Coinbase Research: 仮想通貨弱気相場が到来、ビットコインマイナーはどこへ行くのか?
元の編集: GaryMa Wu 氏はブロックチェーンを言った
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重要な概要
ビットコイン価格の下落とエネルギーコストの上昇を背景に、ビットコインマイナーの経済状況はここ数カ月間困難に直面しており、一部のマイナーがマシンの停止、ビットコイン埋蔵金の流動化、コスト構造の再調整を行う可能性がある。
導入
導入
ビットコイン価格の下落とエネルギー価格の上昇により、ビットコインマイニングに関連する利益率が大幅に縮小し、一部のマイナーが閉鎖を余儀なくされる可能性があります。過去の仮想通貨の周期的な下落と同様に、知識のない専門家たちは、利益を上げて採掘できる採掘者がいなければマシンを停止し、ビットコインの埋蔵金を処分して売り圧力をさらに高めるだろうという無知な理論を考え出し始めている。この理論によれば、ネットワーク全体のトランザクションは検証または確認されず、ネットワークの価値はゼロになります。明らかに、これは間違っています。
現実はもっと微妙で、実際、サトシ・ナカモトの中心的なイノベーションの1つである難易度調整により、ビットコイン・ネットワークはそのようなショックを自然に吸収し、回復することができました。つまり、"バランスの取れた"のネットワークコンピューティング能力、特に採掘難易度の低下が採掘活動の回復を促進しました。このように、マイニングはより広範な信用サイクルの浮き沈みを反映しています。私たちが今目にしているのは、収益が減少しているにもかかわらず、ビットコインの現在のハッシュレートが史上最高値付近で推移しているということです。このレポートで検討するように、2020年から2021年にかけて信用が急速に拡大し、2022年には資本コストの上昇が観察され、価格下落の中でビットコインマイナーへの悪影響が加速します。
これらのメカニズムをより深く理解するには、まずビットコインマイナーの収益性を高める主な要因を理解する必要があります。
マイニングリグの技術的能力（つまり、新しいマイニングリグはより効率的であり、コストを削減できます）
ネットワーク全体の平均計算能力（ネットワークの計算能力が低いほど、マイニングの難易度が低くなり、利益が高くなります）
kWh あたりの電力コスト (エネルギーコストが低いほどマイニングの収益性は高くなります、またその逆も同様です)
ビットコインの価格（ビットコインの価格が高いほどマイニングの収益性が高く、その逆も同様です）
損益分岐点分析
平均的なビットコインマイナーの計算中"とんとん"コスト構造の方向性は正しい方向にありますが、現実には、これらの要素のうち 2 つであるマイナーの効率とエネルギーコストは、世界中のマイニング事業によって大きく異なります。さらに、マイニングコストは、機械の初期支出や建設費、機械の減価償却スケジュールなど、特定のオペレーターの人件費と資本支出によって異なる場合があります。
この分析では、限界生産コストに焦点を当てます。これは、機械がすでに設置されており、継続的なメンテナンスコストが最小限であると仮定して、すでに稼働している場所で 1 ビットコインをマイニングするコストを表します。マイナーコスト分析の他の要素形式には、ASIC および/またはホスティング施設の減価償却費 (直接生産コスト)、および賃金や販売管理費などの間接コスト (総生産コスト) が含まれます。
以下の表は、ビットコイン価格とネットワーク ハッシュ レート (約 20,000 ドルおよび 190 EH/s) の静的入力に基づいた、さまざまなマイナー効率モデルと電力コストの限界費用シナリオを示しています。
上の表に示されているように、現在のビットコイン価格の低さとネットワークのコンピューティング能力の向上 (したがってマイニングの難易度の増加) は、現在の環境では、比較的低い電気コストで最新世代のマイニング マシン モデルおよび/または操作のみが収益を上げられることを意味します。ビットコインを採掘します。
難易度調整の重要性
マイナーは業務の支払いをマイニング報酬（新たに作成されたビットコインと取引手数料で構成される）に依存しているため、ビットコイン価格の低下によりこれらの産出物の購買力が減退し、手数料の支払いがより困難になります。その結果、伝統的な商品の生産コストのダイナミクスと同様に、生産コストが最も高い鉱山労働者は利益を得ることができなくなり、採掘の停止を余儀なくされることになります。ただし、生産コストや運営費用が金価格の変動にゆっくりと反応する金などの従来の商品とは異なり、ビットコインの生産コストは現在の市場状況に合わせて 2 週間ごとに動的に調整されるように設計されています。
