経済学者の目から見たデジタル通貨：王の栄光（為替記事）

【編集後記】デジタル通貨という新たな課題に直面した経済学者は、デジタル通貨は言うに値しない投機バブルだと嘲笑する層と、慎重に受け入れて最先端の探索的研究を始める層に分かれている。デジタル通貨が成長するにつれて、ますます多くの経済学者が第二陣営に加わります。このため、甲斐おじさんは、デジタル通貨文献の現在最も包括的なレビューである「経済学者の目から見たデジタル通貨」に関する一連の記事を開始しました。分類、市場、為替、価格、リスク、監督の観点から、世界の経済学者によるデジタル通貨に関する最先端の理論研究を要約し、興味のある研究者に有益な参考資料を提供します。【編集後記】

デジタル通貨という新たな課題に直面した経済学者は、デジタル通貨は言うに値しない投機バブルだと嘲笑する層と、慎重に受け入れて最先端の探索的研究を始める層に分かれている。デジタル通貨が成長するにつれて、ますます多くの経済学者が第二陣営に加わります。

このため、甲斐おじさんは、デジタル通貨文献の現在最も包括的なレビューである「経済学者の目から見たデジタル通貨」に関する一連の記事を開始しました。分類、市場、為替、価格、リスク、監督の観点から、世界の経済学者によるデジタル通貨に関する最先端の理論研究を要約し、興味のある研究者に有益な参考資料を提供します。この記事はこのシリーズ記事の 3 回目の為替記事であり、次の記事は価格の記事ですので、ご期待ください。おそらく、デジタル通貨の分類についてはまだ多くの議論があるかもしれませんが、1 つのことに疑いの余地はありません。デジタル通貨業界の生態系において、中心となるのは非デジタル通貨取引所にほかならないということです。

デジタル通貨取引所は、取引の促進、価格発見、流動性の提供という 3 つの中心的な役割を果たします。

ただし、デジタル通貨取引所と従来の取引所の間には、本質的に国境がないこと、24時間365日ノンストップで取引できること、参入障壁が低いことなど、明らかな違いが数多くあります。綿密な調査により、デジタル通貨取引所は、取引対象の特殊性により、集中化、監視なし、不透明性など、多くの非常に興味深い、そして時には矛盾する特性を示していることが判明します。

デジタル通貨交換は、デジタル通貨業界で最も初期のサービスです。統計によると、2017年から2018年にかけてデジタル通貨が爆発的に成長した後、市場全体では実際の取引量が244の取引所に存在し、毎日2112のデジタル通貨取引ペアが取引され、総市場価値は1390億米ドルとなった。 2019年3月20日の日）。副題デジタル通貨取引所の開発

2010 年から 2016 年まで、デジタル通貨取引所は、厳格な規制のある伝統的な金融の世界と、野生のデジタル通貨システムの世界を結ぶ、2 つの世界をつなぐ架け橋として誕生し、発展しました。ほとんどのユーザーは、デジタル取引所で法定通貨を使用してデジタル通貨を購入します。デジタル通貨を使用すると、ユーザーはデジタル通貨を使用したり、商品やサービスを購入したり、企業（通常はブロックチェーンプロジェクト会社）に投資したり、あるいは何もせずに付加価値を期待してデジタル通貨を保有したりすることが可能になります。ユーザーがデジタル通貨市場から撤退したい場合は、法定通貨を取得するために取引所でデジタル通貨を売却する必要もあります。デジタル通貨取引所はデジタル通貨業界の出入口となり、従来の金融システムとデジタル通貨業界の交差点となっています。

