Wash's Jackson Hole speech preview, what is the market worried about?
- Core View: The market is focused on Fed Chair Waller's speech at Jackson Hole, with the core anxiety being not his hawkish or dovish stance, but the unclear policy reaction function. Institutions expect his remarks may focus on AI and the long-term framework rather than September rate action, but the market hopes he will clarify the inflation target, the rate hike tool, and the implication of rising long-end yields to reduce the policy uncertainty premium.
- Key Elements:
- Goldman Sachs expects Waller to reaffirm the 2% PCE inflation target, explain the rationale for reducing forward guidance, and discuss AI's long-term productivity effects, but will not explicitly hint at the September rate decision.
- Deutsche Bank believes Waller must address at least three questions: whether the 2% PCE target is explicit, whether rate hikes are the primary tool for addressing persistent inflation, and whether the current rise in long-end yields represents reasonable risk or a policy uncertainty premium.
- At the July FOMC meeting, three officials already advocated for rate hikes, and inflation remains above target, but June and July inflation data improved. Goldman Sachs expects three consecutive months of moderate data to support the FOMC holding rates steady through September and year-end.
- The market reaction following Waller's July press conference showed the S&P 500 fell 1.5%, the 30-year Treasury yield rose 11 basis points, the 2-year yield fell about 1 basis point, the yield curve "bear-steepened," and gold strengthened, reflecting investors demanding higher compensation for policy and inflation uncertainty.
- A Bank of America survey shows 53% of fund managers expect Waller's speech to remain neutral, 31% expect a hawkish tilt, and only 7% expect a dovish tilt, with low market expectations for a clear dovish shift.
- The Treasury's expansion of long-end bond buybacks can temporarily constrain yields, but cannot resolve supply-demand pressures from fiscal deficits, massive financing needs, and AI capital expenditures.