2016 ブロックごと (約 14 日ごと、エポック)、ビットコイン プロトコルは、その期間の平均計算能力 (次のブロックをマイニングしようとする計算能力を表す) を反映するように (新しいブロックのマイニングの) 難易度を調整します。この調整は、ビットコイン ブロックの作成時間は平均 10 分であるというプロトコル ルールに基づいています。ブロックが 10 分ごとではなく平均 9 分ごとに作成されると、マイニングの難易度は高くなります。逆に、平均して 11 分ごとにブロックが作成される場合、難易度は低下します。難易度調整はビットコインプロトコルの重要な部分であり、ビットコインの厳格な金融政策を保証するだけでなく、ネットワークが継続的に適応し、前述の収益性入力の変化に関連するショックを吸収できるようにします。
それでマイナーは売っているのか？
ビットコインマイニングの周期的不況の際のもう1つの一般的な懸念は、マイナーがビットコインを放出する範囲です。実際、市場がサイクルのどの位置にあるかに関係なく、利益率が低いマイナーの中には、ビットコイン建ての収益の一部を売却する可能性がある人もいます。市場のボラティリティとビットコイン価格の下落時には、マージンが全体的に圧縮されており、自然と、嵐を乗り切ろうとしているだけであろうと、無期限に操業を停止しようとしているにせよ、より多くのマイナーがビットコインの売り手になることを余儀なくされるだろう。ただし、新しく発行されたすべてのビットコインが毎日すぐに市場で販売されたとしても、これは毎日 900 ビットコインの売り圧力に相当するだけです。さらに、主要な取引所におけるビットコインの毎日の平均取引量に占める割合として、毎日の新規発行は総取引量の 1.0 ～ 1.5% にすぎません。
さらに、マイナーはマージンコールに近づきすぎてオーバーレバレッジを利かせすぎて、市場から完全に撤退するか、ビットコイン準備金の一部を清算せざるを得なくなる可能性があり、さらなる売り圧力がかかる可能性がある。この下落の証拠は、いくつかの大手上場鉱山会社の開示で見ることができます。今年1月から5月にかけて、上場鉱山会社15社が約22,000BTCを採掘し、その期間中に保有量が35,000BTCから47,000BTCに増加したと報告しました。これは、約 10,000 ビットコインの純売上高を反映しています (The Block データによる)。このグループには、Iris Energy、Mawson、Greenidge、BIT Digital、CleanSpark など、伝統的にビットコイン清算戦略を導入してきたマイニング企業と、市場の状況に応じて最近ビットコイン保有戦略を変更した企業 (Core Scientific、Marathon、 Riot、Bitfarms、hu8、Argo、HIVE は、以前は 2020 年末までに 100% 保有戦略を約束していましたが (2021 年の価格上昇と資金調達が好調な時期にはうまくいきました)、多くの企業が 2020 年に再検討を余儀なくされました。 2022年の資本構成。
以下の図は、2022 年から現在までに各マイニング会社が決済したビットコインの数を示しています。
5月にコア・サイエンティフィック社はビットコイン準備金を20％削減し、約8000万ドルを調達したが、アルゴ社とライオット社は毎月の生産高の一部を清算し始めた。対照的に、Hut8 と HIVE は全額保有戦略を維持したが、Marathon は準備金をわずかに削減した。ビットファームズはギャラクシーから受けた未払いの1億ドルの融資を解消するため、6月に3,000ビットコイン（準備金の約半分）を清算した。 Riot、Core Scientific、Argo、Bitfarms を合わせると、今年これまでにこのグループの上場企業が販売したビットコインの半分以上を占めています。驚くことではないが、これらの上場鉱山会社の多くは、2021年の高値から約75〜95％下落している。
以下のグラフは、さまざまな鉱山会社の株価下落を示しています。
ビットコインマイニングにおける信用サイクル
