ヴィタリック・ブテリン: アルゴリズムステーブルコインを評価するための 2 つの思考実験

記事著者: ヴィタリック・ブテリン

記事編集：ブロックユニコーン

フィードバックとレビューをくださった Dan Robinson、Hayden Adams、Dankrad Feist に心より感謝いたします。

数百億ドルの損失をもたらした最近のLUNAの大失敗は、「アルゴリズムステーブルコイン」というカテゴリーに対する批判の嵐を引き起こし、多くの人が「根本的に欠陥のある商品」であると主張している。 defi金融メカニズム、特に「資本効率」の最適化に非常に熱心に取り組んでいるアルゴリズムのステーブルコインメカニズムに対する監視の強化は非常に歓迎されます。現在のパフォーマンスが将来のリターンを保証するものではない（あるいは、将来が完全に暴落するわけではない）という認識がさらに高まると、より歓迎されます。しかし、市場のセンチメントが非常に間違っているのは、すべての分散暗号化アルゴリズムのステーブルコインを説明するのに同じ声明を使用し、すべてのアルゴリズムのステーブルコインプロジェクトを一本の棒で潰していることです。

副題

アルゴリズムステーブルコインとは何ですか?

この記事の目的では、アルゴリズム ステーブルコインは次の特性を持つシステムです。

1. 安定した通貨を発行し、特定の物価指数を固定しようとします。通常、目標は 1 ドルですが、他のオプションもあります。価格がいずれかの方向に逸脱した場合に、価格を一貫して安定指数 ($1) に向けて押し上げるターゲットメカニズムがあります。これにより、ETHとBTCはステーブルコインではなくなります。

2. ターゲットメカニズムは完全に分散化されており、プロトコルは特定の信頼できる参加者に依存しません。特に、資産管理者に依存してはなりません。そのため、USDT と USDC はステーブルコインではありません。

実際には、(2) は、ターゲットのメカニズムが、暗号資産の準備金を管理し、価格下落時にそれらの暗号資産を使用して価格を下支えする、ある種のスマート コントラクトである必要があることを意味します。

テラはどのように機能しますか?

Terra スタイルのステーブルコイン (Minting Stake とほぼ同じですが、実装の詳細は多く異なります) は、ステーブルコインとボラタイルコインと呼ばれる 2 つの通貨を持つことで機能します (Terra では、UST がステーブルコイン、LUNA がボルコイン (ボラティルコイン)) 、ステーブルコインは安定性を維持するために次のような単純なメカニズムを使用します。

1. ステーブルコインの価格が目標価格を超える場合、システムはステーブルコインの価格が目標価格に戻るまで、新しいステーブルコインをオークションに掛けます (そしてその収益を LUNA の書き込みに使用します)。

2. 安定通貨の価格が目標価格よりも低い場合、システムは安定通貨の価格が目標価格に戻るまで、安定通貨を買い戻してバーンします (バーンの資金として新しい LUNA が発行されます)。

副題

RAIはどのように機能しますか?

この投稿では、DAI ではなく RAI に焦点を当てます。RAI は、ETH のみを裏付けとする純粋な (分散型) アルゴリズム ステーブルコインの「理想的なタイプ」をよりよく表しているからです。 DAI は、集中型と分散型の両方の担保によって裏付けられたハイブリッド システムであり、これは同社の製品としては合理的な選択ですが、分析が複雑になります。

RAI には、主に 2 つの参加者カテゴリーがあります (FLX、投機的トークンの所有者もいますが、それほど重要な役割は果たしません)。

RAI の貸し手になる主な理由は 2 つあります。

1. ETH でロングする: 上記の例で 10 ETH を入金し、500 RAI を引き出すと、最終的には 500 RAI 相当のポジションを持つことになりますが、10 ETH エクスポージャがあるため、ETH 価格が 1% 変化するごとにポジションが上昇します。 /2%ダウン。

2. アービトラージ 法定通貨建ての投資が RAI よりも速く上昇していることが判明した場合、RAI を借りてこの投資に資金を投入し、その差額から利益を得ることができます。

