SEC五年「創新豁免」落地，誰拿到代幣化美股船票？

原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜jk

9 月 17 日，美國證券交易委員會（SEC）發布了市場期待已久的「創新豁免」（Innovation Exemption），首次在聯邦層面為代幣化美股的鏈上交易開闢出一條合規路徑。在 Robinhood 鏈熱潮過後，這份姍姍來遲的豁免為代幣化股票的合規化提供了框架。

消息公布當天，Securitize（SECZ）、Ondo、Uniswap 等相關標的應聲上漲。但細讀條款會發現，這份豁免遠非「代幣化股票全面放開」。它究竟利好誰？又將誰擋在門外？Odaily 星球日報帶讀者一探究竟。

一、SEC 的創新豁免是什麼？

這份文件全稱為《關於代幣化 NMS 股票的分布式帳本交易場所及流動性提供者的臨時附條件豁免令》，SEC 依據《證券交易法》第 36(a)(1) 條的豁免權發布，命令即日生效，有效期五年，到 2031 年 9 月 17 日，同時向社會公開徵求意見。

需要先說清楚的是，它是豁免令，不是經過完整「通知—評論」程序的最終規則。SEC 可以提前修改，未來的委員會也可能推翻。SEC 主席 Paul Atkins 自己也強調，豁免之後必須跟進更持久的規則制定。如果未來民主黨上台，再次提名一位如同 Gary Gensler 一樣的反對加密的主席，這項豁免隨時有可能被推翻。

豁免的核心內容有兩項：

• 第一項針對「代幣化證券交易場所」（Tokenized Securities Venue，下稱 TSV）。在公鏈上運營許可型 AMM 流動性池、交易合格代幣化美股的美國主體，不被認定為「交易所」，因此不需要註冊為全國性證券交易所或 ATS。
• 第二項針對流動性提供者（Covered Firm）。在 TSV 的池子裡用自有資金為代幣化股票提供流動性的機構，不被認定為「交易商」，不需要註冊為經紀交易商。

作為交換，SEC 設置了一系列條件：

• 代幣必須帶有與普通股相同的股東權利，包括股息、投票權和清算剩餘財產權。
• 交易場所所能上線的股票數量有上限：Tier 1 股票（S&P 500、Russell 1000 成分股等）最多 75 隻，Tier 2 股票最多 250 隻。
• 單一股票的鏈上成交量占比有上限：Tier 1 為 0.25%，Tier 2 為 2.5%。
• 對第三方未經授權代幣化的股票，上市公司擁有 30 天異議權，可以不允許其發行。

委員 Hester Peirce 的一句話概括了這份命令的定位：它與 DeFi 無關，它處理的是一種特定的、受控的鏈上交易模式，不是對去中心化金融的整體鬆綁。SEC 加密工作組官員預計，首批 TSV 可能在今年第四季度出現。

二、容易被忽視的七個細節

多數報導集中在「五年」「許可型 AMM」「股東權利」「發行方異議」這幾個關鍵詞上。但決定誰能真正入場的，往往是下面這些沒那麼顯眼的條款。

1. 豁免的是交易場所，不是代幣

豁免對象只有 TSV 和流動性提供者，發行代幣化股票的一方本身不享受任何豁免。代幣化方仍然要按 SEC 今年 1 月發布的《代幣化證券員工聲明》和《證券法》的發行規則來合規，所有要約和銷售仍需註冊或取得豁免。

豁免令也沒有處理過戶代理和清算機構的地位問題。所以這份命令降低的是「交易」的門檻，「代幣化」的門檻一點沒降。已經在這一環節拿齊牌照的公司，自然成為所有 TSV 的供貨方。換句話說，必須要先拿到所有牌照，才能做代幣化股票這件事情。

2. 「發行方異議權」只針對第三方代幣

30 天異議程序只適用於無關聯第三方代幣化的股票：TSV 在上線前至少提前 30 個自然日書面通知發行方，發行方在期限內書面反對的，就不能上線。據 CoinDesk 援引 SEC 官員的說法，反對「簡單到只說一句反對」即可。發行方自己或受其委託代幣化的股票，則不經過這個程序。

也就是說，「先上線、如有問題法庭上見」的打法在這裡已經行不通了。此前 AMD 相關的股票爭議，現在的法律依據是支持發行方的。

3. 只能用 AMM，只能在公開無許可的鏈上

交易機制限定為 AMM 流動性池。場所可以提供詢價（RFQ）等非確定性交易意向，但獨立的鏈上中央限價訂單簿（CLOB）看起來不在覆蓋範圍內。智能合約還必須公開、可審計，部署在公開、無許可的分布式帳本上。

