聯準會升息遇上歷史新高，真正決定美股的是什麼？

原文標題： History Says Investors Should Not Fear Fed Rate Hikes or Record Highs

原文作者： Phil Rosen，Opening Bell Daily

編者按：9 月 16 日，聯準會將聯邦基金利率目標區間上調 25 個基點至 3.75%-4.00%，這是本輪政策週期重新轉向升息後的重要一步。幾天後，美股科技股迅速收復失地，納斯達克綜合指數於 9 月 22 日再度刷新歷史高位。一個看似矛盾的組合由此出現：貨幣政策正在緊縮，股市卻同時站上紀錄高點。

市場最容易得出的直覺是，升息意味著估值承壓，而歷史高位則意味著上漲空間正在縮小。但 Phil Rosen 在 Opening Bell Daily 中提出了另一種理解：無論是升息還是創新高，都不能脫離當時的經濟環境單獨解讀。

他援引歷史數據指出，自 1982 年以來，聯準會升息後的 12 個月，標普 500 平均回報反而高於降息之後；而從更長時間維度看，在歷史新高附近買入股票的後續表現，也並沒有明顯弱於其他交易日。

這組數據並不意味著「升息利好美股」，更不能證明當前市場一定繼續上漲。它真正挑戰的是另一種更簡單的交易邏輯：僅憑「Fed 升息」或「指數創新高」，並不足以構成看空市場的理由。真正需要判斷的是，為什麼 Fed 此時升息，以及支撐股市上漲的盈利和經濟條件是否仍然存在。

以下為原文編譯：

聯準會剛剛升息，美股卻又一次站上歷史高位。

9 月 16 日，聯準會將聯邦基金利率目標區間上調 25 個基點至 3.75%-4.00%。FOMC 在聲明中稱，美國經濟活動仍以「穩健速度」擴張，國內支出保持韌性，資本投資強勁，同時通膨依然偏高。

不到一週後，美股科技板塊重新走強。9 月 22 日，納斯達克綜合指數刷新歷史紀錄。Reuters 當天將反彈與科技股走強、AI 交易重新升溫以及油價回落等多重因素聯繫起來。

9 月 22 日主要資產市場表現，納斯達克當日上漲 0.45%，年內漲幅達 17.22%。來源：Opening Bell Daily

表面來看，「升息+歷史新高」似乎是兩個需要警惕的信號：更高的利率可能壓縮股票估值，而指數已經處於紀錄水平，則容易讓投資者產生「漲得太多」的擔憂。

但歷史數據並不支持如此簡單的結論。

升息不是「利空按鈕」：升息後一年平均回報反而更高

Opening Bell 援引 Creative Planning 首席市場策略師 Charlie Bilello 彙總的數據稱，自 1982 年以來，在聯準會升息後的 12 個月內，標普 500 平均上漲 14.9%；而在降息後的 12 個月，平均漲幅為 11.2%。

1982 年以來，聯準會升息後標普 500 的平均遠期回報整體高於降息後，其中一年期平均回報分別為 14.9% 和 11.2%

這個結果與最常見的市場直覺相反。

按照簡單的資產定價邏輯，利率下降意味著融資成本降低、未來現金流折現率下降，理論上應該更有利於股票；升息則相反。但 Rosen 認為，只觀察政策動作本身，會忽略一個更重要的問題：Fed 為什麼在這個時間點升息或降息？

通常而言，聯準會能夠升息，往往意味著經濟至少仍具備一定的承受能力。企業盈利、就業和消費可能仍然保持韌性，Fed 因而有空間通過更高利率壓制通膨。

而降息則經常發生在另一個宏觀環境中：經濟增速放緩、就業市場惡化、金融系統承壓，或者衰退風險正在上升。

因此，Rosen 的核心判斷並不是「升息推動了股市上漲」，而是：貨幣政策本身具有內生性。利率決策不僅會影響未來經濟，也反映了經濟當下已經處於什麼狀態。

換句話說，如果忽略經濟週期，只把「升息」等同於「股票利空」，很容易把因果關係倒過來理解。

真正要看的不是利率方向，而是升息背後的經濟狀態

這一邏輯放到當前環境尤其重要。

聯準會此次升息時給出的經濟描述並不弱。官方聲明稱，美國經濟仍在穩健擴張，國內支出保持韌性，生產率增長強勁，資本投資穩健，就業增長大體與勞動力供給相匹配；與此同時，通膨仍然高於政策目標。