ETHの価格が下落し、金庫に十分な担保がなくなった場合（つまり、RAIの負債が預けられたETHの価値の3分の2を超えていることを意味します）、清算イベントが発生します。より多くの担保を提供することで、金庫は競売にかけられ、他の人が購入できるようになります。

理解すべきもう 1 つの主要なメカニズムは、償還率の調整です。 RAI では、目標金額は固定のドルではなく、ドルが上下に変動し、その上下のレートは市場の状況に応じて調整されます。

1. RAI の価格が目標よりも高い場合、償還率が低下し、RAI を保有するインセンティブが減少し、貸し手としてマイナスの RAI を保有するインセンティブが増加します。これにより価格が下がります。

副題

思考実験１

ステーブルコインは理論的に安全に「ユーザーゼロ」にできるのでしょうか?

暗号化されていない現実世界では、永遠に続くものはありません。企業は常に失敗します。その理由は、そもそも十分なユーザーを見つけることができなかったか、自社製品に対するかつての旺盛な需要がなくなったか、より強力な競合他社に取って代わられたかのいずれかです。場合によっては、主流のステータスからニッチなステータスまで、部分的に細分化されることがあります。私のスペース）。新製品の余地を作るためには、このようなことが起こらなければなりません。しかし、暗号通貨以外の世界では、製品が閉鎖されたり衰退したりしても、通常、ユーザーはそれほど苦しむことはありません。もちろん、一部の人が見落とされている場合もありますが、全体的には閉鎖は秩序正しく行われており、問題は対処可能です。

しかし、アルゴリズム ステーブルコインはどうでしょうか? アルゴリズム ステーブルコインを大胆かつ急進的な観点から見ると、アルゴリズム ステーブルコインにはシステム クラッシュを回避し、多数のユーザーと資金を失う能力があり、新しいユーザーの絶え間ない流入に依存すべきではありません。

テラは出ても安全ですか?

Terra では、ルナ (LUNA) の価格は、システム上の将来のアクティビティ料金の期待から導出されます。では、予想される将来の活動がほぼゼロのレベルに低下した場合はどうなるでしょうか? LUNA の時価総額は、ステーブルコインと比較してかなり小さくなるまで低下します。この時点で、システムは非常に脆弱になります。ステーブルコインの需要に小さなショックが発生しただけでも、標的となったメカニズムが大量のボルコイン（LUNA）を印刷し、LUNAが過度にインフレする原因となり、その時点でステーブルコインもその価値を失います。価値。

このシステムの崩壊は、自己実現的予言になる可能性さえあります。崩壊する可能性が高いと思われる場合、将来の LUNA の期待価値が低下し、Volcoin (LUNA) の市場価値の下落につながります。システムはより脆弱であり、5月に見たように非常に深刻な崩壊を引き起こす可能性があります。

まず、LUNAの価格が下落しました。その後、ステーブルコインは低迷し始めました。システムは、より多くのLUNAを発行することでステーブルコインの需要をサポートしようとします。市場に対する信頼の欠如と買い手がほとんどいなかったため、LUNA の価格は急速に下落しました。最後に、LUNAの価格がゼロに近づくと、ステーブルコインも崩壊します。

原則として、下落が非常に遅い場合、LUNAの生態学的期待とその市場価値および安定した通貨の将来コストは比較的良好です。ただし、ゆっくりと低下するようにうまく管理できる可能性は低く、一瞬で急速に低下し、その後ドーンと落ちる可能性が高くなります。

安全な段階的終了: 各ステップにより、LUNA 時価総額が将来的に予想される十分な収益を確保し、ステーブルコインを現在のレベルで安全に保つことができます。

安全でない段階的廃止: ある時点で、ステーブルコインを安全に保つのに十分なLUNA時価総額を正当化するのに十分な将来の収益が見込めなくなり、暴落するリスクが生じます。

RAIは無事に脱出できるのか？

RAI のセキュリティは RAI システム外部の資産 (ETH) に依存しているため、RAI を安全に終了するのが簡単です。需要の減少によって不均衡が生じた場合（つまり、保有需要がより速く低下するか、ローン需要がより速く低下するか）、両者のバランスがとれるように償還率が調整されます。貸し手は FLX ではなく ETH でレバレッジをかけたポジションを保有しているため、RAI に対する信頼が低下して融資需要が減少するという正のフィードバック ループが発生するリスクはありません。

