美債「黑色星期三」！「完美風暴」衝擊，「10月再加息」風起

原文作者：董靜

原文來源：華爾街見聞

多重利空因素在同一天集中引爆，美國國債市場經歷了近 18 個月來最慘烈的單日拋售。

10 年期美債殖利率週三單日飆升約 14 個基點，收於 5.113%，創 2007 年以來新高，單日漲幅為川普去年 4 月所謂「對等關稅日」衝擊以來最大。這一走勢被市場人士形容為「完美風暴」——強勁 PMI 數據、中東局勢升溫、聯準會官員鷹派表態，以及疲軟的國債拍賣結果，四重打擊在同一個交易日接連落下。

此次衝擊的核心信號在於：市場對聯準會 10 月再度升息的押注急劇升溫。期貨市場目前定價顯示，10 月底升息的機率已升至 68%，距離美國中期選舉僅剩數日。與此同時，互換市場已完全消化未來一年內三次 25 基點升息的預期，並對第四次升息存在顯著對沖。若全部兌現，聯邦基金利率目標區間將升至 4.75%至 5%。

與此同時，殖利率的持續攀升正在向實體經濟傳導。30 年期抵押貸款利率已突破 7%，私募股權等依賴債務融資的領域承壓加劇。財政部長貝森特推出的國債回購計畫未能有效遏制拋售勢頭，市場信心明顯不足。

股市同步下挫，但跌幅相對溫和——標普 500 指數收跌約 0.8%，納斯達克綜合指數下跌 1.1%，道瓊工業平均指數跌約 352 點。

四重打擊接連落下，「完美風暴」成形

週三的債市潰敗並非源於單一事件，而是多個利空因素在同一交易日疊加共振的結果。

第一擊：油價飆升，中東外交希望落空。當天早盤，國際油價在歐洲交易時段急漲。此前市場寄望於正在紐約舉行的聯合國大會能夠推動美伊關係緩和，但伊朗總統 Masoud Pezeshkian 的表態令這一預期落空——他表示伊朗願意談判，但不會接受川普的「霸凌」，並警告只要制裁持續，伊朗不會完全開放荷莫茲海峽。國際油價基準布倫特原油當日收漲近 4%。由於持續的油價上漲可能向更廣泛的通膨傳導，近幾個月來債券殖利率與油價走勢高度聯動。

第二擊：PMI 數據爆表，經濟過熱擔憂加劇。S&P Global 發布 9 月美國綜合 PMI 初值報告，顯示美國商業活動以五年多來最快速度擴張，就業增長創四年多來最快。

S&P Global 首席商業經濟學家 Chris Williamson 表示，「除新冠疫情封鎖結束後的需求反彈外，此次商業活動改善幅度是 2015 年初以來最大的一次。」數據公布後，短端和長端國債殖利率均出現跳升。

第三擊：聯準會官員鷹派發聲。 聯準會理事 Michael Barr 在芝加哥發表演講，明確表示「通膨高於 2%目標，且未見明顯向目標靠攏的趨勢」，並稱「在我的基準情景下，可能需要進一步調整政策，以確保通膨及時回落至目標水準」。HSBC 美國利率策略師 Dhiraj Narula 指出，市場擔憂的是「聯準會願意不顧供給衝擊帶來的壓力而持續升息，這意味著鷹派立場可能毫不鬆動」。

第四擊：5 年期國債拍賣慘淡，恐慌情緒加速蔓延。美國財政部 700 億美元 5 年期國債拍賣遭遇冷場。中標殖利率為 5.033%，較拍賣前市場交易水準高出約 3 個基點——在這一通常能平穩消化供給的龐大市場中，這一溢價相當顯著。承銷商（一級交易商）被迫承接了異常大比例的債券，為 2024 年以來最高，顯示其他潛在買家興趣寥寥。拍賣結果公布後，殖利率進一步走高，恐慌情緒隨之蔓延。

殖利率全線突破關鍵關口，創多年新高

此次拋售的烈度在數據上一覽無餘。

10 年期美債殖利率收於 5.113%，為 2007 年以來首次站上 5%以上，單日漲幅約 14 個基點，是自去年 4 月川普所謂「對等關稅日」衝擊以來最大單日漲幅，也構成一次約 4 個標準差的極端波動——而就在兩週前，市場剛剛經歷了一次 3 個標準差的衝擊，令各類風險帳簿的 VaR（風險價值）承壓。