這意味著，至少從 Fed 當前的政策判斷來看，這次升息並不是在經濟已經明顯衰退的情況下進一步緊縮，而更多是在增長仍具韌性的背景下繼續應對通膨。

這也是為什麼，僅僅看到「Fed 升息」三個字，並不足以直接推導出股票市場下一階段的方向。

真正重要的問題是：隨著利率繼續處於高位，企業盈利、居民消費和就業能否繼續吸收更緊的金融條件。

如果可以，那麼升息本身未必足以終結上漲趨勢；如果高利率最終明顯拖累需求和盈利，那麼歷史平均回報對當前市場的解釋力也會隨之下降。

創新高也不是賣出信號，歷史數據甚至略佔優勢

類似的邏輯也適用於另一個常見擔憂：「現在已經是歷史新高，還能買嗎？」

Opening Bell 援引 FactSet 數據稱，從 1950 年以來，在標普 500 創下歷史新高時買入，此後 12 個月的平均回報約為 9.5%；相比之下，在其他交易日買入後的平均一年回報約為 9.3%。

1950 年以來，在標普 500 歷史新高買入與其他交易日買入的後續平均回報。1 年期分別為 9.5% 和 9.3%，5 年期分別為 51.8% 和 49.0%

獨立數據也呈現相近結論。Vanguard 基於 FactSet 和 Morningstar Direct 數據進行的統計顯示，截至 2025 年 9 月，在歷史新高買入標普指數後一年的平均回報同樣為 9.5%，其他交易日約為 9.2%；三年和五年維度上，歷史新高買入後的平均累計回報也沒有明顯落後。兩組數據在「其他交易日」的具體數值上存在 0.1 個百分點差異，可能與樣本截止日期和數據處理方式有關，但整體方向一致。

這裡真正值得關注的，並不是歷史新高比普通交易日多出了零點幾個百分點的回報，而是：歷史新高本身，並沒有表現出穩定的負面預測能力。

Rosen 的解釋是，市場紀錄往往會連續出現。一輪持續上漲的市場可能不斷刷新高點，而第一次、第五次甚至第十次創下新高，都無法單獨告訴投資者牛市什麼時候結束。

因此，「價格已經很高」與「價格馬上會跌」並不是同一個判斷。更準確地說，歷史數據只能說明，指數處在歷史高位，並不足以單獨構成未來回報惡化的證據。

升息疊加創新高，接下來真正要看什麼？

從這一框架出發，當前美股最值得觀察的並不是「Fed 已經升息」或者「納指已經創新高」這兩個靜態事實，而是支撐它們的宏觀條件是否會發生變化。

一方面，需要繼續觀察美國企業盈利、消費和就業能否保持韌性。如果實際經濟仍能承受更高利率，那麼「升息發生在經濟較強階段」這一歷史解釋仍然成立。

另一方面，則要觀察緊縮政策是否開始產生更明顯的滯後效應。如果住房、汽車等利率敏感部門進一步走弱，並逐步傳導至消費、就業和企業利潤，那麼這次升息所代表的含義就會發生變化。

歷史平均數據同樣需要謹慎使用。1982 年以來的不同升息週期，其通膨水平、估值、盈利環境和金融條件並不相同；過去在歷史高位買入後的平均收益，也不能直接推導出未來 12 個月一定獲得類似回報。

因此，這組數據更適合用來排除一種過度簡單的判斷，而不是提供新的確定性交易信號：升息並不天然意味著美股應該下跌，歷史新高也不天然意味著行情已經結束。

決定下一階段市場方向的，仍然是那個更基礎的問題--經濟和盈利能否繼續支撐當前的價格。