比特币与以太坊「滞涨」真相：一场内生性的去杠杆困局

原文标题：Why BTC and ETH Haven』t Rallied with Other Risk Assets

原文作者：@GarrettBullish

原文编译：Peggy，BlockBeats

编者按：在多类资产上涨的背景下，BTC 与 ETH 的阶段性滞涨，常被简单归因于「风险资产属性」。本文认为，问题的核心并不在宏观，而在加密市场自身的去杠杆阶段与市场结构。

随着杠杆出清接近尾声、交易活跃度降至低位，存量资金难以对抗由高杠杆散户、被动资金与投机性交易共同放大的短期波动。在新增资金与 FOMO 情绪尚未回归之前，市场对负面叙事更为敏感，属于结构性结果。

历史类比表明，这种表现更可能是长期周期中的阶段性调整，而非基本面失效。本文试图跳出短期涨跌，从周期与结构出发，重新理解 BTC 与 ETH 当前所处的位置。

以下为原文：

比特币（BTC）和以太坊（ETH）近期明显跑输其他风险资产。

我们认为，造成这一现象的主要原因包括：交易周期所处阶段、市场微观结构，以及部分交易所、做市商或投机基金对市场的操纵行为。

市场背景

首先，自去年 10 月开始的去杠杆式下跌，对高杠杆参与者，尤其是散户交易者，造成了沉重打击。大量投机性资金被清洗出局，导致市场整体变得脆弱且趋于避险。

与此同时，中国、日本、韩国以及美国的 AI 相关股票出现了极为激进的上涨行情；贵金属市场也经历了一轮由 FOMO（错失恐惧）情绪驱动、近似「meme 行情」的暴涨。这些资产的上涨吸收了大量散户资金——而这点尤为关键，因为亚洲和美国的散户投资者，仍然是加密市场中最主要的交易力量。

另一个结构性问题在于：加密资产尚未真正融入传统金融体系。在传统金融体系中，大宗商品、股票和外汇可以在同一个账户中交易，资产配置切换几乎没有摩擦；但在现实中，从 TradFi 向加密市场转移资金，仍然面临监管、操作流程以及心理层面的多重障碍。

此外，加密市场中专业机构投资者的占比依然有限。多数参与者并非专业投资人，缺乏独立的分析框架，容易受到投机资金或兼具做市角色的交易所影响，从而被情绪和叙事牵引。诸如「四年周期」「圣诞魔咒」等叙事被反复渲染，尽管它们既缺乏严密逻辑，也没有扎实的数据支撑。

市场中普遍存在过于线性的思维方式，例如直接将 BTC 的价格波动归因于 2024 年 7 月日元升值等单一事件，而缺乏更深入的分析。这类叙事往往被迅速传播，并对价格形成直接影响。

接下来，我们将摆脱短期叙事，从独立思考的角度来分析这一问题。

时间维度至关重要

如果以 三年周期来看，BTC 和 ETH 的表现确实跑输多数主要资产，其中 ETH 表现最弱。

但如果拉长至 六年周期（自 2020 年 3 月 12 日以来），BTC 和 ETH 的表现则明显优于大多数资产，而 ETH 反而成为表现最强的资产。

从更长时间维度、并置于宏观背景下来看，当前所谓的「短期跑输」，本质上只是一个更长期历史周期中的均值回归过程。

忽视底层逻辑、只盯着短期价格波动，是投资分析中最常见、也最致命的错误之一。

轮动是正常现象

在去年 10 月银价出现逼空行情之前，白银同样是表现最差的一类风险资产之一；而如今，在三年周期维度下，白银已经成为表现最强的资产。

这一变化，与 BTC 和 ETH 当前的处境高度相似。尽管它们在短期内表现不佳，但在六年周期维度中，依然是最具优势的资产类别之一。

只要 BTC 作为「数字黄金」和价值储存工具的叙事尚未被根本性证伪，只要 ETH 仍在持续与 AI 浪潮融合，并作为 RWA（现实世界资产）趋势中的核心基础设施存在，就不存在任何理性依据认为它们会在长期中持续跑输其他资产。

