序文：

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中国企業の海外上場に関しては、VIE構造、レッドチップモデル、10号文書、新浪モデルなど、馴染みのある用語と馴染みのない用語が切っても切れない関係にありますが、これらは前世紀の資本の伝説です。

1992 年 10 月 9 日、華晨汽車は米国のニューヨーク証券取引所に上場され、これにより中国企業が中国国外で上場する前例が開かれました。 1999年2月17日、当時中国最大の固定電話メーカーである喬星国際が米国のナスダックに上場し、民間企業としては初の海外上場となった。その直後、三大インターネットポータルの新浪、網易、捜狐とチャイナドットコムがVIE構造の新浪モデルで米国のナスダックに上場した。 2003 年 12 月 9 日、シートリップのナスダックへの上場が成功し、中国インターネット企業の海外上場の第 2 波が始まり、それ以来、シャンダ、テンセント、51job、百度、アリババなどのインターネット大手はすべて、海外資本市場。

では、レッドチップ、VIE、SPACとは一体何なのでしょうか?この記事で調べてみましょう:

1. レッドチップモデルとVIEの構造

「レッドチップモデル」の「レッド」は、主に中国本土で事業や運営を行っている企業を指し、買収や契約管理（VIE）を通じて国内の資産や権益を海外に登録されたオフショア企業に移転し、その後中国に上場するモデルを指します。海外オフショア会社を通じて国内資産や株式を保有し、海外会社名義で海外取引所への上場を申請するもの。

海外に持株会社を設立し、その海外持株会社に国内企業の資産や権益を注入し、海外持株会社の名義で海外に上場して資金を調達するこのような企業・企業構造を「レッドチップ構造」といいます。 」。大手レッドチップの主体は国有企業であり、小規模レッドチップの主体は民間企業である。

レッドチップの構造は主に 2 つのタイプに分けられ、1 つは往復買収または往復投資モデル、もう 1 つは VIE 契約管理モデルです。

利益獲得モデルは、国内企業の実際の管理者がオフショアセンター（通常はケイマン諸島、バミューダ諸島、またはBVI）のタックスヘイブンに個人の名前で特別目的事業体（特別目的事業体、SPV）を設立するというものです。 、その後、関連する株式または資産を購入してSPVの資本とシェアを増やし、その後戻って国内企業の株式または資産を取得し、SPVの名前を使用して海外の証券取引所に上場し、海外の資本市場に着陸します。

画像出典：グラフィカル・ファイナンス

いわゆる VIE (Variable Interest Entity) 契約制御モード、つまり「変動持分エンティティ」、契約制御は「Sina モード」とも呼ばれ、2006 年以前は主に海外私募やインターネット企業の海外上場に使用されていました。付加価値通信会社への海外直接投資は厳しく制限されており、我が国の法律ではインターネット事業は「付加価値通信事業」に分類されているため、スマートファンドはこれらの制限を回避するために契約管理という取引構造を発明しました。米国におけるGAAPの認知に伴い、この目的に特化した「VIE会計基準」が創設され、この枠組みの下で国内管理企業の計算書と海外上場会社の計算書を統合することが可能となり、海外上場計算書の問題は解決されました。

画像クレジット: ListCo

VIEモデルでは、海外オフショア企業が国内の事業体企業を直接買収するのではなく、中国に全額外資企業（WOFEと呼ばれる）を投資して設立し、国内企業と一連の独占支配契約を締結する。事業主体企業の独占的なコンサルティング、技術サービスまたは管理サービス等の提供国内事業体企業はサービス料という形で利益をWOFEに支払うと同時に、WOFEは契約を通じて国内企業のすべての持分について議決権、抵当権、事前購入権、経営管理権​​を取得する。 「プロトコル制御」とも呼ばれます。

従来の海外レッドチップ上場モデルでは、2006年9月8日の突然の第10号文書の施行により、他のレッドチップ構造の建設モデルは混乱し、最終的にVIEモデルのみが残った。

