Reg A+ に基づく STO のコンプライアンス問題の黙示録
編集者注: この記事は以下から引用しました編集者注: この記事は以下から引用しましたバビットコラム
著者はHan Yi法律事務所のパートナー、Zhang Ling氏です。
画像の説明cryptonewsz）
(写真は
Reg A+ に基づく Blockstack の STO には一連のコンプライアンス問題があります。関連する問題はプロジェクトに固有の問題ではなく、Reg A+ に基づいて STO を実施する予定のブロックチェーン企業間で共通の問題だけではありません。計画を立てているすべてのブロックチェーン企業が直面する共通の問題です。セキュリティトークンを発行します。ブロックスタックの発行が成功するかどうかに関係なく、この事件は実務家や理論家にとって、米国の証券規則が仮想通貨の発行にどのように適用されるかをさらに理解する上で参考となる重要性を持つだろう。
改正レギュレーションA（Reg A+）は、中小企業に適用され、有価証券登録の免除と公告が可能となり、投資家は適格投資家に限定されず、投資家の数も制限されない 無制限の販売、発行従来の IPO 発行方法に比べ、要件、所要時間、コストが低く抑えられ、近年ブロックチェーン界で広く注目され議論されてきましたが、今日では米国証券取引所 (SEC) によって認められています。 Reg A+ に基づく STO) は依然として非常にまれです。
今年4月中旬、Blockstack Token LLC（ニューヨークに本拠を置くブロックチェーンソフトウェア会社）は、フォーム1-Aを米国証券取引委員会（SEC）に正式に提出し、2.95ドル以下の発行と販売を計画していると発表した。 Reg A+ に準拠したトークン、1 億トークン STX、5,000 万米ドルの資金調達。
これは Blockstack の最初のトークン販売ではなく、その開示によれば、2017 年から 2018 年にかけて、Blockstack はレギュレーション D、レギュレーション S、将来トークンのための単純な合意 (SAFT) などを採用しており、STX が関与する非公開オファーや販売が複数回行われています。
著者は、これが Reg A+ に従って実行される現在稀な STO プロジェクトであるというだけでなく、これがかなり特殊なケースであることに気づきました; ); そして、STX の機能は純粋に融資や商業目的ではなく、1 つの通貨に対して行われます。金融機能と商業機能の両方を持ちます。この事件のこうした特徴は、仮想トークンの発行による資金調達に関する米国法の下で避けられない一連のコンプライアンス問題に直接触れた。
これらの一部の問題に対して、発行者は詳細な説明と釈明を行い、自社の業務運営及び今回の発行は関連規制を遵守していると考えているが、同時に、場合によっては遵守の結論が得られない可能性があるとも述べた。確かにそうだろう。
ここで、Blockstack によって公開された情報に基づいて、著者がプロジェクトのコンプライアンス上の問題をいくつか抽出し、著者の観察と理解を皆さんと共有します。
副題
1. トークンが有価証券を構成するかどうか
によるとによるとBlockstack のリリースノート
、一言で言えば、この質問に対する答えは「はい」、「いいえ」、そして「変化する」です。
(1) 今回発行されるトークンは有価証券です
発行者は、今回発行されたSTXは米国証券法制度上の有価証券に該当すると考えているが、株式証券（投資家は株式と同様の配当、分配金、議決権を享受できない）には属しておらず、負債証券にも属さない（投資家は、債権者の権利と同様の元本および利息を返す権利を享受するのではなく、投資契約を享受します。
(2) 発行者が保有するトークンは有価証券ではありません
発行者が登録を必要とする投資会社に該当するかどうかを判断する際、発行者は保有するトークンが有価証券に該当しないとみなします。
米国の「投資会社法」によれば、一般的に、会社の非現金資産の 40% 以上が有価証券である場合、その会社は投資会社を構成し、投資会社は以下の規定に従って登録する必要があります。法律に従い、当社は発行者の現在の事業、ブロックチェーン関連事業に従事してはなりません。
発行者は、自社のトークン保有は非現金資産の 40% 以上の価値があるかもしれないが、そのような期待収益は他者の努力ではなく自社の努力 (Howey テスト) に依存するため、Howey テストは満たされないと信じています。発行者が保有するトークンは有価証券に該当せず、発行者は「投資会社法」の規定を適用すべきではない。ただし、SEC はそのような見解に同意しない可能性があります。
