ArkStream Capital：從AI虹吸到RWA崛起，2026年加密市場的資金遷徙
- 核心觀點：2026年上半年加密市場走弱主要源於美聯儲政策轉鷹、美伊戰爭引發的供給型通膨及AI股對流動性的虹吸，而非行業內部爆雷。同期，RWA（現實世界資產代幣化）成為唯一保持淨流入的賽道，鏈上規模從216億增至330億美元，資金對傳統資產交易通道的需求快速上升。報告判斷美股對加密的虹吸效應或已在6月見頂，市場可能進入緩慢修復階段。
- 關鍵要素：
- 宏觀三重衝擊：美聯儲換帥後降息預期完全反轉，6月點陣圖半數官員傾向升息；荷姆茲海峽封鎖推高油價至CPI年增4.2%，形成供給型通膨；全球資金擁抱「實物瓶頸」（HALO交易），加密資產因缺乏現金流與對沖工具被減配。
- AI行情板塊劇變：韓股上半年漲101.1%（三星/SK海力士占KOSPI市值61%），台股漲59.3%，而美股僅漲9.6%；儲存晶片（+243.9%）與PCB（+282.8%）板塊領漲，AI軟體應用層（-33.2%）與雲廠商（-5.9%）反而下跌，資金從「技術信仰」轉向「硬體瓶頸」驗證。
- 超級IPO抽血效應：SpaceX、OpenAI、Anthropic三大IPO目標募資超2000億美元（相當於2025年全美IPO總量的4倍以上），其中OpenAI第一季經營虧損93億美元（每賺1美元倒貼1.6美元），巨額虧損將首次接受公開市場檢驗，或引發科技股估值重估。
- RWA逆勢增長：鏈上RWA規模半年增長53%至330億美元（不含穩定幣），而同期DeFi TVL從1150億降至700億美元；代幣化股票四種模式中，RWA永續合約增速最猛，交易量從2025年Q4的123.7億美元暴增至2026年Q2的2030億美元（季增20倍）。
- 幣安RWA產品線爆發：TradFi永續合約1月底上線，6月即占平台永續交易量10.3%，CEX股票衍生品週交易量創116億美元紀錄；幣安與Hyperliquid的RWA交易量均呈指數增長，而Crypto現貨交易量5月較1月下跌40%，顯示資金從「幣」向「傳統資產通道」遷移。
- 監管雙軌並行：證券軌（FINRA向Securitize發首張託管牌照）與穩定幣軌（GENIUS Act、香港《穩定幣條例》、歐盟MiCA陸續落地）同步推進，全球形成「監管三國演義」，推動行業從灰色地帶走向持牌經營。
TL;DR
以下分析與判斷均基於截至 2026 年 Q2 末的市場數據及當時的市場環境。
2026 年上半年，Crypto 的弱勢並非源於行業內部爆雷，而是受到美聯儲政策轉鷹、美伊戰爭引發的供給型通膨，以及 AI 股對全球流動性的持續虹吸。與此同時，AI 行情的收益正從晶片龍頭、雲廠商和軟體應用層，集中轉向儲存、PCB 等實體供應鏈瓶頸；三大超級 IPO 也將進一步檢驗 AI 高估值與高燒錢模式。
在整體 DeFi 收縮的背景下，RWA 成為 Crypto 少數保持淨流入的領域：鏈上規模由年初約 216 億美元增長至 330 億美元，其中代幣化股票和 RWA 永續合約增長最快。資金對「幣」的需求正在減弱，但對透過 Crypto 基礎設施交易股票、大宗商品等傳統資產的需求快速上升。我們的判斷是，美股對 Crypto 的虹吸效應可能已在 2026 年 6 月見頂；若行業不出現新的重大利空，市場或已進入緩慢修復階段。
宏觀環境：政策轉向與地緣衝擊