"セキュリティトークンの提供 + レッドチップ構造分析

STO 状態では、レッドチップ構造の 2 つの主要なモデルを試すことができます。1 つはラウンドトリップ取得モードまたはラウンドトリップ投資モードを使用することです。最初のステップは、米国に法人会社を設立し、自然人または国内法人とは異なる会社を株主として登記することです。 2 番目のステップは、RegA+、Reg D、Reg S およびその他の米国の要件に従って、プロの弁護士、会計士、財務専門家の指導の下、一連の法的文書を作成して SEC に提出し、法的 STO を申請することです。証券ルール。 3番目のステップは、主流の暗号通貨（BTC、ETH、USDTなど）を調達するために海外でSTを合法的に発行することです。 4番目のステップは、調達した仮想通貨を海外の合法的なデジタル資産取引所を通じて法定通貨に交換することです。 5番目のステップは、法定地域（香港、シンガポール、ケイマン、BVIなど）に設立された持株会社を通じた増資や株式拡大の形で法定通貨を国内実体企業に投資するか、法定通貨を支払うことです。国内企業向けサービスを購入することで、国内企業向けのサービスを提供します。

2番目のレッドチップ構造は、海外にVIEを構築し、契約管理モデルを通じて一連の独占サービス契約を締結し、最終的に海外で資金調達の手続きを完了することです。"

海外STOのレッドチップ体制の構築には、海外対象会社が「転換」する場合の売上税（付加価値税（VAT）または物品消費税（GST））と法人税の3段階の税金コストがかかる。海外STO後の仮想通貨を法定通貨に変える。 2 つ目は、VIE 構造モデルにおける WOFE と実際の運営主体企業との間の関連取引によって発生する付加価値税と、両企業の企業所得税です。 3つ目は、WOFEが国内利益を海外送金する際の源泉税です。

——「馬紅氏: レッドチップ構造の STO は 3 つのレベルで税金コストに直面している——STO 実践ガイド」

2. SPAC会社の特徴と運営プロセス

米国の株式市場では、手元に営業資産を持たず、将来も持つ保証がない企業も存在します。これらは本質的に、新規株式公開（IPO）で調達した資金を企業買収に使うと約束する抜け殻だ。現在、米国では毎年新規上場企業の20％がこの仕組みを通じて上場されており、このような企業が特別買収目的会社（Special Purpose Acquisition Company、SPAC）と呼ばれています。

国内企業として初めてSPACモデルを試みた北京O.R.G.種子有限公司は、2005年11月に米国のOTCBB（店頭取引システム）上場企業Chardan China Acquisitionと合併し、バックドアを実現した。リストアップ。 2018年11月7日、中国民生金融控股有限公司（00245.HK、以下「CMFC」）は、同社が管理・設立する特別目的買収会社（SPAC）を中国民生七星買収会社に決定したと正式に発表した。 （ナスダック：CMSS、以下「CMSセブンスター」）は、開新汽車集団の発行済株式の100％を約4億5,400万米ドルで取得する。このモデルを通じて、多くの中国企業が米国の資本市場に参入していることがわかります。

SPACのスポンサーは、新規株式公開（IPO）で調達した資金を利用して、高い成長が期待できる未上場企業を買収し、合併し、資金調達して株式公開することを約束している。発起人はこの「ペーパーカンパニー」をナスダックやニューヨーク証券取引所に上場し、普通株式と新株予約権を組み合わせた投資単位（ユニット）の形で市場の投資家に発行して資金を調達します。 10ドルには通常、普通株1株とストックオプション1～2株が含まれます。調達された資金の 100% はエスクロー口座に預け入れられ、国債などの確定利付証券に投資されます。合併と買収が24カ月以内に完了しない場合、SPACは清算に直面し、利息付きのすべてのエスクロー口座の資金の100％が投資家に返還されることになる。

特に、SPAC による買収は株主の承認が必要です。株主が承認しない場合、または白紙小切手会社が規定の時間内に買収取引を終了しない場合、調達した資金は投資家に返還されます。このため、製品も収益も持たない企業が上場する際、投資家からの人気が高いのです。適切な対象会社が見つかった場合は、一連のデューデリジェンスを実施した後、SPAC株主全員の投票でその会社と合併するかどうかを決定します。株主の過半数が合併に同意した場合、企業はSPAC投資家がエスクロー口座に預けた資金を受け取り、SPAC投資家はその見返りに合併後の会社の一部を受け取ることになる。