規制当局はデジタル通貨取引所に対して引き続き厳重な警戒を続けており、

デジタル通貨取引ライセンスを正式に発行している国はわずか数か国 (日本や韓国など) のみで、ほとんどの国はまだ規制方法を研究中であり、少数の国 (中国など) では取引所を禁止しています。すべての国は、デジタル通貨交換に関連する銀行や決済会社に対して、厳格なマネーロンダリング防止規制と顧客把握規制を実施しています。このため、ほとんどの金融機関はトラブルやリスクに陥ることを恐れてデジタル通貨取引所を敬遠しており、デジタル通貨取引所に金融サービスを提供しようとする銀行や決済会社はごく少数にとどまっています。

2017年からビットコインの価格が高騰し始め、ICO（新通貨発行、デジタル通貨市場における迅速な資金調達方法）により、多数の代替通貨（アルトコイン）が登場しました。デジタル通貨交換の焦点も、元の法定通貨とデジタル通貨取引からデジタル通貨とデジタル通貨通貨取引に移り始めています。通貨取引はもともと小規模なビジネスでしたが、diarのレポートによると、2018年までに通貨取引のビジネスは全取引所の取引量の66％にまで成長しました。通貨取引がこれほど急速に成長し、取引量において絶対的なリーダーとなることができる理由は、通貨取引の特性に関係しています。通貨取引には法定通貨が関与せず、従来の金融機関と接続する必要もありません。デジタル通貨をある通貨から別の通貨に交換することは規制当局にとって何の違いも生じないため、規制当局はそのような取引を監督しません。このため、主要なデジタル通貨取引プラットフォームであるBinance、Huobi、OKex、Bifinexは、通貨取引の成長により取引高で世界トップの取引所に躍り出ました。副題

デジタル通貨交換と規制

デジタル通貨取引所の特徴は、規制がなく不透明であることです。

。世界には統一された規制政策はなく、ほとんどの国が依然として調査と観察を続けており、米国の規制が追随して施行されるのを待っている。米国の規制は、デジタル通貨の 4 つの特徴に応じて主に 4 つの部分に分かれています。

まず、デジタル通貨の通貨属性は FinCEN によって管理されます。通貨としてデジタル通貨を利用する場合、取引所は通貨取引を行う機関となるため、FinCENが管轄するマネーサービス業（MSB）としての登録申請が必要となります。

第二に、デジタル通貨の資産属性に関して、米国国税局 IRS は、デジタル通貨は家と同様の個人資産であり、固定資産税を支払う必要があると考えています。したがって、取引所はユーザーの取引情報を税務局に提供する義務があります。 2017年11月29日、米国最大のデジタル通貨取引所であるCoinbaseはIRSとの訴訟に敗訴し、IRSが税金を徴収するために14,355人のユーザーの取引情報を国税局に提供するという判決を受けた。

第三に、デジタル通貨の商品特性を考慮して、CFTC 米国商品先物取引委員会はビットコインが商品であると判断し、ビットコイン先物は CFTC の管轄下にあります。 2017年、CFCTはシカゴ・マーカンタイル取引所CMEとシカゴ・マーカンタイル・オプション取引所COBEがビットコイン先物取引を開始することを承認した。

第 4 に、デジタル通貨のセキュリティ特性に関して、SEC は、ビットコインとイーサリアムを除くほとんどのデジタル通貨は有価証券であり、連邦証券法によって規制される必要があると考えています。デジタル通貨取引所について、SEC は次のように考えています。「プラットフォームが有価証券とみなされるデジタル通貨の取引サービスを提供する場合、そのプラットフォームは連邦証券法で定義されている取引所である。そのような取引所は国内取引所として SEC に登録する必要がある」証券取引プラットフォームを利用するか、免除を申請してください。」

