美光週三財報前夜：多空分歧從未如此之大

美光科技（Micron，MU）將於美東時間 9 月 30 日盤後（北京時間 10 月 1 日凌晨）發布 2026 財年第四季度財報。公司此前給出的營收指引為 500 億美元（上下浮動 10 億美元），非 GAAP 每股收益 31 美元（上下浮動 1 美元）；華爾街一致預期營收約 510.7 億美元、調整後 EPS 約 31.52 美元，同比增幅分別約 351%和 938%。

但這份財報的市場關注點並不只在當季數字本身。部分市場觀點認為業績改善已在一定程度上反映於股價，市場同時關注這輪存儲週期還能持續多久。 D.A. Davidson 分析師 Gil Luria 在財報前夜重申 2000 美元目標價，較 9 月 29 日收盤價 1071.72 美元隱含約 87%的上漲空間；而「大空頭」邁克爾·伯里同期將美光空頭頭寸替換為明年 6 月到期、行權價 500 美元的看跌期權。一方給出 2000 美元目標價，另一方則通過行權價約 500 美元的看跌期權表達看空觀點。

一、當季業績：市場預期整體偏強

先看數字本身。公司指引營收 500 億美元（±10 億）、非 GAAP EPS 31 美元（±1），但多家機構給出了更樂觀的預測：

• 花旗：營收 510 億美元、EPS 31.45 美元；
• 高盛：營收 519 億美元、EPS 32.54 美元；
• 瑞銀：營收 524 億美元、EPS 32.50 美元，最為激進；
• 摩根大通（Harlan Sur）：營收 514 億美元、毛利率 86.2%、EPS 31.73 美元，均高於市場一致預期。

500 億美元的單季營收是什麼概念？美光 2025 財年全年營收約為 371 億美元——一個季度的收入，超過了此前一整年的總和。

從已兌現業績到結構性變量，這份財報有三層懸念：業績指引能否超越已被抬高的市場預期、HBM4 量產節奏與收入拉動的時點、以及普通 DRAM 價格走勢和資本開支計劃將如何為行業前景提供依據。

摩根士丹利（大摩）對當季的預測相對保守：預計收入 500.24 億美元、同比增長 342.1%，毛利率 86.4%，每股盈利 31.2 美元，低於市場預期的 31.49 美元。但大摩同時預計美光將上調盈測，只是增幅低於過往數季。

二、超級週期的底層邏輯：HBM 正在「抽血」DRAM

從行業供需角度看，市場目前關注的一個結構性因素是：HBM 產能擴張可能擠壓部分傳統 DRAM 供給，而傳統 DRAM 仍存在市場需求。

三星電子執行副總裁 Kim Taewoo 在 9 月 29 日的最新表態中給出了一個關鍵數字：預計 2027 年 HBM 將占全球 DRAM 晶圓總產能的近 30%，而目前這一比例約為 20%。東吳證券的測算路徑更為清晰——HBM 產能占 DRAM 總產能的比重從 2024 年的 12.3%升至 2025 年的 17.1%、2026 年的 20.8%，2027 年將達 22.5%。HBM4 所需的晶圓產能大約是一般用途 DRAM 的三倍，HBM4 的全面增產不可避免地減少傳統 DRAM 的可用產能。威剛科技董事長陳立白證實，三家原廠的 2027 年產能已銷售一空，其中 HBM 與 AI 伺服器應用消耗約 70%的 DRAM 產出。

美光的特殊之處在於：它是三大存儲原廠中唯一同時在 HBM 和傳統 DRAM 兩端都有較大敞口的公司。 三星和 SK 海力士的 HBM 占收入比重更高，但美光的傳統 DRAM 和 NAND 業務體量更大，因此其盈利表現也可能受到傳統 DRAM 價格變化的較大影響。BMO 渠道調研顯示，伺服器 DDR5 漲價帶來的業績驚喜空間比 HBM 更大，HBM3E、HBM4 價格大概率環比上行，而消費端記憶體需求偏弱。

美光自身的進展也在加速：為英偉達 Vera Rubin 平台設計的 12 層 HBM4 已於 2026 年一季度量產出貨，能效較 HBM3E 提升逾 20%，累計出貨收入已突破 10 億美元。美光 CEO 梅赫羅塔在 6 月業績會上表示，HBM4 12 層的量產爬坡速度約為 HBM3E 12 層的兩倍。據業內消息，美光 HBM 月產能年底前有望翻倍至 10 萬片，HBM4 在其 HBM 產出中的占比將從年初的約 20%—30%提升至年底的最高 50%。