(3) マイナーが保有するトークンは有価証券です
Blockstack プロジェクトにはマイニング メカニズムがあり、2019 年か 2020 年に開始される予定です。発行者は、現在発行されている STX が有価証券を構成するため、予見可能な将来のマイニングのためにマイナーが受け取るトークンも有価証券を構成すると考えています。免除条件が満たされない限り、これらのトークンは、の規定に従って連邦および州に申請する必要があります。米国証券法に基づく証券登録。
発行者の声明によると、現在の証券免除登録条件を遵守するのは難しい可能性があります（たとえば、Reg A+ では、登録免除条件の 1 つは、年間のトークン発行総額が 50 米ドルを超えないことです）このメカニズムの下では、毎年マイナーに報酬が与えられるトークンの総額がこの制限を超えることになるため、他の免除登録ルールがある場合、マイナーの数には制限があり、発行者はそのマイニングでそれを期待しています。発行者がマイナーの数を制限することは商業的に合理的ではないため）、将来的には、マイニングメカニズムを開始する前に連邦および州レベルで証券登録を申請する必要がある可能性があります。
(4) 発行者のプラットフォーム内での使用は有価証券ではありません
発行者は、Blockstack プラットフォーム内でのトークンの使用 (ユーザー間の転送を含む) は有価証券に該当せず、有価証券の登録または登録の免除を申請する必要はないと考えています。
(5) トークンの性質は変更される可能性があります
発行者は、STX が将来、特にプラットフォームが完全に分散化された後は証券にならない可能性があると考えています。ただし、発行者は現時点では、今回発行されたトークン証券の性質が転換可能かどうか、いつ、どのように転換できるかについては不明です。
2. Reg A+の発行に適用されますかRule 261 (§ 230.261) of Regulation A ]
Reg A によれば、Reg A+ に基づいて公的に発行できるのは、要件を満たす適格証券のみです。規制で定義される適格証券には、株式、負債、または株式に転換または転換できる証券のみが含まれ、投資契約などの他の種類の証券は含まれません。 [
前述したように、Blockstack が発行するトークンは投資契約であり、株式や債券ではありませんが、この種の証券が Reg A+ に基づいて発行できるかどうかについては、発行者は説明しておらず、SEC の理解次第です。
3. マイナーはブローカーディーラーとして登録する必要がありますか?
1934 年米国証券取引法に基づき、ブローカーは他人の証券取引にサービスを提供しますが、SEC スタッフはかつて、対象がブローカーに該当するかどうかを判断する決定的な要因の 1 つは、対象が証券取引に関連する手数料や報酬を請求するかどうかであると述べました。
新しいブロックを追加し、Blockstack ブロックチェーンにトランザクションを記録することでマイナーが得たトークン収入に関して、発行者は、これらのトークンは証券取引に対する手数料の支払いに基づいていない（ただし、事前に設定されたアルゴリズムに基づいて生成されている）と考えています。マイナーによって記録された取引が有価証券取引であるかどうかとは関係がありません)、マイナーはブローカーのような活動に従事していないため、マイナーはブローカーを構成しません。ただし、発行者は、SEC が発行者の見解に同意するかどうかを保証できません。
4. 発行者、マイナー、ブロックチェーンが転送エージェント（Transfer Agent）を構成するかどうか
1934 年米国証券取引法に基づく「転送代理人」とは、証券の募集を登録し、その証券の募集を監督し、証券の譲渡、証券の交換または転換を登録し、証券の所有権の移転を記録する者を指します。振替制度等（「人」とは、自然人、企業、官公庁等を指します。）同法に基づき、転送エージェントは SEC に登録することが義務付けられています。
発行者は、発行者、マイナー、およびブロックチェーンがトークンの移転を容易にするものの、関連する活動は移転エージェントの活動と同様である可能性があると考えていますが、発行者が発行したトークンは同法に基づく登録有価証券ではないためです。発行者、マイナーの活動、およびブロックチェーンの運用は、実際には規制で定義されている転送エージェントの活動ではなく、関連するアクションはブロックチェーン上で自動的に完了し、ブロックチェーンは法律で定義されている人物ではありません, したがって、発行者、マイナー、ブロックチェーンは転送エージェントとして登録する必要はありません。ただし、SEC はこれに同意しない可能性があります。