ステージ 1: SPAC 会社の設立と上場

1. SPAC会社設立

通常、企業の経営者はスポンサー（発行体）を見つけ、スポンサーの協力を得てSPAC会社を設立します。

2. 発行申請書類をSEC（証券取引委員会）に提出

1. 会社は SEC との事前会合を実施します。

同社はまず、引受会社、弁護士、その他の仲介業者と質問や関連資料を準備し、その後、SEC の関連担当者と会い、関連する法律、会計、規制、実務上の問題について相談します。

2. 企業は登録フォームを SEC に提出します。

米国の「1933 年証券法」によれば、企業は有価証券を発行するために登録し、SEC に通知を提出し、発行に関連する情報、つまり次の 2 つの部分からなる登録レターを開示する必要があります。

1) 目論見書、主な内容には、表紙、概要、会社、資本投資、分配方針、株式の希薄化、資本構成、財務データの概要、経営陣の議論、経営陣と主要株主、法的手続き、有価証券の紹介、概要が含まれます。

2) 登録届出書には、主に引受手数料、取締役および経営陣の報酬、会社の未登録有価証券、最近の取引および添付書類、および財務諸表のリストが含まれます。

3. SEC 審査登録声明

企業が必要に応じて登録フォームを提出すると、弁護士、会計士、アナリスト、業界専門家で構成される SEC チームがすべての内容を徹底的にレビューおよび検証します。

4. SECは最初の意見書を発行した

通常の状況では、登録会社は、最初の報告書の提出から 4 ～ 6 週間後に SEC から最初の意見書を受け取ります。これは主に、企業が登録フォームを改善するのに役立つように、企業の状況に関する SEC からの調査です。

内容は主に次のとおりです。

1) 会社の現在の状況、事業、製品、サービスは何ですか。

２）新製品の開発、生産、マーケティング、流通の満足度等の情報が開示されているか。

3) 経営陣の経歴や経験に虚偽がないか、十分に開示されていないか。

4) すべての関連取引が完全に開示されているかどうか。

5) 経営陣による事業の分析と議論は十分であるか。

6) 財務諸表の開示について説明し、リスク要因を追加する必要がある。

5. 登録証の訂正

SECの意見書によると、同社は登録フォームを改訂し、改善したという。

6. SEC審査登録証明書

SECは企業が再提出した登録フォームを審査し、企業の情報開示が適切かどうかを判断する。 SEC が、修正された文書がまだ要件を満たしていないと判断した場合、トコジラミ通知を発行し、登録者に登録を取り下げるか、一時停止命令を発行するよう勧告します。文書が基本的に適格であるとみなされる場合、仲介機関は、相応の法的責任を負う必要があり、それでも修正が必要な場合は、改訂されたガイドラインが再度発行されます。

7. SEC が一時停止命令を出した、または可決した

SEC が登録届出書の有効性を停止する命令を出した場合、その企業は上場されなくなることを意味し、SEC が修正された登録届出書に対してコメントをしなければ、修正された登録届出書が可決されたことを意味し、登録届出書は廃止されることを意味します。 20 日以内に自動的に有効になります。

8. NASQ（全米証券取引所協会）による審査

NASQ は、主に、SEC が発行する「財務情報開示の内容および形式に関する規則」である S-K 規則に基づいて、登録フォームの内容と引受会社の手数料を審査し、引受会社の手数料が妥当であるかどうかを判断します。受領者の一般的な公益への投資を確保する。