再次强调：忽视基本面，只挑选短期价格走势来下结论，是严重的分析错误。

市场结构与去杠杆

当前的加密市场，与 2015 年中国 A 股市场在高杠杆推动后进入去杠杆阶段的环境，呈现出惊人的相似性。

2015 年 6 月，在一轮由杠杆驱动的牛市停滞、估值泡沫破裂之后，A 股市场进入了一个符合艾略特波浪理论（Elliott Wave）的 A–B–C 三段式下跌结构。当 C 浪见底后，市场经历了数月的横盘整理，随后才逐步过渡到一轮持续多年的牛市。

那一轮长期牛市的核心驱动力，来自于蓝筹资产估值处于低位、宏观政策环境改善，以及货币条件的显著宽松。

比特币（BTC）及 CD20 指数，在本轮周期中几乎完整复刻了这一「加杠杆—去杠杆」的演化路径，无论是在时间节奏还是结构形态上都高度一致。

其底层相似性十分清晰：两种市场环境都具备以下特征——高杠杆、极端波动、由估值泡沫和群体行为推动的顶部、反复出现的去杠杆冲击、漫长而缓慢的下跌过程、波动率持续回落，以及期货市场长期处于正价差（contango）结构。

在当前市场中，这种正价差结构，体现为与数字资产金库（DAT）相关的上市公司股票价格（如 MSTR、BMNR）相对于其 mNAV（调整后净资产价值）存在折价。

与此同时，宏观环境正在逐步改善。监管层面的确定性正在增强，例如《Clarity Act》等立法推动持续推进；美国证监会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）也在积极推动 美股上链交易（on-chain US equities）的发展。

货币条件同样趋于宽松：降息预期升温、量化紧缩（QT）接近尾声、回购市场流动性持续注入，以及市场对下一任美联储主席立场愈发鸽派的预期，都在共同改善整体流动性环境。

ETH 与特斯拉：一个有参考价值的类比

ETH 近期的价格走势，与 特斯拉（Tesla）在 2024 年的行情表现高度相似。

在当时，特斯拉股价先是形成了一个头肩底结构，随后出现反弹、横盘整理、再次上冲，接着进入较长时间的筑顶阶段，之后快速下跌，并在低位展开了长时间的横向整理。

直到 2025 年 5 月，特斯拉才最终向上突破，正式开启新一轮牛市。其上涨动能主要来自 中国市场销量增长、特朗普当选概率上升，以及政治网络的商业化变现。

从当前阶段来看，ETH 无论在技术形态还是基本面背景上，都与当时的特斯拉呈现出高度相似性。

其底层逻辑同样具有可比性：两者都同时承载着技术叙事与 meme 属性，都曾吸引大量高杠杆资金，经历过剧烈波动，在群体行为推动的估值泡沫中见顶，随后进入反复去杠杆的调整周期。

随着时间推移，市场波动率逐步回落，而基本面与宏观环境则在持续改善之中。

从期货交易量来看，BTC 和 ETH 的市场活跃度已经接近历史低位，这表明去杠杆过程正在接近尾声。

BTC 和 ETH 是「风险资产」吗？

近期，市场中出现了一种颇为奇怪的叙事：将 BTC 和 ETH 简单地定义为「风险资产」，并以此解释它们为何没有跟随美股、A 股、贵金属或基本金属的上涨。

从定义上看，风险资产通常具备高波动率和高贝塔特征。无论从行为金融学还是量化统计的角度，美国股市、A 股、基本金属、BTC 和 ETH 都符合这一标准，并且在「risk-on」环境中往往受益。