「許可」只體現在池子的准入層面：通過鏈上白名單限定誰能交易。底層鏈必須是公鏈。這意味著 Coinbase、Bullish 等現有的 CLOB 交易所不能直接套用豁免，私有鏈、聯盟鏈方案也被排除在外。

4. 交易對有嚴格限制，不能配 BTC

代幣化股票只能與三類資產配對：另一隻代幣化股票；依 GENIUS Act 發行的支付型穩定幣等非證券類加密資產；代幣化貨幣市場基金。TSV 不能上「AAPL/BTC」這類純加密交易對。這一條讓合規穩定幣直接成為豁免框架下的「法定結算貨幣」。

5. 禁止槓桿，禁止借貸和再質押

TSV 內禁止融資、保證金交易，禁止借貸或再質押池內資產。現在 Coinbase 在 Base 上發行的代幣化股票可以進入 Aave、Morpho 做抵押，但在 TSV 框架內，這種可組合性不合規。鏈上股票的 DeFi 敘事會因此大打折扣。

6. 成交上限按關聯方合併計算，超限要停牌三個月

標的數量上限和成交占比上限都按關聯 TSV 合併計算，不能靠拆分多個場所繞開。成交占比的分母是 SIP 報告的上月日均股數成交量。首次超限不需要採取行動；此後每次超限，該股票都要暫停交易三個月。

換算一下：一個 TSV 在蘋果這類 Tier 1 股票上的成交量，最多只能占全市場的四百分之一。

此外還有幾條值得留意：

• 場所只能做二級交易，不能在 TSV 上做一級發行。
• 第三方代幣化方必須免費向持有人分發代理材料和發行人通訊。
• 成交數據須在 10 分鐘內免費公開。
• 流動性提供者不得持有或託管客戶資產。
• TSV 必須是美國主體，並遵守 OFAC 制裁規定。

三、誰受益，誰受衝擊最大？

把各家現有產品逐條對照條款，大致可以分成三類。一個總體結論是：目前沒有任何一家的現有產品可以原樣進入豁免框架。區別只在於離標準有多遠、改造成本有多高。

第一類：最大受益者是持牌代幣化方與底層基礎設施

最受益的是已經有過戶代理和經紀商/ATS 牌照，並採用發行方授權或託管權益模式的公司。

Securitize 是最典型的受益方：它在過戶代理、經紀商、ATS、投資顧問和基金管理人上都有 SEC 註冊實體，已通過 SPAC 在紐交所上市。今年二季度，全球最大的過戶代理 Computershare 和第三大的 Continental Stock Transfer 都選擇與 Securitize 合作，推動上市公司發行方授權的代幣化股票。代幣化股份仍與發行方的官方股東名冊掛鉤，也滿足「相同權利」的要求，也不受異議程序影響。它還是 Uniswap v4 許可池的首批合作方。豁免令發布後的幾個交易日，SECZ 股價大幅上漲，多家券商上調了目標價。

一週 SECZ 的股價上漲近乎一倍。來源：Yahoo

Ondo 的美國業務線同樣非常合規。去年收購 Oasis Pro 後，Ondo 拿到了經紀商、ATS 和過戶代理牌照，今年 7 月獲得 FINRA 授權，可以向美國機構和散戶提供代幣化 NMS 股票。它在以太坊上發行的託管型代幣化證券，底層股票不離開美國受監管的託管鏈條，持有人可以通過 Broadridge 投票。9 月它還成為 DTCC Fund/SERV 的首個代幣化平台會員。Ondo 的短板是旗下 440 多個代幣遠超標的數量上限，而且大多未獲發行方授權，需要精選標的，也要面對異議風險。

Superstate 與 Galaxy 的組合是另一個樣本。去年 9 月，GLXY 在 Solana 上以 SEC 註冊 A 類普通股本身的形式上鏈，轉讓實時更新官方股東名冊。Superstate 還參與設計了 Uniswap 的許可池標準。

其他受益者還有「賣鏟子」的基礎設施層：

• 穩定幣：支付型穩定幣被明確列為合格交易對，USDC 憑藉 GENIUS Act 合規身份和 Circle 新上線的 Arc 鏈處於有利位置。但它會面臨代幣化貨幣基金和其他合規穩定幣的競爭。
• Uniswap：今年 7 月推出的 v4 Permissioned Pools 在協議層核驗白名單，是 TSV 最現成的技術底層。但 Uniswap Labs 本身不是 TSV，仍需要一個美國主體對池子負責。
• 公鏈：「公開無許可帳本」的要求對以太坊及其 L2（Base、Arbitrum）和 Solana 有利。