原文標題：What Wall Street Thinks Kevin Warsh Will Say at Jackson Hole
原文作者：Stephen Innes
原文編譯：Peggy
編者按：輝達（Nvidia）財報落地後，市場注意力轉向本週最後一個重要事件：聯準會主席凱文·沃什（Kevin Warsh）將在傑克森霍爾（Jackson Hole）全球央行年會上發表主題演講。美國通膨仍高於 2% 目標，7 月 FOMC 會議已有三名官員主張升息，沃什卻沒有明確說明聯準會將在何種條件下重新收緊政策。
真正困擾市場的並非沃什究竟偏鷹還是偏鴿，而是聯準會的政策反應函數變得難以判斷。所謂政策反應函數，是指政策制定者會如何根據通膨、就業和金融狀況的變化調整利率。沃什傾向於減少前瞻指引，但 7 月發布會之後，長端美債收益率和市場通膨補償同步上升，顯示「少說」也可能增加政策不確定性。
Stephen Innes 在本文中綜合高盛、德意志銀行和美國銀行等機構觀點，判斷沃什可能把重點放在 AI、生產率和長期政策框架，而非直接預告 9 月利率決定。但市場仍希望他回答幾個更具體的問題：2% 目標是否明確以 PCE 通膨衡量？如果通膨持續高企，升息是否仍是主要工具？長端收益率上升究竟是必要的金融條件收緊，還是需要消除的政策不確定性溢價？
這些問題之所以重要，在於沃什的表達可能影響美債收益率曲線，而不僅是下一次會議的利率預期。財政部剛剛擴大長端美債回購，如果聯準會能夠降低通膨和政策不確定性溢價，長端收益率短期可能得到約束；但財政赤字、巨額融資需求和 AI 資本開支帶來的供需壓力，並不會因此消失。
以下為原文編譯：
輝達（Nvidia）財報公布後，市場開始轉向本週最後一個重要事件：聯準會主席凱文·沃什將在週五紐約時間上午 10 點發表傑克森霍爾主題演講。
今年會議的主題是「金融創新：對支付與政策的影響」，但沃什未必會把主要篇幅放在支付體系上。他此前表示，演講可能採取兩種形式：一類是討論長期結構性問題的「大局型演講」，另一類則更接近傳統政策前瞻，為 9 月至 12 月的貨幣政策討論搭建框架。
據 Innes 轉述，高盛交易部門認為，這次講話可能影響美債市場的期限溢價。近期通膨數據有所改善，降低了聯準會立即進一步收緊政策的必要性，也給沃什留下了一個窗口：他可以重申抗擊通膨的立場，同時避免直接暗示近期升息。
問題在於，市場目前缺少的可能並非一個簡單的鷹派或鴿派標籤，而是一套能夠理解聯準會下一步行動的政策框架。
兩條演講路徑：談 AI，還是回答年底前如何行動
沃什上任以來，更願意討論宏觀結構性問題，而非提供明確的短期利率指引。如果這次演講延續這一風格，重點可能落在聯準會內部工作組、生產率、人口結構和人工智慧等議題上。
聯準會已經公布多個特別工作組的負責人、研究方向和預期時間表，但各工作組的具體職責、如何與 FOMC 及聯準會工作人員協作、何時提交結論，以及相關建議如何進入政策框架，目前仍不清楚。沃什曾表示，會在 7 月會議至傑克森霍爾年會之間了解工作組進展，但現階段可能仍不足以形成實質性結論。
相比工作組，AI 更可能成為本次講話的重點。
沃什此前將 AI 視為其成年以來經濟、商業和家庭領域最重要的變化之一，並強調其中同時存在巨大機遇和風險。他也曾提出，AI 可能透過提高生產率、增強美國競爭力，成為一股顯著的通膨下行力量。
這套觀點可能影響沃什對經濟增長和通膨關係的理解。如果生產率提升允許經濟在更快增長的同時避免形成同等程度的價格壓力，聯準會便未必需要像過去那樣，僅因需求強勁就立即收緊政策。
但 AI 的短期影響並非只有通膨下行一面。原文援引的機構判斷顯示，AI 相關需求也在推高部分消費電子產品和記憶體價格，超大規模雲端運算廠商的資本開支則可能繼續支撐投資需求。因此，沃什如何區分 AI 的短期需求衝擊與長期生產率效應，可能比簡單強調「AI 降低通膨」更重要。
另一種可能是，沃什利用傑克森霍爾澄清年底前的政策路徑。這也是市場更希望聽到、但更難預測的部分。
市場等沃什澄清的，不只是 9 月加不加息
沃什傾向於減少前瞻指引，很少公開說明自己以及整個 FOMC 的政策反應函數。按照他的邏輯，央行少給結論，可以迫使市場更直接地根據經濟數據調整定價，金融狀況也能由此向政策制定者提供更有效的訊號。
問題是，當央行沒有解釋如何閱讀這些數據時，減少溝通也可能增加風險溢價。
德意志銀行認為，沃什此次至少有三個問題需要回應。
首先是聯準會的通膨目標和政策工具。
7 月新聞發布會上，沃什沒有明確承諾以 PCE 通膨作為 2% 目標的衡量標準，也沒有清楚說明，如果通膨持續高企，升息是否仍是進一步收緊政策的主要手段。這讓市場懷疑，聯準會是否會等待內部工作組完成研究後才採取行動。
沃什如果明確重申 2% 的 PCE 通膨目標，並確認政策利率仍是必要時控制通膨的核心工具，就可以較低成本地消除這部分不確定性。
其次是聯準會如何評估通膨風險。
6 月 FOMC 會議紀要提出了兩種基本情景：如果通膨逐漸消退，利率可以保持不變，之後甚至可能下降；如果通膨持續高企，則可能需要進一步收緊政策。