5. 発行者、マイナー、ブロックチェーンが清算機関（清算機関）を構成するかどうか
1934 年米国証券取引法によると、「清算代理人」とは主に、証券関連取引の支払いまたは受け渡しの仲介者としての役割を担うこと、または証券取引決済データの比較や証券取引決済の削減に関わる目的を指します。数量、証券の決済義務 流通などの便宜を提供する者（「者」とは、自然人、企業、政府機関等を指します）。同法によれば、清算代理人は SEC に登録することが義務付けられています。
発行者は、発行者、マイナー、およびブロックチェーンがトークンの転送の支援に関与し、関連する活動は清算機関の活動に似ているかもしれないが、これらの当事者の行動とブロックチェーンの運用は同じではないと考えています。規制で定義された清算業者の活動、および関連する行為はブロックチェーン上で自動的に完了し、ブロックチェーンは法律で定義された人物ではないため、発行者、採掘者、およびブロックチェーンを登録する必要はありません清算エージェントとして。ただし、SEC はこれについて異なる見解をとる可能性があります。
6. プラットフォームが取引所または代替取引システム (ATS) を構成するかどうか
米国の法律では、一般的に、証券取引のための市場と施設を提供および維持し、多数の買い手と売り手を集め、証券取引注文を照合するプラットフォームは取引所または ATS を構成し、SEC と米国の規制の対象となります。金融業界規制当局 (FINRA) (買い手が多数いる場合でも、売り手が 1 人しかいない場合を除く)。
発行者は、Blockstack プラットフォームが証券取引注文を集約して照合することはなく、トークン発行者として、ブロックチェーン上でトークンを配布するとき、実際にトークンを販売している唯一のプラットフォームであると信じており、また、トークン発行者によって発生する手数料の支払いにより、サービスを提供するプラットフォームは証券取引ではないため、証券注文は発生しません（当該手数料の支払いは、ユーザーがプラットフォーム上の分散型アプリケーション（DApp）を利用したり、内部プログラムを通じて商品やサービスを購入したりする際に発生する対価の支払いです）したがって、プラットフォームは取引所または ATS を構成するとみなすべきではありません。ただし、SEC は必ずしも発行者の意見に同意するわけではありません。
7.規則 M は、トークンが破壊された場合の譲渡に適用されますか?
発行者は、ユーザーがSTXをユーザーに販売する際にSTXを破壊した場合、ユーザーは証券を発行者に譲渡するのではなく、発行者（ブラックホール）アドレスを含む誰もが手の届かない「ブラックホール」に証券を譲渡すると考えています。 、発行者はトークンを受け取りませんでした。ただし、規制当局が同意するかどうかは別の問題だ。
副題
2. この事件の啓発と影響
1. トークンの性質は特定の状況で分析される場合があります
この場合、トークンの性質は静的ではなく、特定の状況（今回発行されたトークンの性質という点、または発行者が登録が必要な投資会社を構成しているかどうか）に依存します。 、保有者の身元（投資家、採掘者、発行者かどうか）、トークンの使用シナリオ（プラットフォームで使用されているかどうか）、トークンが置かれている段階（現在かトークン発行後か）将来のプラットフォームの開発は完了しました）。トークンの性質の決定はケースバイケースで分析する必要があるという発行者の見解は、SEC委員長のジェイ・クレイトンの見解と一致しています。ジェイ・クレイトンは今年3月に公開書簡で
これは、特定のデジタル資産が投資契約の定義を満たしているため、最初は有価証券として発行または販売できるが、その後の取引ではデジタル資産が投資契約の定義を満たさなくなり、その性質が変化する可能性があることを意味します。 (たとえば、購入者が第三者による重要な管理または運営の取り組みの実行を期待しなくなった場合、デジタル資産のデジタル資産は Howey テストに基づく投資契約を構成しません)。さらに、発行者が保有するトークンは投資契約を構成しない（したがって有価証券に属さないため、登録を必要とする投資会社を構成しない）と述べた際、SECが発行した声明にも言及した。今年4月、デジタル資産が投資契約を構成するかどうかについて。分析フレームワーク
は、保有するトークンが有価証券であるかどうかを判断する際の重要な問題は、トークンに見合ったリターンが第三者の努力に依存するかどうかであると考えています。