5 年期殖利率單日飆升近 20 個基點，首次自 2007 年以來突破 5%，拍賣失利進一步加速了這一走勢。

30 年期殖利率則升至2004 年以來最高水準。2 年期殖利率一度升至 2024 年以來最高，隨後小幅回落至 4.90%，較前日上漲 12 個基點。

債券波動率指標同步大幅跳升，顯示市場對後市走向的信心嚴重不足。SEI Investments 固定收益投資管理主管 Sean Simko 將當日局面概括為「三重打擊」：

「更強勁的經濟數據、供給壓力將 5 年期殖利率推至多年未見的水準，以及全球通膨黏性的判斷。」

拋售本質：實質利率重訂價，而非單純通膨恐慌

值得注意的是，此次債市拋售的驅動邏輯並非簡單的通膨預期升溫。

據彭博分析，此次拋售約 80%至 85%的幅度來自實質利率上行：名目 10 年期殖利率上漲約 15 個基點，10 年期通膨保值債券（TIPS）殖利率上漲約 12.5 個基點，盈虧平衡通膨率僅上行約 2 個基點。

這意味著債券投資者正在為以下因素的某種組合重新定價：更長時間維持高利率的聯準會路徑、更強勁的實質增長預期、更高的中性利率、更高的實質期限溢價或久期補償，以及更大的供給壓力和更緊的全球金融條件。

高盛的 Rich Privorotsky 傾向於從增長角度解讀這一走勢：

「在我看來，這越來越像是對強勁增長假設的反映（6%的財政赤字加上 1.5 兆美元的支出，意味著大量債券供給和大量名目增長）。這對股市而言是較為清晰的宏觀風險——不是失控的通膨，而是持續偏高的實質資本成本。」

亞特蘭大聯準會 GDPNow 模型預測，美國經濟第三季度將以年化 5.1%的速度增長，若成真，將是新冠疫情後復甦以來最快增速。JPMorgan Chase 經濟學家在上週聯準會會議後指出，聯準會官員「可能正在看到需求主導的過熱風險上升，政策可能需要對此加以應對」。

BNY 首席投資官兼信貸服務主管 Jason Granet 則提出了一個關鍵問題：「聯準會已經開始升息。現在的問題是……它是否會在這條路上走相當長一段時間？」

回購計畫效果存疑，財政部面臨壓力

面對殖利率持續攀升，財政部長貝森特已嘗試透過擴大長期國債回購規模來壓制殖利率，但效果有限。

週三，財政部宣布將於週四回購最多 60 億美元的 20 至 30 年期國債，這是 8 月中旬宣布擴大回購計畫以來的第二次操作。然而，這一規模令市場失望。JPMorgan 資產管理首席投資官 Bob Michele 直言：

「我們原以為財政部會看到上次 60 億美元回購是個敗筆，這次會做到接近 100 億美元。但他們沒有。」

消息公布後，20 年期和 30 年期殖利率進一步走高，債券波動率指標同步跳升，顯示市場對回購計畫的信心嚴重不足。

United Nations Federal Credit Union 首席投資官 Christopher Sullivan 總結了當前債市的困境：「從伊朗難以化解的衝突，到看似堅不可摧的美國經濟，現在持有債券對很多人來說『就是說不通』。」

股市相對抗壓，但利率風險不容忽視

儘管債市遭受重創，美股的跌幅相對有限。Loop Capital Asset Management 固定收益首席投資官 Scott Kimball 表示，「風險市場應對得相當不錯。這看起來真的是一個利率市場的問題。」

然而，殖利率的持續攀升已在實體經濟層面引發連鎖反應——從抵押貸款利率、信用卡利率，到私募股權機構進行槓桿收購的意願，均受到波及。30 年期抵押貸款利率已突破 7%，對房地產市場構成直接壓力。

ABN AMRO Investment Solutions 首席投資官 Christophe Boucher 警告，「短端殖利率曲線正在積聚壓力」，而今日的經濟數據將使聯準會得以「加倍堅持」其鷹派立場。

RBC Capital Markets 策略師 Brook 則坦言，市場已陷入一種令人沮喪的循環：

「你可以看著這些殖利率水準說，這真的很有吸引力。但我們過去六個月一直在玩這個遊戲，每次我們試圖在某處劃一條線，它就繼續突破。」