取引、レバレッジ、合成資産におけるDeFiの目に見えない上限の簡単な分析

編集者注: この記事は以下から引用しましたチェーンニュース ChainNews (ID:chainnewscom)編集者注: この記事は以下から引用しました

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、Multicoin CapitalのマネージングパートナーであるKyle Samaniによるもので、許可を得て掲載されています。

分散型金融 (DeFi) エコロジーは過去 2 年間で大きな進歩を遂げており、私はプロトコル レベルでの競争力と市場規模を検討してきました。前者については4月に分析しましたが、この記事では後者に焦点を当てます。

イーサリアム上の DeFi の現状に関する私の最大の懸念は、1 つ以上の目に見えない上限 (これについては以下で説明します) の影響を受けることです。ユージン・ウェイ氏の定義によれば、目に見えない天井は目に見えない天井であり、直接測定することはできず、事実に違反する分析でのみ現れるが、実際には成長を制限します。

それを判断するのは時期尚早ですが、DeFi エコシステムはすでにこれらの限界に達している可能性があります。たとえば、DeFiプロトコルで約束されたETHの最高額は、ETH全体の約2〜3％を占めます。

• この記事では、CeFi（集中型金融）と比較した現在のDeFiシステムの長所と短所を評価します。次に、DeFiの成長を制限する見えない天井を探り、解決策を提案したいと思います。

• DeFiの応用シナリオ

• DeFi の応用シナリオは非常に豊富ですが (手数料無料の宝くじ、予測市場、誓約、アイデンティティなど)、現時点では主に次の 3 つの用途があります。

レバレッジ (例: Maker、Compound、または dYdX での信用取引での担保付き融資)

取引所 (例: 0x、Uniswap、Kyber、IDEX、dYdX)

合成資産（Synthetix、UMA など）へのエクスポージャーを得る

これら 3 つのアプリケーションが DeFi アクティビティの大部分を占めています。

前述の分散型金融プロトコルはそれぞれ、集中型の代替プロトコルと直接競合します。次に、これらのアプリケーション シナリオのダイナミクスを 1 つずつ分析して、DeFi の目に見えない上限を理解します。
てこの作用

ほとんどのトレーダーにとって、レバレッジの 2 つの最も重要な特性はレバレッジとコストです。しかし、これら 2 つの側面において、DeFi は CeFi ほど優れていません。

1. DeFiのレバレッジ比率は低い。システム遅延の影響を受けますが (イーサリアムのブロック時間は 15 秒です)、レバレッジの倍数が高すぎることはできません。では、なぜレイテンシが高くなると最大レバレッジ倍数が低下するのでしょうか?暗号化資産のボラティリティと15秒のブロックタイム内での連続清算のリスクを考慮すると、DeFiがハイレバレッジの商品を提供することは困難です。 dYdXは4月にレバレッジ10倍のBTC永久契約を開始したが、BitMEXユーザーの平均レバレッジが25～30倍であるのと比較すると。

2. CeFi は借入コストが低い。 CeFiビジネスは、これを達成するために、信用を拡大する（シルバーゲートのような銀行）、信頼ベースの担保要件を削減する（例えば、信頼できる顧客との融資部門の規模）、または大規模な顧客預金を提供する（例えば、バイナンスやコインベースの融資部門）ことによってこれを達成します。現在、DeFiプロトコルは場合によってはより低い貸出金利を提供していますが、構造的に欠陥があります。理論的には、トレーダーがゆっくりとコンパウンドの cToken (Binance と Coinbase の集中台帳の利点を効果的に再現するプロトコル) の取引を開始する可能性がありますが、これにより、cToken と原資産の間で流動性が分割されることになります。

では、DeFiプロトコルはさらに活用できるのでしょうか?暗号通貨のボラティリティとイーサリアムの現在の欠点（ブロックタイム15秒）を考慮すると、10倍を超えるレバレッジを提供するプラットフォームを想像することは困難であり、3月12日の暗黒の木曜日の悲劇はまだ生々しいです。

では、長期的には、DeFiプロトコルはより競争力のあるローン金利を提供できるのでしょうか?答えは「おそらくそうではない」です。今後数年間でますます多くの銀行（部分準備ローンを通じて信用を提供できる）が仮想通貨分野に参入すると予想しており、集中型金融機関が提供する資本コストは徐々に低下すると予想しています。さらに、DeFiプロトコルは信頼関係を保証できないため、より高い担保比率が必要となり、資本（機会）コストがさらに増加し​​ます。

近い将来、DeFiプロトコルが従来のレバレッジプロバイダーに勝てるとは思えません。 DeFiプロトコルは、従来のプロバイダーが提供できないマージンを一部のクライアントに提供できますが、市場は非常に小さいです。市場参加者の大多数はコストとレバレッジの可用性を最適化したいと考えており、DeFiプロトコルは両方の点でCeFiに匹敵するのに苦労しています。

画像の説明

貿易

出典: DeFiパルス、スキュー

• すべての取引活動が特定の、オープンで信頼できる中立的な DeFi 標準プロトコル (数週間前に述べた単一のレイヤー 1 など) に転送される場合、DeFi は基本的なリスクを排除でき、それによって資本効率が向上することは注目に値します。市場参加者の皆様。しかし、予見可能な将来においてこの可能性は非常に低いです。

• 貿易

• DeFiプロトコルは、いくつかの主要な点で集中型の代替プロトコルよりもはるかに劣っています。全体として、以下の要因が DEX が CEX から市場シェアを奪うことを妨げています。

