著者: アレックス
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GMXを例に、チェーン上の永久契約契約のイノベーションを詳しく説明
GMX は、流動性プロバイダー (LP) が資金を入金し、永久トレーダーにレバレッジを提供できるようにする Arbitrum の DeFi プロトコルです。 GMX の LP は各取引のカウンターパーティとして機能し、取引手数料を請求し、レバレッジを活用した資金を提供することで収益を上げます。バイトトレードラボはメカニズムについては記事で詳しく説明しています。
契約収益は 70/30 の比率で LP と GMX トークン所有者に分配されます。https://stats.gmx.io によると、2021 年 8 月の運用以来、このプロトコルは 1 億ドル近い純利益を生み出しています。
現在の市場環境において、ライセンスフリー契約の LP はどのようにしてこれほど高い受動的利益を達成しているのでしょうか?
この論文では、注文フローの毒性を測定するために、2021年12月以降のすべてのGMX取引の「マークアウト」（マークアウトは将来価格を使用した取引の含み損益）を分析しています。 (有毒な注文フローとは、情報に基づいた取引を指します。情報に基づいたトレーダーは、マーケットメーカーよりも価格予測と注文操作で有利であることが理解できます。そのため、マーケットメーカーは、彼らと取引した後の短期利益の期待がマイナスになります。) 研究結果は、次のことを示しています。 GMX トレーダー かなり無害で、手数料を除く 1 分間のマークアップで最大 11 bps を失います。
GMX には 60,000 人のユニーク ユーザーがおり、アカウント取引高の中央値は 350 ドル、平均アカウント取引高は 100 万ドルです。示されているように、毒性はトランザクションのサイズに応じて増加しますが、その量はわずかです。また、手数料を削除する前の大規模なトランザクションはプロトコルにとって有害ではありません。
GMX は明らかに、パッシブな小売 LP と小売トレーダーの間のバランスを見つけ、安定した収入源をもたらしています。これ以前は、DeFi の AMM のパッシブ小売 LP が大規模に勝つことはほとんどありませんでした。では、GMX はどのようにしてそれを行うのでしょうか?
GMX は価格オラクルに依存して価格発見をガイドし、価格発見の効率を高めます。これは、取引価格を公正な価格と一致させるためにユニスワップがEVに妥協したのとは異なる。
GMX トランザクションは 2 回の転送で実行されます。これは、オラクルの更新前に裁定取引者がフロントランニング トランザクションを実行する影響を軽減するために 5 秒のバッファ ゾーンを設定するのと同じです。4月に導入されたこの変更により、直接裁定取引の量は大幅に減少した。シンプルですが効果的な変更です。図に示すように、この設定の発効後、裁定取引は事実上抑制されています。
GMX の取引手数料は非常に高く、プロトコルではスリッページ コストとして知られる 10 ベーシス ポイントが発生します。 BTC/ETH のような十分な流動性を備えた LP は、少額の注文でもより大きな利益を得ることができます。一方、浸透したマーケティング キャンペーンと効果的な紹介プログラムにより、小売トレーダーが着実に集まります。これらのメカニズムは、個人投資家と裁定取引者を区別することで、LP を支援します。オラクル、バッファー、多額の取引コスト、効果的なマーケティング キャンペーンにより、小売トレーダーはサメから排除されます。
GMX のビジネス モデルは、米国株をカプセル化したフルスタックの小売取引ビジネスに似ています。一方で、彼はロビンフッドのように個人トレーダーの参加を許可し（ゼロスリッページは新しい手数料ゼロ取引です）、他方ではシタデル証券のように市場に流動性を提供します。
最初のレベルのタイトル
したがって、楽観的になり、GMX に参加する必要があります。
この契約により現在、収益は約 4,000 万ドル、FDV は 4 億 5,000 万ドルとなっています。 FDV 対収益比率は 11 倍です。
おそらく次の要素を考慮する必要があります。
1. 小売取引市場の繁栄
Virtu をベンチマークとすると、世界最大の高頻度マーケットメーカーとして、その市場シェアは米国の小売取引高の約 25% を占めています。不安定な小売取引と競争の激しい市場により、構造的なアルファ崩壊のリスクが高まるため、同社のPERは低く（約5～6）ます。小売取引高は、物語やインセンティブが変化するにつれて不安定です。模倣者や競合他社が市場シェアを盗み、過剰な流動性供給を生み出すことは、DeFi 分野ではよくあることです。
さらに、小売トレーダーの関心を維持するためのマーケティング キャンペーンやプロモーションには多額の費用がかかることで知られています。これはロビンフッドからも見て取れます。
2. 脆弱性とスケーラビリティの問題
価格のオラクルは両刃の剣です。これらは効率的な市場価格発見につながることに優れていますが、同時に生産能力の上限が増加し、潜在的な抜け穴が生じる可能性があります。
ここで指摘しておきたいのは、GMX を攻撃するために CEX を介してオラクル価格を操作するのは、法外なコストがかかるということです。 9月のAvalancheへの攻撃では、取引手数料やスリッページが含まれ、ハッカーは金銭を失う可能性がある。
この記事の著者は、単純な市場シミュレーション モデリングを通じて、ETH の価格操作 (GMX 裁定手数料を含む) が 20 ベーシス ポイントになると、約 2,000 万米ドルのコストがかかると計算しています。
機関レベルの参加者は、取引時にそのボリュームを利用して GMX を攻撃することができます。
仮説: ZhuSu は新しいファンドで 1 億ドルの ETH を購入したいと考えています。彼は事前にGMXでスリッページ0でETHをロングし、その後Binanceで買いに行きました。この場合、ZhuSu は GMX で 1 ～ 2% の利益を得ることができます。
GMX は、より厳格な OI 制限を導入することでこの問題に対処しています。これでは問題は完全には解決されず、スケーラビリティが犠牲になります。 OI が AUM の 30 ～ 40% に制限されているということは、資本効率が低いことを意味します。限界 GLP 鋳造は流動性を増加させず、既存の LP 利回りを薄めることはありません。
3. アービトラムエアドロップ
ARB は、今年最も期待されているエアドロップの 1 つです。 GMX は Arbitrum の主要プロトコルであり、GMX への積極的な参加が将来のエアドロップに与える影響は自明です。 100億ドルの評価額でArbitrumに2%のエアドロップがあれば、Arbitrumのトレーダーは潜在的に2億ドルを獲得できる可能性があり、これは取引損失をカバーするには十分すぎる額だ。もちろん、これは単なる推測です。
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