一般的に言えば、発行者によるトークンの性質の決定には一定の合理性と理論的起源があるが、トークンの性質を変更できるかどうか、いつ、どのように変更できるかについて明確な法的根拠や前例がない。SECはこれを受け入れることができるのか?その声明はまだ実際のテストを待つ必要があります。さらに、所有者の身元がトークンの性質に影響を及ぼし、さらに発行者が投資会社であるかどうかに影響を与えるかどうかは新たな問題であり、それは SEC の見方次第です。
2. ワンコインは金融と商用の2つの機能を実現しても問題ないかもしれない現在、実際に発行されている STO の多くは一般的なセキュリティトークンであり、商用機能を持たないものがほとんどです。資金調達と商用利用の 2 つの機能を実現し、セキュリティ トークンの発行と流通における法的制限とリスクを回避するために、一部のプロジェクトでは以前、金融機能はセキュリティ トークンに属し、商用機能はそれに属するという原則が採用されていました。明確に定義された二重通貨構造 (MintHealth、EpigenCare など。二重通貨構造の問題点と分析については、著者の以前の記事「」を参照してください)》。
バビットコラム | 1 通貨か 2 通貨か、それは問題です
この場合、トークンの性質を状況に応じて説明したり、変形したりすることができ、発行者はワントークン構造を採用することで融資と商業利用の二重機能を実現することができます。 SECが発行者の設計と説明を受け入れることができれば、資金調達を必要とし、トークン商用機能シナリオを持つブロックチェーン企業にとって、それは非常に重要となるでしょう。これは、コンプライアンスの枠組みの下でワントークン構造を使用することで実現できます。 資金調達の二重機能商用利用は当然「最もブロックチェーン」であり、ビジネス モデルを設計する最も簡単な方法であり、最も効率的で費用対効果の高い方法です。
3. セキュリティトークンの種類を選択する際のジレンマ
この場合、発行者は発行するトークンの種類を証券の種類、つまり投資契約として識別します。この場合、発行者は、「トークンのリターンは他者に依存するのではなく、他者に依存する」という理由で、発行者が保有するトークンは有価証券を構成しないため、投資会社として登録する必要がないと主張することができる。自分自身の努力」。ただし、この場合、文字どおり、投資契約は Reg A+ に基づく適格証券（株式、負債、株式に転換可能な証券を含む）ではないため、Reg A+ に基づいて証券を発行できるかどうかは疑わしい可能性があります）。 SECがどのように理解しているかについて。
トークンの性質が株式または負債証券である場合、Reg A+ 発行の適用について理論的には大きな議論はありませんが、この場合、発行者は SEC に登録する必要がある投資会社を構成する可能性があります (理由は次のとおりです)。トークンが有価証券に該当するか否かの判断においては、トークンが株式等ではなく投資契約である場合に限り、トークンのインカムリターンが投資家の努力に依存するかどうかという要素が判断基準に含まれます。発行者が保有する株式トークンや負債トークンは有価証券に該当せず、したがって投資会社に該当しないと主張することは困難です。
プロジェクト当事者が Reg A+ に従って STO を実行するつもりで、保有するトークンの価値が比較的高い (非現金資産の 40% 以上) 可能性がある場合、トークンのタイプをどのように選択すればよいかがわかります。トークンが属する有価証券（株式タイプ）、投資契約など）が問題となる可能性があり、それはジレンマであり、この問題は発行者が Reg A+ に従ってスムーズに発行できるか、あるいは要件を満たすことができるかに直接関係します。コンプライアンス要件。
4. Reg A+ に基づく発行のコンプライアンス要件はどの程度ですか
周知のとおり、Reg A+ に基づく STO のコンプライアンス要件は比較的高いものですが、SEC はどの程度まで公式見解を発表しておらず、これまでにそれを完全に実証した前例はありません。ステージでサンプルを市場に提供します。
この場合、発行者は、トークンの特性評価に関連するさまざまなコンプライアンス問題とリスク、およびトークンの生産、使用、破壊、譲渡、流通に関わるさまざまな主題を包括的に説明しました。発行者が投資会社を構成するか、発行者、マイナーおよびブロックチェーンが転送エージェントを構成するか清算エージェントを構成するか、プラットフォームが取引所を構成するかATSを構成するかなど。
プロジェクト当事者によるさまざまなコンプライアンス問題の包括的な詳細の検討は、一方ではプロジェクトのコンプライアンスを非常に重視していることを示しており、それが SEC の承認を得るのに役立ちます。SEC に質問が投げかけられ、SEC の意見が示されました。間接的に求められました。
