって、これは DeFi インフラストラクチャ全体の流動的な置き換えであり、収益性のないインフラストラクチャを徐々に収益性の高いインフラストラクチャに置き換えるものと見なすことができます。米ドル金利の引き上げまたは引き下げは他の債券や株式資産の価格設定に影響を与えるため、従来の金融分野における米ドル金利引き上げの強調と同様に、この変化は非常に大きなものになると思います。 、すべての米ドルベースのベンチマーク資産を含みます。同様に、米ドル金利がチェーンに導入された場合、DeFiのさまざまな組み合わせを通じて米ドル金利の伝達が強化されるため、米ドル金利上昇の伝達がチェーン上でより速くなります。これが、LSD がイーサリアムにとって非常に優れているのと同じように、USD がオンチェーンにとって非常に優れている理由です。チェーン上で独自の使用を形成するだけでなく、再ステーキングとして機能し、他のチェーンにセキュリティを提供する傭兵に変わるため、アプリケーションのシナリオが拡張されます。

Colin：今年の初め、私もあなたと同じような見方をしていました。 LSDの利回りは実際にはイーサ基準でのリスクフリーレートを表していると思います。この利回りに基づいて、イーサベースの債券市場が徐々に出現する可能性があります。今年のペンドルなどの市場では、TVL の成長傾向が見られます。したがって、現時点では、私は米国債務カテゴリーのRWAについて楽観的です。なぜなら、その出現により、米ドルに基づく新しいDeFiトラックが爆発的な成長を遂げる可能性があるからです。

市民道路教師:最初のレベルのタイトル

RWA対LSD

Colin：次にお聞きしたいのは、LSDと比較して、Lido、Rocket pool、Fraxはファーストレベルの資産発行体として市場で注目を集めているということです。 RWAトラックでは、そのような発行者は存在しますが、獲得できる価値は高くないということが理解できますか?

市民道路教師:RWA、米国財務省発行体に関連した質問があります。先ほどの話に戻りますが、KYC アクセス要件があり、発行者がネットワーク効果を確立することが困難になります。対照的に、以前に Lido の LSD について触れましたが、ネットワーク効果の構築に成功していることがわかります。その理由は、Lido の LSD が直接流通することができ、ERC 20 と同様に市場で取引できるためです。そのネットワーク効果は循環によって確立されます。しかし、RWAの発行者にとって、流通はDeFiプロジェクトパーティーを通じて実現されます。たとえば、Dai はあなたの利息を Dai 保有者に分配し、USX はあなたの利息を USX 保有者に分配します。これらの利益は、これらの販売代理店の持参金になります。ここがRWAの発行者がLidoのようなプロジェクトと違うところだと思います。 Lido は本質的に DeFi プロジェクトであるため、元のオンチェーン収入はさらにトークン化され、完全に許可されていない流通リンクに直接入ります。両者を比較する人も多いと思いますが、両者には大きな違いがあると思います。このように理解すると、T-Bill の発行者は Lido のノード運営者に少し似ています。ノード オペレーターは LSD トラックで骨を食べますが、誰も肉を食べることはできません。ノードの運用は非常に難しく、セキュリティや設計上のさまざまな問題に対処する必要がありますが、苦労して稼いだ後は、収入の 10% がプロトコル参加者の半分に分配され、ネットワーク効果の恩恵も受けられます。プロトコルパーティー。したがって、私が理解しているのは、ステーキングの観点から見ると、RWA の T-Bill 発行者はノードオペレーターに近いということです。

Colin：はい、そう言っていただけるとよく分かります。ノードも通信チェーンから外れているため、機器のメンテナンスやその他のさまざまな要件が必要になります。

市民道路教師:最初のレベルのタイトル

規制介入をどう見るか

Colin：RWA リンクに関する新たなリスクやユーザーの懸念など、多くの問題について議論しました。次の質問は、最初の 2 年間で、より多くのユーザーの導入が見られるということです。今年から、RWA のナラティブはますます人気が高まっているため、より多くのアセットを紹介したいと考えています。実務家として、規制介入の問題をどのように考えていますか?

市民道路教師:最初のレベルのタイトル

RWA の物語が定着する可能性が高い地域

Colin：ミン・ダオさん、あなたは規制介入に対してもっと寛容だと感じます。これまで見てきた新しい規制の方向性と戦略に基づいて、RWA の物語が定着する可能性があるのはどの地域だと思いますか?そして、あなたが知っている限り、これらの地域における具体的な政策はどのようなもので、資産やユーザーの連鎖にとってより優しいのでしょうか?