極端なケースでは、1 人を除くすべての保有者が RAI を保有する必要性が同時になくなった場合、最終的にはすべての貸し手の証券が清算されるまで償還率が急上昇します。残った唯一の所有者は、清算オークションで金庫を購入し、RAIを使用して負債を即座に清算し、ETHを引き出すことができます。これにより、金庫内のETHから購入したRAIの適正価格を得る機会が得られます。

副題

思考実験２

ステーブルコインを年間 20% 上昇するインデックスに固定しようとするとどうなるでしょうか?

現在、ステーブルコインは米ドルに固定される傾向があります。 RAI は小さな例外で、為替レートの変化に応じてペッグが上下し、ペッグは 1 ドルではなく 3.14 ドルから始まります (正確な開始値は一般に数学の影響を受けます) 人間に優しい、本当の数学オタクはタウを選択するでしょう= 6.28ドル）。しかし、その必要はありません。ステーブルコインを資産のバスケット、消費者物価指数、または任意の複雑な計算式（「ヤクート森林の土地 1 ヘクタールを購入するのに十分な価値（つまり、世界平均 CO2 濃度マイナス 375}）」）と比較してフックすることができます。 。インデックスを証明するオラクルを見つけることができ、市場にあらゆる関係者がいる限り、そのようなステーブルコインを機能させることができます。

明らかに、年間 20% 近くの収益をもたらす実際の投資は存在しません。また、永久に年間 4% の収益をもたらす実際の投資もまったくありません。しかし、試してみるとどうなるでしょうか？

私が言いたいのは、ステーブルコインがそのようなインデックスを追跡するには基本的に 2 つの方法があるということです。

1. 指数のドル建て成長率を基本的に相殺するために、保有者に何らかのマイナス金利を課す。

2. それはポンジスキームとなり、しばらくの間ステーブルコイン保有者に驚異的な利益をもたらしましたが、ある日突然暴落しました。

これにより、RAI(1) と LUNA(2) が LUNA よりも優れている理由が簡単に理解できるはずです。しかし、これはステーブルコインに関するより深く、より重要な真実も語っています。安全なアルゴリズムのステーブルコインが持続可能であるためには、何らかの方法でマイナス金利を導入する可能性を含める必要があります。 RAIがマイナス金利の導入（初期の単一担保DAIの基本慣行であった）をプログラム的に阻止された場合、急速に値上がりする物価指数に固定されればネズミ講となる可能性もある。

ポンジ指数を追跡するためにステーブルコインを構築するという突飛な想定を外しても、ステーブルコインは、ゼロ金利であっても借入需要を上回る保有需要に何らかの形で対処できなければなりません。そうしないと、価格がペッグを超えて上昇し、ステーブルコインは両方向の価格変動に対して脆弱になり、これは非常に予測不可能になる可能性があります。

マイナス金利は次の 2 つの方法で実現できます。

1. RAI dstyle。償還率がマイナスの場合、時間の経過とともに減少する可能性のある変動目標を設定します。

2. 実際には時間の経過とともに残高は減少していきます。

副題

私たちは何を学ぶことができますか

一般に、暗号通貨空間は安全であるためには際限のない成長に依存しているという態度を変える必要があります。 「世界は同じように機能する可能性がある」と言ってこの姿勢を維持することは、確かに受け入れられません。世の中は何の見返りも与えようとしないので、経済は合理的に上昇せず、病的に上昇するので、当然激しい批判もあるだろう。

代わりに、成長を期待する一方で、システムの定常状態、あるいは極端な条件下でシステムがどのように動作するかという悲観的な状態、さらには最終的に安全に終了できるかどうかを見て、システムがどの程度安全であるかを評価する必要があります。システムがこのテストに合格したとしても、それは安全であることを意味するものではなく、他の理由で依然として脆弱である可能性があります。担保比率が不十分であるか、欠陥やガバナンスの穴がある場合でも、例外的なケースと堅牢性を最初に確認する必要があります。