取引所の観点から見ると、規制に対する彼らの姿勢は矛盾しています。一方で、取引所は、従来の金融機関と接続して金融サービスを受けることができるよう、準拠した取引所として規制されることを望んでいますが、同時に金融サービスを提供できるようになります。より多くの人々のニーズを満たし、より大きな市場を開拓するためにデジタル通貨商品が開発される一方で、現在の取引所のほとんどは非金融チームによって運営および管理されており、その慣行は虚偽の報告や虚偽の報告など非常に不規則です。取引データを誇張して市場を操作したり、内部情報を利用して事前に取引して利益を上げる行為などはいずれも現行の金融規制に違反するため、規制を遵守すれば取引所は既存の収益源を多額に失うことになる。そこで、取引所に関して興味深い現象が見られます。一部の取引所は規制のない通貨取引に移行し、ごく少数の取引所のみがコンプライアンス路線を遵守し、他のほとんどの取引所は監督を回避しています。

実際、トップランクの取引所の主な収入は、規制されていない通貨取引から来ています。一部の取引所では、企業が監督のない場所、または監督が緩い場所に登録されており、例えば、トップ3取引所の1つであるバイナンスは、登録を中国から日本、香港、中国へ移転することを余儀なくされ、最終的にはマルタで登録されました。 Huobiの登録地は中国からシンガポールへの移転を余儀なくされ、OKEXは中国本土から中国の香港への移転を余儀なくされた。彼らは規制や起訴の可能性を避けるためにこれを行っています。

一部の取引所は常にコンプライアンスと法的運営を遵守しているため、提供される取引の種類は非常に限られており、同時に膨大なコンプライアンスのタスクを引き受けています。たとえば、カリフォルニアに登録されている有名な古いアメリカの法定通貨取引所コインベースは、米国のほとんどの州からのライセンスを取得していますが、該当州の監督によると、取引量は世界で約 20 位にすぎず、提供されている取引種類はデジタル通貨と米ドルの取引ペアが 7 つだけです。 ）、通貨取引はオープンされておらず、これは他の上位ランキングと一致しています。常に約300種類の取引と比較すると、明らかに不利ですが、その利点はコンプライアンスにあり、投資家や機関はより安心しています。これにより、Coinbase は Facebook が立ち上げた Libra Alliance への参加チケットを獲得することもでき、Genesis Alliance メンバーの中で唯一のデジタル通貨取引所となりました。ほとんどの国では、デジタル取引所ビジネスは監督されておらず、ライセンスも必要ないため、参入の敷居が非常に低く、取引サイトに取引システムが備わっていれば、取引所の基本的な機能を運用できます。 Coinmarketcap の Web サイトには、取引統計を提供する 220 の取引所がリストされています。しかし、

デジタル通貨取引所は勝者総取りの市場です。

非常に多くの取引所がありますが、成功する取引所を運営するのは簡単ではないため、本当に際立っており、比較的現実的で安定した取引を行っているリーダーは数十社程度しかありません。統計によると、220の取引所のうち、上位20の取引所が取引高の45％を占めています。また、一部の取引所ではロボットを利用して相互取引を行い、偽の取引量を作成するなど、公開されている取引所の出来高データは信頼性が低い。 CoinMarketCapが報告した取引量の3分の2は偽物であると推定されています。取引所のランキングが低いほど、取引高を改ざんする傾向が高くなります。実質取引量によれば、上位20取引所の取引量の割合は総取引量の75％に達することもある。副題

デジタル通貨取引所のセキュリティ

セキュリティは取引所の中核であり鍵です。

デジタル通貨は 01 の数字の羅列で、ほとんどの人は取引所のウォレットに入れますが、一部は自分のプライベートデジタルウォレットに送金されます。したがって、取引所のウォレットは宝の山であり、当然ハッカーの格好の標的になります。

取引所からデジタル通貨を盗むことの報酬対リスクの比率は、あまりにも魅力的です。デジタル通貨は非常に価値があり、匿名で、追跡が難しく、取引においては取り消しが不可能であり、一般にまだ国内法によって保護されていません。現在、取引所のデジタル通貨を盗むハッカーは、孤独なレンジャーの行動からグループの行動モードに変わり、時折の事件から通常のハッカーによる攻撃の試みに変わりました。