本部分圍繞三條主線展開：美聯儲換帥之後貨幣政策預期從「降息」到「加息」的完整反轉、美伊戰爭對能源與通膨鏈條的持續擾動、以及中美博弈背景下全球資金的避險選擇。三者共同決定了本季度所有風險資產的定價環境，也解釋了為什麼加密市場會在全球股市普漲的同時獨自走弱。
2026 年上半年的宏觀環境，我們將其定義為「三重衝擊下的資產定價分化」：貨幣政策的轉向、地緣衝突的持續、以及資金在 AI 行情中的極度集中，三者同時作用，使得同樣的利率、同樣的流動性條件下，不同資產的表現出現了本輪週期以來最大的分化。道瓊斯指數在季度末創出歷史新高，韓國 KOSPI 上半年漲幅超過 100%，而比特幣 6 月單月下跌約 20.5%，加密恐懼與貪婪指數跌至 15——這種程度的背離，在近十年的大類資產比較中都屬罕見。理解這種背離的原因，是理解本季度加密市場表現的前提。
美聯儲換帥：從「何時降息」到「是否加息」
2025 年第四季，市場經歷的還只是降息節奏的降溫；2026 年上半年，整個降息敘事被徹底推翻。這個反轉不是某一次會議或某一個數據造成的，它花了整整兩個季度，一點一點把年初的樂觀預期消耗乾淨。
預期反轉的三個月
1 月，市場對 2026 年的主流定價還是「降息兩到三次」，CME 利率期貨一度給出年內首次降息落在第二季的判斷；4 月的議息會議上，反對票數創下 1992 年以來的新高，至少五位官員先後公開表示，下一步的政策方向可能是加息；5 月，凱文·沃什（Kevin Warsh）正式接替鮑威爾出任美聯儲主席；6 月，點陣圖上半數官員站到了加息一邊。半年時間，市場把「降息兩到三次」改成了「年內至少加一次」。
其中，凱文沃什的態度轉變尤為明顯：在確認聽證會上批評美聯儲 2021 至 2022 年犯下「致命的政策失誤」，此前也曾多次公開表達過降低利率的意願，認為過高的利率正在損害經濟活力——按這個履歷，市場原本給他貼的是偏鴿的標籤。但數據沒有給他這個機會：4 月美國實際工資月減 0.5%，為近三年首次，通膨對家庭購買力的影響已經擺上檯面；5 月的價格數據全面轉差。他面對的第一次抉擇不是「降不降息」，而是「如何讓自己不陷入加息爭論」。
6 月 FOMC：宏觀敘事分水嶺
6 月 16 日至 17 日的會議是本季度宏觀敘事的分水嶺。決議本身並無波瀾：聯邦基金利率連續第四次維持在 3.50%–3.75%，平自 2025 年 12 月最後一次降息以來就沒有變動過。真正掀起波瀾的是三個非常規訊號。
2026 年 6 月 FOMC 點陣圖立場分布（美聯儲 SEP，ArkStream 整理）
同步發布的經濟預測摘要（SEP）裡，官員們把 2026 年實際 GDP 增速中值下調至 2.2%，失業率預期微調至 4.3%，同時上調了短期通膨預期。增長下修、通膨上修、利率上修，三個箭頭指向同一個詞：停滯性通膨擔憂。
ArkStream Capital 認為，這三個訊號疊加起來的分量，比「是否加息」這個問題本身更重要。過去十幾年，市場依靠點陣圖、前瞻指引和主席記者會拼出了一整套校準利率路徑的工具，沃什上任後做的第一件事，就是把這套工具的可信度系統性地拆掉。校準工具消失之後，利率預期的波動率只能被動抬升，也就導致了本季度風險資產、尤其是高 beta 資產（在過去的季度報告中，我們將 BTC 為首的加密資產歸為此類）定價的混亂。
數據的兩面：通膨的黏性與就業的搖擺
支撐鷹派轉向的是價格數據的實質性惡化。5 月 CPI 年增升至 4.2%、月增 0.5%，能源是主要推手；PPI 最終需求年增高達 6.5%、月增 1.1%，其中最終需求商品價格月增 2.8%，戰爭推升的生產端成本還在向下游傳導。