但 BTC 和 ETH 还具备额外的属性。由于 DeFi 生态和链上结算机制的存在，它们在特定情境下也呈现出类似贵金属的避险特征，尤其是在地缘政治压力上升时。

将 BTC 和 ETH 简单贴上「纯风险资产」的标签，并据此断言它们无法从宏观扩张中受益，本质上是一种选择性强调负面因素的叙事。

常被引用的例子包括：

因格陵兰问题引发的 欧盟—美国潜在关税冲突

加拿大—美国关税争端

以及 美国—伊朗可能发生的军事冲突

这种论证方式，本质上是一种「挑选叙事」（cherry-picking）和双重标准。

从理论上讲，如果这些风险真的是系统性的，那么除了可能因战争需求受益的基本金属外，所有风险资产都应同步下跌。但现实情况是，这些风险并不具备升级为重大系统性冲击的基础。

AI 与高科技相关需求依然极为强劲，且在很大程度上不受地缘政治噪音影响，尤其是在中国和美国等核心经济体中。因此，股票市场并未对这些风险进行实质性定价。

更重要的是，这些担忧中的大多数已经被降级处理或被事实证伪。这也引出了一个关键问题：为什么 BTC 和 ETH 对负面叙事异常敏感，却对正面进展或负面因素的消退反应迟缓？

真正的原因

我们认为，原因主要来自加密市场自身的结构性问题。当前市场正处在去杠杆周期的尾声阶段，参与者整体情绪偏紧，对下行风险高度敏感。

加密市场仍以散户为主导，专业机构参与度有限。ETF 的资金流更多反映的是被动跟随情绪，而非基于基本面和判断的主动配置。

同样，多数 DAT（数字资产金库）的建仓方式也偏向被动——无论是直接操作，还是通过第三方被动型基金管理人，通常采用 VWAP、TWAP 等非激进的算法交易策略，核心目标是降低日内波动。

这与投机性基金形成了鲜明对比。后者的主要目标，恰恰是制造日内波动——而在当前阶段，这种波动更多体现在下行方向，用以操纵价格行为。

与此同时，散户交易者普遍使用 10–20 倍杠杆。这使得交易所、做市商或投机基金，更倾向于利用市场微观结构获利，而不是承受中长期的价格波动。

我们经常观察到，在流动性稀薄的时段出现集中性抛售，尤其是在亚洲或美国投资者处于睡眠状态时，例如亚洲时间凌晨 00:00–08:00。这类波动往往触发连锁反应，包括强平、追加保证金通知以及被动卖出，进一步放大下跌幅度。

在缺乏实质性新增资金流入、或 FOMO 情绪尚未回归之前，仅依靠现有存量资金，不足以对抗上述类型的市场行为。

风险资产的定义

风险资产（Risk Assets）是指具有一定风险特征的金融工具，包括股票、大宗商品、高收益债券、房地产以及货币等。

从广义上看，风险资产指的是任何不被视为「无风险」的金融证券或投资工具。这类资产的共同特征是，其价格具有波动性，价值可能随时间发生明显变化。

常见的风险资产类型包括：

股票（Equities / Stocks）：

上市公司的股份，其价格会受到市场环境、公司经营状况等多种因素影响，波动幅度可能较大。

大宗商品（Commodities）：

如原油、黄金、农产品等实物资产，价格主要受供需关系变化影响。

高收益债券（High-Yield Bonds）：

由于信用评级较低而提供更高利率的债券，但同时也伴随着更高的违约风险。

房地产（Real Estate）：

不动产投资，其价值会随市场周期、经济环境和政策变化而波动。

货币（Currencies）：

外汇市场中的各类货币，其价格可能因地缘政治事件、宏观经济数据和政策变化而快速波动。

风险资产的主要特征

波动性（Volatility）

风险资产价格会频繁波动，既可能带来收益，也可能造成损失。

收益与风险并存（Investment Returns）

一般而言，资产风险越高，潜在回报越高，但与此同时，发生亏损的概率也更大。

对市场环境高度敏感（Market Sensitivity）

风险资产的价值会受到多种因素影响，包括利率变化、宏观经济状况以及投资者情绪等。

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