しかし実際には、ハッキング取引所の数は一般の人が知っているよりも多く、ハッキング事件が数多く発生しており、取引所はそれを隠蔽し、外部に公開しないように全力を尽くしているためです。セキュリティは非常に重要であるため、この領域に汚れがあるとユーザーに不安を与え、ビジネスに影響を及ぼします。これは、規制されていない取引所の欠点でもあります。ユーザーと一般の人々は、取引所が全員に知ってもらいたいことしか知ることができません。

ハッキングされて資産が失われないように、大手取引所は毎年巨額の資金を投じてセキュリティ面でハッカーと競争している。しかし、コールドウォレットと呼ばれる、侵入を防ぐ比較的簡単な方法があります。コールドウォレットはデジタル通貨を保管する物理的なウォレットであり、ホットウォレットはインターネットに接続された仮想的なウォレットです。コールド ウォレットはネットワークから物理的に隔離されているため、ハッカーがネットワークを介して侵入することはできません。その代償として、取引所が顧客の取引に応じてコールドウォレットに保管するデジタル通貨の量を頻繁に調整する必要がある場合、ホットウォレットに比べてコールドウォレットに必要なサイクルが大幅に長くなり、効率が低下します。大幅に減少しました。これには、セキュリティと効率のバランスが必要です。ほとんどの取引所はデジタル通貨の約60％〜90％をコールドウォレットに保管し、残りをホットウォレットに保管します。もちろん、ホットウォレットとコールドウォレットに保管される取引量の割合は、市場取引に応じて常に変化します。

デジタル通貨がネットワークから完全に切り離されたコールドウォレットに保管されていたとしても、必ずしも確実であるとは限りません。 2017年末、英国に登録された取引所のCEOがウクライナで誘拐され、ビットコインで1万ドル相当を支払った後に釈放された。暗号通貨は犯罪者によってマネーロンダリングや犯罪のツールとして使用されており、仮想通貨で働く人さえ誘拐の標的にされており、この職業はハイリスクな選択肢となっています。これは、取引所が取引量や価格に加えて、機関の管理アドレスやチームに関するあまり多くの情報をほとんど明らかにしないという奇妙な現象の一部を説明するものでもあります。たとえトップランクの取引所であっても、ユーザーが実際のオフィスの住所や経営陣のメンバーを知ることができない取引所はかなりの数あります。この奇妙な現象は、デジタル通貨の世界でのみ遭遇することができます。副題

流動性、独占、分散化

従来の金融システムの取引所と同様、優れたデジタル通貨取引所は、十分な流動性と顧客のニーズを満たす商品を提供する必要があります。従来の金融市場の取引所と比較して、デジタル通貨市場は規模が小さく、参加者の数も少ないです。

したがって、取引の流動性がユーザーを引き付けるもう一つの鍵となっています。新しい取引所や小規模な取引所が直面する最大の問題は、流動性の欠如であり、ユーザーの取引を完了できないか、取引を完了するためにユーザーは利益の大部分を失う必要があります。製品の多様性は、ユーザーが 1 つの取引所で希望の通貨を取引できることを望んでいるという事実にあります。したがって、ビットコインやイーサリアムなどの主流通貨に加えて、取引所は新たな可能性のある新しい通貨を市場に継続的に提供する必要もあります。蓄積されたブランドメリットを備えた確立された大規模なデジタル通貨取引所は、セキュリティ、流動性、商品の点で小規模な取引所よりも明らかに有利であり、新規ユーザーを引き付けるのが容易であり、その結果、大規模な取引所がリーダーとしての地位をさらに強化することが可能になります。大手取引所の収入には、平均0.1％の取引手数料に加えて、取引所への新規通貨の上場手数料や投資収入も含まれる。新通貨の取引所上場手数料は、新たに発行されたデジタル通貨が取引所に上場するために必要な手数料です。 2019 年から、取引所が承認する新しいデジタル通貨発行モデルが登場しました。「初期交換オファー」と呼ばれます。取引所は厳格な審査に合格し、優れたプロジェクトを選択し、取引所のプラットフォームの利点を活用して新しいデジタル通貨の発行を支援しました。大手取引所はトラフィック参入の優位性があるため、新しいデジタル通貨は有名取引所に上場・取引されるよう頑張るため、上場手数料も値上がりしており、有名取引所での取引の上場手数料は一時1ドルを超えていました。万ドル。投資収益とは、仮想通貨業界の上流であるマイニング業界や下流であるデジタル通貨の応用プロジェクトなどに投資し、取引所が自らの利点を生かして得られるリターンです。