目前幾項通膨力量正朝不同方向發展。AI 相關需求以及中東局勢帶來的能源價格壓力有所增強，關稅影響則可能逐步減弱，近期公布的通膨數據也相對溫和。沃什需要解釋，聯準會如何權衡這些相互衝突的訊號，而非只強調其中某一個變數。
第三是金融狀況和長端利率。
沃什此前曾提出兩種看似矛盾、實際可以同時成立的解釋：債券收益率下降，可能反映市場對聯準會控制通膨的信心增強；債券收益率上升，則會從市場端收緊金融條件，同樣可以降低進一步升息的必要性。
但這種解釋尚未回答一個關鍵問題：當前長端收益率上升，究竟反映合理的經濟與通膨風險，還是包含了因聯準會溝通不清而產生的額外不確定性溢價？
高盛基準情景：重申 2% 目標，但不預告 9 月行動
據 Innes 轉述，高盛預計沃什將圍繞三個方向展開講話。
第一，重申本人及 FOMC 將通膨恢復至 2% 的承諾，並可能明確目標以 PCE 通膨衡量。
第二，解釋他為何傾向於減少前瞻指引。沃什可能認為，央行減少對未來利率路徑的提示，能夠讓市場更直接地對經濟數據作出反應。
第三，討論生產率、人口結構、全球衝擊及 AI 的長期影響。AI 提高生產率並形成通膨下行壓力的潛力，可能再次成為重點。
高盛預計，沃什會承認 6 月和 7 月通膨數據有所改善，但不會明確暗示 9 月利率決定。該行還預計，8 月核心 CPI 和核心 PCE 環比漲幅均在 0.2% 左右；9 月底實施的統計方法調整，可能使核心 PCE 同比增速至少下降 0.2 個百分點，不過部分降幅或在後續數據修訂中被逆轉。
按照這一判斷，美國將連續三個月出現相對改善的通膨數據。高盛由此認為，關稅、油價衝擊和 AI 相關需求對通膨的最大影響可能已經過去，FOMC 很可能在 9 月以及年底前繼續維持利率不變。
這仍是高盛的基準判斷，並不代表沃什或 FOMC 已經確定政策路徑。7 月支持升息的官員可能繼續堅持原有立場，但隨著通膨數據改善，多數委員，特別是多數投票委員，可能更傾向於按兵不動。
美國銀行 8 月基金經理調查也顯示，市場對沃什明顯轉鴿的預期並不高：53% 的受訪者預計講話保持中立，31% 預計偏鷹，只有 7% 預計偏鴿。
為什麼一句「略偏鷹」，反而可能壓低長端風險溢價
傑克森霍爾長期以來都是聯準會主席調整市場政策預期的重要場合。鮑威爾任內曾多次利用這一平台提供政策指引，沃什則明顯更少談論個人政策偏好和對當前經濟形勢的判斷。
這種差異已經影響到市場定價。
據原文提供的數據，沃什 7 月新聞發布會後，標普 500 指數下跌 1.5%，30 年期美債收益率上升 11 個基點，2 年期收益率則下降約 1 個基點。此後股市逐步修復，但收益率曲線繼續「熊陡」，即長端收益率上升幅度高於短端，黃金也明顯走強。
Innes 將這些市場變化理解為，投資者正在要求更高的政策與通膨不確定性補償。不過，多類資產同期波動受到多重因素影響，不能將全部變化歸因於沃什的發布會。
即便如此，長短端收益率的分化仍揭示出市場的一種擔憂：問題可能不只是聯準會會不會升息，還包括其控制長期通膨和維持政策可信度的能力。
在這一背景下，溫和的鷹派表態未必會同時推高整條收益率曲線。如果沃什明確表示通膨高於目標的時間已經過長、政策利率仍是恢復價格穩定的主要工具，市場可能把一部分緊縮風險重新計入短端利率；與此同時，聯準會可信度改善，也可能壓低 10 年期和 30 年期收益率中包含的通膨與政策不確定性溢價。
從市場定價角度看，這種組合可能表現為短端承壓、收益率曲線趨平、美元獲得支撐，黃金、大宗商品及加密資產近期的部分強勢則可能受到抑制。這是一種情景推演，並非確定結果。
反過來，如果沃什延續 7 月的模糊表達，投資者可能繼續提高對長期通膨和政策不確定性的補償要求，長端收益率、黃金及其他通膨對沖資產可能保持敏感。
財政部可以穩定交易，解決不了長債的供需問題
沃什此次講話還處在一個特殊背景下：美國財政部剛剛擴大 10 年至 30 年期國債的流動性支持回購。該安排可以改善舊券流動性，並向市場釋放財政部更加關注長端交易狀況的訊號，但不等同於聯準會量化寬鬆，也不會直接減少美國政府的淨融資需求。
Innes 認為，如果沃什能夠降低通膨不確定性溢價，再疊加財政部長貝森特（Scott Bessent）的長端回購安排，長期美債收益率短期內可能得到一定約束。
但這一組合仍無法解決底層問題，包括美國政府龐大的融資需求、持續的財政赤字、記憶體價格上漲對核心 PCE 的潛在影響，以及超大規模雲端運算廠商為 AI 基礎設施投入的巨額資本開支。
因此，市場接下來需要觀察的不只是沃什是否使用「通膨仍然過高」或「近期數據改善」等措辭，而是他能否回答三個問題：聯準會是否仍以 PCE 通膨作為明確的 2% 目標；如果通膨重新上行，政策利率是否仍是主要應對工具；長端收益率上升在多大程度上屬於必要的金融條件收緊，又有多少來自政策、通膨和財政前景的不確定性溢價。
沃什未必需要給出 9 月決議的答案，但他需要告訴市場，聯準會將如何得出答案。