但通膨內部的結構並不均勻，這一點對判斷政策路徑很關鍵。核心 CPI 年增 2.9%、月增 0.2%，仍屬可控；達拉斯聯儲的研究顯示，核心 PCE（約 3%）與剔除極端分項的截尾均值 PCE（約 2.3%）出現了明顯背離，說明這一輪壓力高度集中在能源、運輸等受供給衝擊的類別，尚未全面擴散到服務與工資端。
2026 年上半年美國通膨分項的離散分布（BLS、達拉斯聯儲，ArkStream 整理）
這一輪通膨的導火索，是美伊戰爭和荷姆茲海峽的封閉。
就業端在季度內則演了一出反轉劇：
5 月那份「強得讓降息無從談起」的報告直接點燃了加息預期；到了 6 月，受世界盃與假期錯位擾動，市場定價隨之來回擺動：6 月 FOMC 之後，CME 數據顯示 10 月加息機率一度升至 60.7%，貨幣市場完全計價 12 月加息 25 個基點；6 月非農公布，疊加沃什在歐洲央行論壇上「過去四周通膨預期已有所回落」的軟化表態，加息定價又快速回落。
市場的分歧同樣罕見：美國銀行預測 9 月、10 月、12 月各加息 25 個基點，年底利率區間上到 4.25%–4.50%；華泰證券給 12 月加息接近 50%的機率；中金與中信則維持年內既不加息也不降息的判斷。同一組數據，頂級機構能讀出三個方向，這在過去十年的美聯儲觀察史上並不多見。
我們在第一季報告中曾提示，「利率拐點本身面臨被推翻的風險，全年零降息甚至加息是需要認真對待的情境」。這個情境在第二季成為現實，且演化程度超出我們當時的估計。把利率與比特幣的相關性分析繼續往下理清：2024 年末至 2025 年的三次降息構成「寬鬆交易時期」，2025 年第四季進入「預期消化時期」，2026 年第二季正式進入第五階段——加息預期時期。這個階段最麻煩的地方在於雙向波動：利率預期每擺動一次，高 beta 資產就以放大的振幅複刻一次，做多與做空的成本被同時抬高，來回搖擺，資金被逼著觀望。
取消前瞻指引，為什麼對加密市場的傷害格外大
這一點值得單獨說明，因為它對不同資產的影響並不對稱。
對傳統資產而言，前瞻指引消失主要意味著久期管理的難度上升，機構可以透過縮短久期、增加對沖、提高現金比例來應對，金融工具是完整的。但加密資產的定價高度依賴「貼現率預期的方向」，且缺乏可對沖的利率工具——市場上沒有比特幣的利率互換，沒有久期匹配的加密固收產品，機構能做的只有降低倉位。換句話說，當宏觀能見度下降時，傳統資產的應對方式是調整結構，加密資產的應對方式只能是減配。
這解釋了本季度一個反直覺的現象：6 月 FOMC 並沒有真的加息，利率一個基點都沒動，但加密資產的反應烈度遠超美股。市場交易的從來不是當下的利率水準，而是未來利率路徑的信賴區間——當信賴區間被主動放寬，最先被賣掉的一定是風險預算表上最邊緣、最缺乏對沖工具的那一類資產。這也是我們在第一季提出「加密的宏觀定價權尚未收回」之後，本季度得到的進一步驗證：在美聯儲的溝通框架重構完成之前，加密市場很難重新掌握自己的定價權。
美伊戰爭：不可控變數與供給衝擊型通膨
始於 2 月 28 日的美以對伊軍事行動，第二季沒有收場，反而拖成了消耗戰。
對金融市場而言，這場戰爭的傳導路徑只有一條，但足夠粗暴：荷姆茲海峽封鎖 → 中東產油國被迫減產 → 油價脈衝上行 → CPI 能源分項走高 → 降息預期出清、加息預期升溫 → 全球風險資產折價。