高い膨大な取引量によってもたらされる手数料、高額な上場手数料、高い投資収益率により、取引所は一時的に非常に収益性の高い企業となりました。取引高第1位のバイナンスを例に挙げると、設立から1年足らずで社員数は200名だったが、設立後の第2四半期、つまり2017年10月から12月には利益が2億に達した。対照的に、世界的に有名な投資銀行であるドイツ銀行は、ドイツ最大の銀行であり、ヨーロッパの主要金融機関でもありますが、2018 年第 1 四半期の利益はわずか 1 億 4,000 万米ドルです。

規制のないデジタル世界でトップ取引所が恣意的に拡大する。取引所の業務を提供するだけでなく、デジタル通貨の取引ルールの策定や格付けサービス、デジタルウォレット保管所、デジタル通貨投資、デジタル通貨投資銀行、仲介などの一連の金融デリバティブサービスを提供し、デジタル世界の覇者の核となり絶対者となる。

デジタル通貨が常に分散化の代表であることを宣伝してきましたが、デジタル通貨の取引を提供する取引所は高度に集中化されており、独占的な傾向を形成していることは非常に皮肉です。

デメリットとしては、取引所がプロジェクト当事者や投資家に対して絶対的に有利な立場にあり、監督がないと独占や不公平な市場運営が起こりやすいという点です。同時に、集中型取引所にはハッキングされる潜在的な危険性もあります。これを考慮して、多くの起業家や技術者が分散型デジタル通貨取引所（2018年にCoinbaseに買収されたParadexなど）を提供しようと試みてきましたが、現在の技術水準では分散型取引所はあまり成功していません。取引執行や決済速度、流動性や商品の点で取引顧客のニーズを満たすにはまだ遠く、開発には長い時間がかかるだろう。

集中型取引所は非常に高い収益と特別な地位を持っているため、多くの伝統的な取引所もデジタル通貨交換業界への参入に熱心です。もちろん、従来の機関がこの業界に参入する場合、コンプライアンスと監督が最大の障害となります。 2017年、デジタル通貨の分野で最も注目を集めた出来事の一つは、CMEとCOBEによるビットコイン先物取引の導入を米国CFTCが承認したことだった（COBEは、次の理由により2019年3月に現行のビットコイン先物取引を開始しなかった）流動性が不十分です）。これはビットコインを強く支持するものであり、従来の機関投資家がビットコイン投資の管理に投資するための非常に強力な投資ツールも提供します。 NASDQ はまた、ビットコインのデリバティブ取引の種類を開始する準備をしています。

副題

交換学術研究:

デジタル通貨の分野において中核的な位置を占めているため、取引所はデジタル通貨研究の重要な対象となっています。残念ながら、現在の取引所に関する学術研究は非常に限られており、その主な理由は、デジタル通貨取引所の情報が不透明で、多くのデータが開示されていない、または開示されたデータ（取引量など）が十分に信頼できないことにあります。現在、デジタル交換に関する学術研究は、主に法令順守、セキュリティ技術と運用、組織構造に限定されており、これらは当然取引所が非常に関心を持っているテーマですが、本シリーズの対象範囲ではありません。経済と金融、為替を勉強します。現在の為替金融の研究は市場ミクロ構造の分野に属しており、この分野の主な成果は株式先物や外国為替などの取引所に集中しており、デジタル通貨取引所にはまだ空白が残っています。唯一貴重な学術研究は、ビットコイン取引所の価格発見に関するBrandvold氏(2015)の研究で、デジタル通貨取引所がデジタル通貨の価格や外界が変動した際の価格にどのような影響を与えるかを研究できる仕組みを構築しました。