3. 投資家へのロードショー

株式発行の成功を促進するための重要なプロモーション手段として、ロードショーは投資家と証券発行会社との間の十分なコミュニケーションを促進してきました。

ステージ 2: 対象会社は SPAC 会社の逆合併を通じて株式を公開します。

SPACはNASDAQまたはNYSEに上場（IPO）

- SPAC の経営陣は対象会社を見つけて 24 か月以内に合併を完了する必要があります。

－対象企業に対するSPAC経営デューデリジェンス；

－SPAC会社と対象会社が合併計画を決定。

- 株主へのロードショー。

- SPAC 株主総会は合併を承認する投票を行います。

- 新規上場会社の合併が完了し、社名が変更され、新会社は米国のメインボードに正式に上場されました。

－新規上場企業はメインボードで取引し、セカンダリーファイナンスを獲得しました。

3. SPAC 構造の下での潜在的な投資機会

一般の投資家にとって、SPAC はオプションを持つ可能性のある商品です。簡単に言えば、オプションとは、下値は限定的ですが、上値は非常に大きいことを意味します。

買収情報がない場合、SPAC は本質的に現金ペーパーカンパニーであるため、株価は純現金価値と等しくなるはずです。そうでない場合は、裁定の余地が生じます。ただし、SPAC が企業を買収すると、買収される企業の質に応じて株価が変動するため、株価が非常に不安定になる可能性があります。良い取引であれば株価は大幅に上昇し、悪い取引であれば株価は大幅に下落します。

SPAC には非常に重要な法令があり、最終的な合併が完了するかどうかは株主の投票によって決定されます。経営陣が不良企業を買収したい場合、SPACの株主が最後の保険となり、反対票を投じることになる。したがって、悪い取引が否決された場合、そのような SPAC 企業にとって最悪の結果は、純現金価値 10 ドルで清算されることになります。経営者が良い投資機会を見つけることができれば、株価は短期間で50％、70％上昇する可能性があります。 SPAC に非常に賢明な株主がいる場合、SPAC の最悪の結果は投資単位あたり 10 ドルですが、増加の可能性は非常に大きくなります。したがって、投資家戦略の核心は、賢明な大株主に従うことです。

4. SPACの適した企業と裁定取引の機会

SPACは中国の民間中小企業に適しており、資金不足の中国中堅企業の海外資金調達や海外上場を支援します。

典型的な機能:

1) 企業の性質: 非公開

2) 業種：IT、家電、新素材・新エネルギー、バイオテクノロジー等の特徴ある産業

3) 企業の地位: 細分化された業界リーダー、高成長、高市場シェア

4) 利益要件: 純利益 > 4,000 万人民元/年 (利益は厳格な要件ではなく、主に会社の市場価値によって評価されます)

5) 法律: 合法的に課税され、合法的に運営される企業

中国のコンセプトSPACは、投資家に超過利益を得る裁定取引の機会を提供することができる。これは、SPAC が対象会社を審査し、株式ユニットの発行後に合併を完了するためです。株式ユニット間の新株予約権の価値が高すぎる場合、普通株式の価格は確実に引き下げられ、超過利益を獲得するための一定の裁定余地が生まれます。これは「ハイリスク、ハイリターン」の原理で説明できるかもしれないが、SPACが適切な企業を買収し、プライベートエクイティ市場からパブリックエクイティ市場への移行を実現できれば、一般的により高いリターンをもたらすことができる。

ただし、企業にとって、SPAC モデルには固有のリスクも伴い、SPAC ファンドは上場または昇格後に撤退を選択するのが一般的です。ファンドが株式を持ちすぎている企業は多く、ファンドが退場した後、新たな資金が入ってこなければ企業は消滅してしまいます。そのため、海外に上場しているにもかかわらず、1回目の資金調達を行った後、2回目、3回目の資金調達ができなくなり、資金調達能力を失ってしまうことになります。したがって、企業は国際資本市場でエクイティファイナンスを行う際にはバランスをとり、慎重になる必要があります。

参考文献:

参考文献:

SPAC: 中国企業のための海外融資の新しい方法の解釈 Wu Lei Yang Xiaodong (南開大学経済学部、天津 300071)

馬紅氏: レッドチップ構造の STO は 3 つのレベルの税金コストに直面している — STO 実践ガイド

60 ページの PPT | 1 つの記事で VIE 構造の建設、解体、レッドチップの返却について説明しています。

中国企業が米国で上場する新たな方法とSPACの革新的な資金調達および上場方法

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