三、2000 美元目標價：Luria 的主要觀點與依據

在財報前夜重申 2000 美元目標價的 Luria，接近華爾街最高水平。他在 6 月就將目標價從 1500 美元上調至 2000 美元，理由是美光進入了「半導體行業可見度最佳」的階段，存儲供需緊張至少延續至 2027 年。

他的核心論證有三層：

1. Luria 認為，當前 HBM 市場的定價受到供給約束的較大影響，需求保持強勁，而新增供給仍需時間釋放。
2. 美光的盈利可見度正在拉長。 HBM 訂單通常提前一年以上鎖定，2027 年的收入有相當比例已經可以被合理預測。
3. 估值方法在切換。 他在報告中寫道：「本輪存儲週期是 GPU、CPU、存儲三位一體的完整週期。AMD、英特爾的市盈率維持在 40—60 倍，而美光市盈率僅 7 倍。」

Luria 還提到了一個近期變化：Meta 推出的 Muse 大獲成功，為消費者打開了全新應用場景。「就在幾週前，我們還擔心 Meta 帶來的存儲需求會走弱，如今來看這種可能性已經很低了。」

但華爾街平均目標價 1520 美元與 2000 美元之間近 500 美元的差距，恰恰說明市場對「美光到底是週期股還是成長股」這個問題沒有共識。摩根大通維持「增持」評級、目標價 1540 美元，預估本季營收、毛利率、EPS 優於市場共識，並稱價格漲勢放緩屬銷售節奏，而非需求轉弱；瑞銀維持 1625 美元目標價，預計至少到 2028 年第二季度 DRAM 都將處於供給不足狀態，並預計美光將從 2027 財年第二季度開始實施股票回購，初期規模約每季度 200 億美元。

四、空頭的邏輯：週期回歸的觀點與風險

與 Luria 形成鮮明對照的，是「大空頭」邁克爾·伯里。

據中證海外資訊，伯里在最新發給投資者的每週簡報中透露，已將主要 AI 股票原有的做空倉位大量替換為看跌期權，其中對美光的空頭倉位被替換為明年 6 月到期、行權價在 500 美元區間的看跌期權。伯里的原話是：「由於時間線縮短，我希望在做空頭寸中獲得更大的槓桿。」

他認為，當前 AI 建設熱潮中催生的存儲芯片結構性短缺是暫時的，行業終將回歸繁榮與蕭條交替的傳統模式：「在未來兩年內，隨著產量趕上需求，這種短缺將會消失，存儲芯片將再次進入下行週期。」

花旗分析師也在財報前提示，DRAM 和 NAND 價格將在未來幾個季度放緩；伯恩斯坦預計 2028 年存儲週期可能開始「正常化」。歷史上，部分存儲股在業績強勁時期仍曾出現較大的股價波動或回調，但歷史表現並不代表未來結果。

五、三個需要盯住的風險

1. HBM4 的良率爬坡。 HBM4 仍處量產初期，良率低於上一代 HBM3E，且製造過程耗用更多 DRAM 產能。如果良率改善慢於預期，美光在 HBM 端的出貨節奏可能受影響。市場同時關注產能爬坡是否符合預期、客戶認證進展，以及收入拉動的兌現時點——由於下游平台的大規模出貨可能集中在 2027 年，HBM4 對收入的顯著貢獻或將主要落在下一財年。
2. 傳統 DRAM 的價格彈性與資本開支。 據美國銀行分析師，市場真正關心的關鍵數據是美光對 2027 財年毛利率和資本開支的展望：若毛利率能維持在約 85%的水平，該財年每股收益 150—200 美元的預測將獲得支撐；資本開支預計處於 400 多億美元的中高區間，其中相當部分用於潔淨室建設，未必立即轉化為新增產量。但如果市場對存儲週期前景的預期發生變化，美光股價仍可能出現波動，即使實際業績高於市場預期。
3. 宏觀利率環境的壓制。 9 月 28 日美光收跌 2.61%，當天費城半導體指數跌 1.61%，美債收益率飆升壓制了所有高估值科技股。如果美聯儲在 10 月繼續加息，高貝塔的存儲股在流動性收緊環境中可能承受額外的估值壓力。

寫在最後

市場對美光即將公布的財報存在較高預期。HBM 價格、傳統 DRAM 供需以及 AI 資本開支等因素均是市場關注重點，但實際業績仍可能與市場預期存在差異。真正的除財報數字外，市場還將關注管理層對 2027 年的展望，以及投資者如何看待美光未來業務的週期性與成長性。

Luria 的 2000 美元目標價與伯里的看跌期權，反映了市場對於美光未來表現的不同觀點。財報及管理層展望將為市場提供更多信息。

互動一下： 對於本次財報，你更關注哪些因素——HBM 供需、傳統 DRAM 價格、資本開支，還是管理層對未來週期的展望？

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