業界が成熟するにつれて、規制される取引所が増えるため、データの透明性と品質は大幅に向上します。経済分野におけるデジタル通貨交換に関する学術研究は、次の分野に焦点を当てる可能性が最も高くなります。まず、デジタル通貨取引所間の価格裁定取引です。

理論上、取引所は国境なくグローバルであり、ネットワーク上のどこでも瞬時に取引を実行できるため、理論上、各取引所の同じ通貨価格は同等であるはずです。しかし実際には、同じ通貨であっても取引所ごとに大きな通貨価格差が生じるため、新たな収益性の高いビジネスモデルが生まれており、クロスプラットフォームの価格差を稼ぐことに特化したプロトレーダーもいます。これらの価格差のメカニズムの発展と、価格設定への影響については研究する価値があります。第二に、デジタル通貨デリバティブ取引が業界に与える影響です。CME と COBE のビットコイン先物は、デジタル通貨業界に大きな影響を与えています。しかし、これは始まりにすぎず、NASDAQ などの多くの伝統的な取引所や、OKEX、HUOBI、BIXMEX などのデジタル通貨取引所がデリバティブ取引を開始し始めています。 NYSEの親会社ICEはビットコインスワップの開始を計画している。これらのデリバティブ取引所は、価格発見に役立ち、価格変動を軽減し、他の資産のデリバティブ取引所のような優れたヘッジを提供し、あるいは市場の投機を促進することができるでしょうか?最後に、ステーブルコインが取引所に与える業界への影響です。

ステーブルコインとは、価格が法定通貨に固定され、一定の仕組みにより価格が安定する特別なデジタル通貨です。ステーブルコインは、金融システムにおける米ドルと同様に、デジタル通貨の世界で最も基本的な評価手段となっています。デジタル通貨自体は大きく変動し、価値の尺度として使用できないため、デジタル通貨業界ではステーブルコインに対する大きな需要があります。同時に、デジタル通貨と従来の金融システムとの接続は多くの監視を受けているため、多くの障害があります。安定した通貨は、価値尺度と交換の機能を解決できます。最も有名で広く使用されているステーブルコインは、Bitfinex 取引所によって開始されたテザー (USDT) であり、米ドルと 1:1 で固定されています。Bitfinex は、発行するステーブルコインの数と同じだけの米ドルを銀行に預けることができると主張しています承認を目的としていますが、その信頼性は確認されていません。 USDCと呼ばれる別のステーブルコインも米ドルに固定されており、有名な取引所Circleによって開始されました。 Circle の株主には、ゴールドマン サックス、百度、中国金融投資公司、ビットマン (世界最大の鉱山機械メーカー) が含まれます。市場には数十のステーブルコインもあり、ステーブルコイン間の競争は熾烈です。取引所の支配的な地位により、取引所が発行した安定通貨は市場に受け入れられる成功率が高くなります。将来的に研究する価値があるのは、取引所ステーブルコインの成功を決定する要因と、これらの成功した取引所ステーブルコインが業界や生態系にどのような影響を与えるかということです。取引所のステーブルコインとインターネット大手が立ち上げるステーブルコインとの間には、どのような競争や協力が生まれるのでしょうか？リブラがステーブルコイン市場を統一することは可能でしょうか?

===参考文献:====

· Brandvold, Morten and Molnár, Peter and Vagstad, Kristian and Valstad, Christian, Price Discovery on Bitcoin Exchanges (November 16, 2015).Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, Forthcoming. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2691456