鏈條上的每一環都有具體的數字，且直觀反映在金融市場的定價上。供給端，伊拉克南部油田產量從 430 萬桶/日一度砍到 130 萬桶/日，僅 Rumaila 單個油田就減產 70 萬桶，官方警告若出口繼續受阻，減產規模幾天內會擴大到 300 萬桶以上；科威特石油公司宣布不可抗力減產，卡達能源暫停 LNG 生產與運輸，沙烏地最大的拉斯坦努拉煉廠在無人機襲擊後關閉。航運端的細節更能說明問題：多家國際保險公司取消了高風險水域船隻的戰爭險承保，部分航線被迫繞行好望角、單程多出兩週，滿載 600 萬桶原油的幾艘超級油輪在波斯灣滯留了兩個多月，直到 5 月 20 日前後才陸續駛出海峽。亞洲煉廠被迫各尋出路——印度 MRPL 發布不可抗力通知、減產 20%至 30%，日本與印尼加大美國原油採購，美國財政部則給印度煉廠開了 30 天的俄油制裁豁免。
2026 年上半年油價關鍵節點（CME Group，ArkStream 整理）
對沖供應缺口的努力一直在進行：IEA 組織 32 個成員國宣布共同釋放 4 億桶戰略儲備，截至 5 月 8 日已釋放 1.64 億桶；OPEC+連續四個月宣布增產，7 月的增量是 18.8 萬桶/日。但在海峽斷航的前提下，增產近乎徒勞——油運不出去，配額沒有意義。需求端也在被高油價反噬，IEA 把 2026 年全球石油需求增速從戰前的+120 萬桶/日直接下修到-42 萬桶/日，韓國甚至在公共部門恢復了車輛單雙號限行。
與 2022 年俄烏衝突的對比，能更清楚地看出這次的特殊性。 2022 年那一輪，油價衝高之後美聯儲的應對是激進加息，從零利率一路加到 5%以上，政策空間充足、方向明確，市場雖然痛苦但至少知道劇本怎麼寫。這一次的處境要尷尬得多：利率已經在 3.5%–3.75%的位置上，通膨卻因為外生衝擊重新抬頭，美聯儲既沒有充足的加息空間，也失去了「通膨回落—順勢降息」的順風劇本；更麻煩的是，2022 年的供給衝擊主要作用於歐洲的天然氣與糧食，美國本土的能源自給率提供了緩衝，而荷姆茲海峽關係到全球約五分之一的石油海運量，沒有緩衝空間。
對加密市場來說，兩輪衝擊的體驗也不一樣。2022 年比特幣的下跌伴隨著行業自身的連環爆雷（Terra、三箭、FTX），內因與外因難以區分；這一次行業內部沒有出現同等量級的信用事件，也沒有足夠分量的巨頭爆雷出清，下跌幾乎是純粹的外部定價結果。
本輪通膨由供給衝擊驅動，加息沒法讓美伊停戰，也沒法讓荷姆茲海峽通航，但美聯儲手裡只有加息。政策工具與通膨誘因的錯配，大概率會拉長高利率的持續時間，這是我們對下半年宏觀基調最重要的一條判斷。
中美博弈與全球資金的「避重就輕」
川普政府在季度內推出「次級關稅」政策，關稅與戰爭構成了成本衝擊的雙源頭，兩者的共同點是都作用於供給端、都無法被貨幣政策解決。
中國在衝突中保持中立，靠能源採購的多元化把海峽斷航的直接衝擊控制在可承受範圍內。
中美的博弈發生在供應鏈而非能源上，而這一層與本報告第二部分的 AI 主線直接相關。上半年，圍繞先進製程、半導體設備與關鍵材料的出口管制持續收緊，中國則在算力自主化上加速推進——DeepSeek V4 Pro 實現了在華為昇騰晶片上的全流程訓練，智譜 GLM-5 成為首個完全基於國產晶片訓練的前沿模型。博弈的結果不是某一方贏，而是全球 AI 供應鏈從「單一最優解」被迫轉向「兩套並行體系」，兩套體系都要各自備貨、各自擴產、各自囤積關鍵環節的產能。 這恰恰是本輪儲存現歷史級短缺的深層原因之一：需求端不只是 AI 本身的增長，還疊加了地緣的不確定性導致的重複建設與戰略性庫存。
在這樣的環境裡，全球資金給出的選擇是「避重就輕」——迴避估值高、現金流遠、對流動