• 待ち時間と確率的決定。イーサリアムはナカモトコンセンサスを使用しているため、これには高レイテンシの確率的ファイナライゼーションが伴いますが、買い手と売り手は自分がリアルタイムでどこにいるのかを正確に知りません。精度が欠如しているため、より保守的に取引する必要があります (たとえば、スプレッドを拡大して)。この点に関して、ブロック時間が短いソリューションであれば状況を軽減できます。

• マイナーは最前線で活躍しています。暗号通貨エコシステムが成熟し、トレーダーがより多くのトランザクションを決済のためにチェーンに直接移動させるにつれて、ブロックプロデューサーはマイナー自身の利益（MEV）を最大化するようになります。これが起こると、マイナーはフロントランニングトランザクションを開始しますが、これは流動性プロバイダーにとって非常に悪いことです。

クロスレバレッジとオフセットポジション。現在、Binance と FTX は、ユーザーにさまざまな種類の商品のクロス ポジション (たとえば、コール オプションをカバーする強気の永続的なポジション) を提供しています。来年にかけて、彼らが徐々にオフセットポジションを提供し（例えば、ユーザーがETHのショートポジションを通じてBTCのロングポジションを延長するなど）、その後に他の集中型取引所が続くだろうと私は予想しています。分散型環境は理論的にはクロスマージンレバレッジを提供できますが、分散型取引市場が未熟であるため、実際に運用するのはより困難です。

法定通貨チャネルの欠如。法定通貨の世界から分散型の方法で大規模にユーザーを暗号化の世界に移行することは困難です。実際、この問題に取り組んでいるチームがいくつかありますが、まだ解決策を見つけているチームはありません。それまでは、ステーブルコインは、すでに暗号通貨を保有しているユーザーにとって、優れた一時しのぎのソリューションとなります。

スループットとガスコスト。トレーダーは、取引を迅速に決済し、比率を再担保し、新しい取引を迅速に開始することを望んでいます。これらの作業には多額のガス料金が必要です。

では、DeFiプロトコルはレイテンシを短縮し、より高速なファイナリティを提供できるのでしょうか?低遅延のレイヤー 2 (Skale など) またはレイヤー 1 (Solana など) では、答えは「はい」です。

DeFiプロトコルは法定通貨サポートの欠如を補うことができるでしょうか?ステーブルコインの場合、答えは「イエス」です。

この状況はデータからも明らかです。従来の取引所が取引量の大部分を占めており、ほぼすべての価格発見が CeFi に依存しています。

合成資産

画像の説明

出典: CoinAPI、Bloxy

合成資産

合成資産を取引するには、取引所は 1) 担保を管理し、勝者/敗者に支払いを行うメカニズム、および 2) 信頼できる価格オラクルを提供する必要があります。

現在、従来の取引所は両方の機能を適切に実行しています。担保の管理と、永久契約 (perp) の集中価格オラクルの実行の両方です。さらに、FTX は、TRUMP 契約や BIDEN 契約など、2020 年の米国大統領選挙に向けた独創的な合成資産を立ち上げました。

DeFi プロトコルは理論的には任意の合成コントラクト (Augur などを介して実装) を提供できますが、すべての DeFi プロトコルの固有のプロパティ (自己保管型および許可のないオラクル) を継承すること以外に実行上の利点はないようです (ただし、これは可能性があります)状況によっては利点ではなくバグになる可能性があります)。

集中型取引所は合成市場で競争するのに有利な立場にあり、すでにそれを無期限契約で証明しています。

DeFiの見えない天井を突破する

上記の欠陥のうち、最も一般的なのは遅延です。暗号資産の価格は非常に不安定であるため、レイテンシーは非常に重要です。その価格は数秒間に数百ポイント変動する可能性があり、15秒のブロックタイムとサトシ・ナカモトのコンセンサスによりシステミック・リスクが悪化します。

集中型金融はナノ秒で動作しますが、分散型金融は数秒で動作します。現在、ナノ秒の時間次元で動作する DeFi はほとんどありませんが、世界的な状態の更新を一時的な変化から切り離す唯一のブロックチェーンである Solana のようなスキームを利用すれば、DeFi の実行時間をマイクロ秒レベルに短縮できる可能性があります。

イーサリアム 2.0 に関しては、12 秒ごとに新しいブロックが生成されます。 DeFi はイーサリアムの現在のハイライトですが、イーサリアム 2.0 は DeFi 用に最適化されていません。

繰り返しになりますが、スループットは明らかな問題です。イーサリアム ネットワークはほとんどの場合スムーズに動作しますが、3 月 12 日の暗黒の木曜日にその問題が明らかになり、イーサリアムはこれほど大量のトランザクションに耐えることができません。 DeFiの取引量がCeFiのわずか1%であるにもかかわらずだ。しかしその一方で、暗号化された CeFi 取引は従来の資産クラス (外国為替を除く) の 0.1 ～ 1% にすぎません。 DeFiの実現には長い道のりがあります。

DeFiへの投資

DeFiプロトコルは、ほとんどのユーザーやトレーダーにとって構造的な不利な点に直面していますが、数十億ドル規模のチャンスをもたらす可能性がある特定の市場セグメントでは、CeFiよりも優れたサービスを提供しています。例えば、非保管型の永久契約取引には巨大な市場があると思います。上記の理由を考慮すると、DeFi の永久契約は短期間で CeFi に代わることはできませんが、DeFi の永久契約取引を提供するプラットフォームはかなりの市場シェアを獲得すると思います。主要なCeFi取引所の時価総額の合計が約200億ドルであり、市場が依然として急速に成長していることを考慮すると、ノンカストディアル永久契約を提供する取引会場は良い投資機会となる可能性があります。