特に、マイニング事業者にさまざまな形の流動性を提供する貸し手の数が、特に 2021 年を通じて急速に増加したため、ビットコイン マイニングの資金調達環境は、以前の景気低迷から劇的に変化しました。私設および公開市場での普通株式、債券、または転換社債の発行などの従来の資金調達方法に加えて、ビットコイン マイニング会社は、ジェネシス キャピタル、ニューヨークディグ、シルバーゲート、クリプトのビットコインまたは ASIC マイニング機器の保有資産を担保として使用し始めています。 Foundry、Galaxy Digital、BlockFi、Securitize、BlockFills などの企業が融資を受けています (特に、Coinbase は、ビットコインで担保できる融資プラットフォームを通じて融資を提供しています。ただし、これまでのところ、マイニング リグや将来のマイニング収入が担保された融資ではありません)。 。これらの融資は主に超過担保方式で構成されており、主にビットファームズ、マラソンデジタル、グリーンリッジ、コアサイエンティフィックなど、2021年に積極的な拡大計画を掲げるマイニング事業者によって実行されている。さらに、特定のマイニング事業者は、収益分配（多くの場合ビットコイン建て）に基づいて債務契約を構成できます。
さらに、一部の非暗号化ネイティブ金融機関は、主に中国のコンピューティングパワー移行に対応して北米全土でマイニングインフラストラクチャと生産能力を拡大するために、2021年にASICマイニングマシンをさらに購入するためにビットコインマイニング会社に融資を発行する予定です。たとえば、ベンチャーデット会社のトリニティキャピタルは、2021年12月にシニア担保設備融資契約を締結し、Hut8に3,000万ドルの融資を提供しました。 2021年6月、民間クレジット投資会社であるWhiteHawk FinanceはStronghold Digitalと4,000万ドルの融資契約を締結し、採掘事業者が新しいマイニングマシンを追加できるようになりました。ザ・ブロックによると、両取引の年利は約10％となっている。
最大の公的または民間のビットコイン採掘会社グループの財務諸表に基づくと、これらの企業は 2021 年に 58 億ドル以上を調達したと推定されます (そのうち 75% は株式融資によるものです)。ザ・ブロックによると、これらの企業は2021年10月と12月だけで、年間資金総額の40％を超える約24億ドルを調達した。負債による資金調達も2021年後半に大幅な増加を見せ、2021年第4四半期には転換社債が負債による資金調達の大部分を占め、続いて有担保ローン、優先無担保債券、ビットコイン保有やマイニングリグを担保としたローンが続いた。最大の上場ビットコイン・マイニング企業の一つであるマラソンは、11月に7億4,700万ドルの転換社債を発行したが、これはビットコイン・マイニング企業がこれまでに実行した負債ファイナンスとしては最大規模となる。
2021 年の資金急増を方向的に説明するもう 1 つの方法は、上場ビットコイン マイニング会社の普通株の希薄化を分析することです。マラソン、ライオット、アルゴ、ハイブ、ビットファームズ、ハット 8 はいずれも 2021 年に発行済み株式数を大幅に増加させ、2020 年は比較的横ばいとなっています。この希薄化は、運営経費を軽減するために、2020年末には採掘されたビットコインの大部分を清算するのではなく保有することになる、前述の事業体による戦略の転換と偶然にも一致している。
ここ数カ月間のビットコイン価格の下落と、それに伴うマイニング事業者の利益率の圧縮を考慮すると、このセクターの資金調達環境は2021年後半から大きく変化した。公開市場での資金調達は極めて困難になっており、民間融資活動は2022年まで続くものの、現在の状況では資金調達へのアクセスは大幅に狭まっています。過去1～2年、多くのマイニング企業は積極的に事業を拡大し、バランスシートを活用して（意識的か否かにかかわらず、ビットコイン価格の横ばい以上を想定して）事業を拡大してきましたが、今では事業の再構築を余儀なくされているケースも少なくありません。 、彼らはローンの支払いやマージンコールだけでなく、通常の出費に対処するためにビットコイン準備金の一部を清算しました。これらの状況は、慎重でない鉱山労働者が引き続き課題に直面しているため、今年下半期に鉱山業界全体の統合の機会を提供するはずです。今月初めにテキサス州オースティンで開催されたコンセンサスカンファレンスでも、鉱山委員会がこの意見に同調した。