第二類：部分符合的

這一類公司的產品結構基本對路，底層都是 1:1 託管的真實股票，但投票權傳遞、美國用戶開放或交易場所形態還需要補齊。

Coinbase 今年 8 月在 Base 上線了首批 AAPLc、NVDAc 等代幣化股票。發行主體是阿布達比國際金融中心註冊的 SPV，底層股票由 SEC 註冊經紀商 Alpaca 託管，SPV 以信託方式為持有人持有，持有人享有受益權益，而不是債權。股息會傳遞（扣 5% 分配費），但投票只限完成 KYC 的持有人，且由 SPV「可能」代為投票，離「相同投票權」還有距離。產品依據 Reg S 發行，不對美國人開放，Base 上的 DEX 交易也是無許可的。Coinbase 需要設立隔離的美國 TSV 實體、部署白名單池子、落實投票傳遞，並解決美國發行的合規路徑。在大型交易所中，它的改造成本最低。

Dinari 擁有過戶代理和經紀商雙重牌照，去年成為首家獲得美國經紀商資格的代幣化股票平台。dShares 採用託管權益結構，股息自動映射，但投票權傳遞沒有得到官方明確確認，官方仍稱暫不對美國用戶開放。它現在運營的是訂單簿網絡而非 AMM，需要對接或自建 TSV。

Bullish 走的是另一條路。今年 5 月，它把自家 BLSH 的完整股東名冊代幣化上鏈，由過戶代理 Equiniti 管理，是發行方授權的真股。它正在以 42 億美元收購 Equiniti，預計 2027 年 1 月完成交割，同時在申請美國經紀商和 ATS 牌照。收購和牌照都落地之後，Bullish 可能成為中長期潛力最大的一家，但眼下還處在過渡期。

第三類：衝擊最大的離岸「追蹤憑證」模式

受衝擊最大的，是把持有人變成發行 SPV 債權人的離岸結構化票據產品。這類產品恰好落在豁免令「提供合成敞口的獨立證券」這一排除條款裡。

Robinhood 在 Arbitrum 架構的 Robinhood Chain 上推出了新一代 Stock Tokens，已有約 200 隻。發行人是澤西島的 SPV，產品性質為代幣化債務證券，持有人只有經濟敞口，沒有股東法律權利，目前也沒有投票權。它的招股書還規定底層股票可以出借，借出期間放棄投票權，這與「相同權利」直接衝突。本月 AMC CEO 公開要求下架未經授權的 AMC 代幣，這場爭執可以看作發行方異議權的一次預演。Robinhood CEO Vlad Tenev 隨後表示實物贖回和投票功能「即將推出」，但這仍只是計劃。要進入豁免框架，Robinhood 需要把底層結構從債務票據改為託管權益，基本等於重做。

AMC CEO發文反對自家股票被代幣化。來源：X

Kraken 旗下的 xStocks 是規模最大的代幣化股票產品。據 Crypto Briefing 報導，累計成交已超過 350 億美元，覆蓋 700 多個資產。但 Kraken 的法律文件寫：xStocks 持有人沒有投票權，對底層股票也沒有法律主張權。它的發行主體同樣是澤西 SPV，同樣不對美國用戶開放。龐大的離岸規模在美國幾乎無法直接變現，Kraken 需要借助旗下的美國持牌實體另起一條託管權益產品線。

Ondo 的離岸業務 Ondo Global Markets 也在此列。它的產品是 BVI 發行的結構化票據，持有人是債權人。雖然接入 Broadridge 提供「投票偏好」表達，但發行人並沒有法律義務遵從。

結束語

這份豁免令總結來說，豁免的是交易場所，不是代幣。

由此推導出的格局大概率會有三層分工：持牌代幣化方負責造幣和對接股東名冊，許可型 AMM 負責鏈上撮合，合規穩定幣負責結算。考慮到 0.25% 的成交占比上限，交易場所本身短期內很難貢獻大規模收入。價值更可能先落在過戶代理、託管、穩定幣和池子基礎設施上。

發行方異議權還會推動整個行業從「第三方包裝」轉向「發行方授權」。RWA.xyz 的研究負責人預計，未來 12 個月內多數產品將轉向發行方授權模式。