市民道路教師:現在、これらの新たな米国債の発行体は基本的にアジアにあり、シンガポールと香港にもいくつかの発行体があるようだ。それらのほとんどは香港またはシンガポールのチームによって運営されていますが、実際にはその体制は BVI またはケイマン諸島で行われる可能性があります。それどころか、米国は規制リスクにより注意を払う可能性がある。この分野は今後もテザーの初期開発と同様の道をたどり、まずオフショアで開発される可能性が高いと思います。しかし、私はサークルのような機関が米国に陸上に存在すると信じています。 Ondo Finance の組織はわかりませんでしたが、彼のチームは主に米国にいるようで、より慎重なのかもしれません。最近、Compound の Robert 氏も Superstate を行うために出てきたと聞きました、彼は以前米国財務省にいたため、DeFi を行っていたときに彼と交流がありました。彼は米国連邦財務省にはいないかもしれませんが、財務省もやっているのですから、監督についてはよく理解しているはずですし、彼らのチームは米国で活動する可能性が高いと思います。したがって、アジア諸国には政策面での先行者利益があり、規制の観点からは米国ほどリスクは高くないと思います。しかし、米国市場も無視できないと思います。実際、米国の多くの伝統的な金融機関が徐々に参入し始めています。彼らのプレイスタイルは、仮想通貨から生まれたRWA資産プロジェクト側のスタイルとは異なるかもしれません。したがって、アメリカも必要不可欠な市場だと思いますし、正規軍のあり方もアメリカでは新たな試みがあるかもしれません。私たちが最近見たプロジェクトはすべてシンガポールと香港で始まりました。また、アジアで重要な点は、特に米ドルの需要が大きく、東南アジアや北東アジアではオフショア米ドルの市場需要が非常に高いので、これらの場所は利用できない可能性が高いと思います。不在であります。

Colin：したがって、米国債 RWA プロジェクトを実行したい場合は、香港とシンガポールのプロジェクト チームに注意を払う必要があることが理解できますか。現地のマーケティング戦略に対応できるプロジェクトがあれば、プロジェクトの成長を実感しやすくなります。

市民道路教師:はい。しかし、個人投資の観点から見ると、これらのプロジェクトのほとんどはコインを発行しません。したがって、この機会の価値を捉えるには、コインを発行しない可能性があるため、必ずしもプロジェクト自体ではなく、いくつかの代理店を見つける必要があります。では、この機会の価値をどのように捉えればよいのでしょうか?前に述べたように、RWA の組み合わせ可能な利点は徐々に DeFi プロトコル全体に伝わると思います。したがって、この点に関しては、分散型ステーブルコインの発行者にとっては非常に良いことだと個人的に思います。 Daiに加えて、多くのステーブルコインもRWAの導入を検討していることがわかります。 LUSDが仮想通貨ネイティブとしてプレイすることに加えて、Frax氏は最近、米国国庫短期証券を直接保有するためのいわゆるマスター口座を開設するために連邦準備制度に行くことについても話した。そんなに簡単なことではないと思いますが、どうやって導入するかみんなで考え始めていますね。もう 1 つの非常に単純な理由は、RWA の国庫短期証券の利回りを統合する分散型ステーブルコインがチェーン上にすでに存在する場合、多くのステーブルコインは統合するだけで済むということです。例えば、二重統合を行うことも可能であり、DAIに加えて、別の戦略としてT-Billを直接購入することも可能です。実際、両方を行うことができます。これは DeFi の柔軟性の 1 つです。たとえば、私の DAI 全体では、収益が若干低くなるかもしれませんが、重要なのは迅速に開始して流動性と取引量を引きつけることができるかどうかであるため、問題ではありません。それが十分でない場合は、基礎となる T-Bill を構成できます。構成可能性はDeFiの非常に重要な部分だと思います。さらに1年後には、米国国債のT-Bill資産があらゆるレベルに浸透し始める可能性がある｡T-Billを直接保有する必要はないが、実際にはDaiとsDaiを保有することでDAI自体に浸透することができる｡保持されている請求書は保持者に渡されました。ここが DeFi の構成可能性の興味深いところです。その伝播方法は、各DeFiプロジェクトがT-Billなどの資産に直接アクセスするのを待つのではなく、さまざまな組み合わせを通じて層ごとに収入に浸透することです。

Colin：今の話も Web 3 です。U スタンダードや法定通貨ベースの米国の有利子資産がスムーズに流出できれば、Web 3 の推進が大きく進むと思います。

市民道路教師:そうです、ここ1年ほどで通貨圏の資金が外部に流出していますが、資金の還流をどのように実現するのでしょうか？これは少なくとも資金の流出を止めるためには非常に重要な措置だと思います。

Colin：現在、すでにコインを発行しているプロジェクトであろうと、発行市場であろうと、ますます多くのプロジェクトが米国の債務とRWAトラックに介入し始めていることがわかります。他の種類の負債が関係する可能性のある他のプロジェクトもあります。おそらく今後 6 か月以内に、トラック全体の急速な成長が見られるでしょう。

市民道路教師:はい、これに関してはチャネルが非常に重要です。これが、DeFiのオンチェーンプロジェクトや集中型取引所が強力な当事者となった理由です。

Colin：今日私たちは米国債券RWAについて話し合い、原資産の発展の方向性、ビジネス構造、将来的にDeFiに与える可能性のある影響について話し合い、将来の発行市場と流通市場における投資家の配置についてのいくつかの提案も含めました。今日はここに来ました、ミンダオさん、ありがとうございました。