そうは言っても、特定のマイナー、特により保守的なアプローチをとるマイナーは、前述の資金源の拡大を適切に活用できると信じる理由があります。他のすべてが同じであれば、採掘作業の効率を向上させるためのインフラ投資の増加（機器の更新および/または再生可能または座礁エネルギー源の使用による電気コストの削減）を促進する、より流動性の高い資本市場が、これらの参加者により大きな柔軟性を与えることになります。
ヘッジ戦略
さらに、ビットコインデリバティブ市場が強化されれば、潜在的なヘッジ戦略の観点からマイナーに選択肢が増えるはずです。マイナーがビットコイン価格の下落を懸念している場合、彼らが採用する戦略の 1 つは、上場鉱山会社の株式のプット オプションを購入することです (権利行使価格は生産コストに近い)。これは歴史的にビットコイン価格に対する高いベータ版でした。さらに、これらのオプション購入に資金を提供するために、マイナーはコストフリーのカラー戦略のためにカバードコールオプションを同時に購入（売却）することができます。
もう1つの戦略は、スポットエクスポージャをヘッジするためにビットコイン先物契約を書く（売る）ことです。戦略的ヘッジに関する限り、最近の発展はハッシュレートデリバティブの概念です（マイナーは本質的にコンピューティング能力を「ショート」するため、ハッシュレート上昇の見通しを効果的に「ロング」することができます）が、これらの市場は比較的新しく、流動性が低いです。しかし、最も簡単なヘッジ方法は、依然として一部のビットコインを法定通貨と継続的に交換する戦略である可能性があります。
次の図は、マイナーによるビットコインの純フローを示しています。
私たちはサイクルのどこにいるのでしょうか？
ビットコイン マイニング エコシステムは、以前の周期的不況以来大幅に成熟しましたが、過去のマイニング サイクルを分析する目的は、現在のサイクルのどの位置にいるかを推定することです。 2017 年から 2019 年にかけて、今日の軌跡と非常によく似た周期的な推移を観察できます。 2017 年末、ビットコインの価格はネットワーク ハッシュ レートよりも速く上昇し始め、この不一致を利用する新しいマイナーの流入とビジネスの拡大につながりました (2021 年を通じて観察された拡大と同様)。その後、2017 年後半に価格がピークに達すると、新しい機器の導入によりネットワーク ハッシュ レートは上昇軌道を続けました (ビットコイン価格の下落にも関わらず、2022 年の大半でハッシュ レートが上昇したのと同様です)。
最後に、2018 年 11 月にビットコインの価格が再び下落し、多くのマイナーが採算が取れなくなり、マシンの停止を余儀なくされました (2022 年第 2 四半期と同様)。この頃、ネットワーク ハッシュレートはピーク (約 54 EH/s) に達し、マイナーがシャットダウンし、難易度が下方調整されるにつれて低下し始めました。その後、ネットワークのコンピューティング能力は約 35 EH/s (4,000 ドルをわずかに下回るビットコインの安値と一致) で底を打ち、その後回復し始めました。現在のサイクルに戻ると、ネットワークのコンピューティング能力は 5 月に約 237 EH/s でピークに達し、ここ数週間で約 200 EH/s まで低下しているようです。
したがって、マイニング市場はハッシュレートの点ではまだバランスが取れていないかもしれませんが、ここ数カ月間のマイナーの売却とシャットダウン活動の証拠は、ネットワークハッシュレートの低下と最終的なマイニングの困難という形で現れ始めています。2018年の仮想通貨冬の間に観察された傾向に基づいて、これらの下降傾向が続く場合、その後平坦化し始める時点が底入れプロセスの始まりを示す可能性があると考えています。
要約する
要約する
このような困難な市場状況において、多くのマイニング事業者の保守的なアプローチは、価格の下落に合わせて保有するビットコインの一部を清算することです。採算の悪いマイナーが撤退すると、難易度の下方調整と同様に事前計算能力も低下し、ネットワーク活動をより適切にサポートする新しい均衡が生まれます。私たちは、より低い定常状態のハッシュレートがサイクルの潜在的な底値であると見ており、これは新規参入者の前兆となるでしょう。この記事の執筆時点では、ネットワークのハッシュレートは低下し続けており、現在は約 180 EH/s です。ネットワーク上でのマイニングの難易度が最近低下したことも、ここ数週間でマイナーがマシンをシャットダウンしているという主張を裏付けています。変更される可能性がありますが、この指標は将来のモニタリングにとって重要です。
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