Circle的500億美元估值邏輯：市場只看到了USDC，卻忽略了支付網路

深潮TechFlow

特邀专栏作者

2026-08-20 11:00

本文約2238字，閱讀全文需要約4分鐘

Circle被市場當作普通穩定幣發行商而嚴重低估，其支付網路與全棧貨幣平台的真實護城河，足以支撐500億美元市值的重估情境。

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核心觀點：市場將Circle（CRCL）視為護城河薄弱的穩定幣發行商，但其先發優勢、網路效應和向全棧貨幣平台轉型的潛力被低估，未來市值有望達到500億美元。
關鍵要素：
1. 穩定幣供應量首次與加密價格脫鉤，若按過去3年增速持續，2030年全球供應量將超1兆美元（40%年複合增長率）。
2. 儘管競爭激烈，Circle與Tether仍佔據超80%供應份額，流動性和網路效應構成贏家通吃的護城河，挑戰者難以複製。
3. Open Standard聯盟（獲Stripe、Visa等支持）被視為威脅，但聯盟僅滿足激勵一致、治理清晰、生存壓力三項成功條件中的約三分之一，歷史表明聯盟鮮有成功。
4. Circle目前估值180億美元（市銷率6.7倍），低於支付網路（14倍）和高增長金融科技公司（17倍），市場僅按其利息收入定價，忽視其科技平台屬性。
5. 若2030年穩定幣供應達1兆美元且USDC份額為20%，利率2%時，利息收入可達40億美元；Circle Payments Network年化交易量已增至230億美元（年增6.8倍），預計2030年達2000億美元，帶來額外4億美元收入。
6. Arc鏈若達到Tron規模，可產生5億美元手續費；綜合收入有望達50億美元，其中20%來自非利息業務，支撐10倍市銷率，對應500億美元市值。

原文作者：Artemis Analytics

原文編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：市場把 Circle 當成單純的穩定幣發行商，但其支付網路和全棧貨幣平台的潛力遠未被定價。本文拆解了 Circle 的護城河與 500 億美元市值情境，對關注穩定幣和支付賽道的投資者是關鍵參考。

上週我們邀請了 ARK Invest 的 Lorenzo Valente 做客播客，討論為什麼 Circle 被市場低估。本週的 Thesis 我們延續這一思路。

論點：市場認為 Circle 的護城河薄弱，穩定幣是同質化商品，像 Open Standard 這樣的聯盟將佔據多數份額。我們相信 Circle 的護城河比市場認為的更深、更難攻破，其先發優勢被市場低估。

核心驅動因素：

穩定幣將以 40% 的年複合增長率增長，到 2030 年超過 1 萬億美元。

市場在流動性和網路效應上呈現贏家通吃，因此像 OUSD 這樣的聯盟很難搶走份額。

市場給 Circle 的定價是穩定幣發行商，而不是全棧貨幣平台。

Circle 史上第二糟糕的交易日出現在 Open Standard 宣布成立那天。這是一個由 140 多家公司支持的聯盟穩定幣，其中包括 Stripe、Visa、萬事達和谷歌等。消息公布後 Circle 股價下跌 17%。市場的反應很能說明問題：Stripe 將拉攏各方，推翻 Circle/Tether 的雙頭壟斷，並把穩定幣收入按比例分配給聯盟成員。這一消息把 CRCL 價格打到接近歷史最低點。

穩定幣增長

我們相信許多投資者並不認為穩定幣到 2030 年能達到 1 萬億美元。他們會指出穩定幣增長停滯。但穩定幣供應量有史以來第一次與加密價格脫鉤。儘管加密價格從近期高點下跌了 50-70%，穩定幣供應量卻保持平穩，這表明它已經自成一類。如果穩定幣供應量繼續以過去 3 年的增速增長，到 2030 年全球供應量將超過 1 萬億美元。

穩定幣市場贏家通吃，流動性和網路效應至關重要

過去幾年，數十家發行商試圖瓦解 Circle/Tether 的雙頭壟斷。儘管現在發行了數百種穩定幣，這兩大巨頭仍佔據超過 80% 的供應份額。這些玩家獲得的先發優勢極難被超越。跨鏈、應用和交易所的流動性很難從零搭建，而 Circle 已經遙遙領先於挑戰者。

具體看 OUSD

市場顯然認為 OUSD 是 Circle 業務的重大威脅。然而歷史表明，聯盟很少成功。一個成功的聯盟需要：

成員之間激勵一致——OUSD 通過利息收入分配在一定程度上做到了這一點

清晰的治理——Open Standard 在這方面似乎很薄弱，多家宣布的「合作夥伴」透露並未被徵求意見，且仍未做出承諾

生存壓力——我認為大多數機構尚未把穩定幣視為生死攸關的問題，儘管 Stripe 可能例外

因此，根據目前的資訊，Open Standard 大約只滿足三分之一的必要條件。

Circle 被當作穩定幣發行商定價，而不是全棧貨幣平台

市場把 Circle 僅僅看作 USDC 的發行商。它低估了 Circle 的收入，因為這些收入幾乎全部是受美聯儲政策左右的利息收入。

實際上，Circle 正在為網際網路的未來構建一個全棧貨幣產品。它的核心是一家科技公司。

Circle 估值與支付同業對比。信用卡網路與其他公司之間存在明顯差距。如果 Circle 打造出下一代全棧支付系統，其市值和估值將更接近信用卡網路，按交易額收取基點費用，而不是靠資金沉澱。

想像一個 500 億美元的 Circle

如今，Circle 的年化收入約為 28 億美元，估值 180 億美元，市銷率 6.7 倍，遠低於支付網路（14 倍）和 HOOD 等高增長金融科技公司（17 倍）。它的估值倍數與 COIN 幾乎完全相同，而後者主要被視為一家加密交易所。

市場認為 Circle 是一家隨加密週期波動的公司，收入對利率敏感。Circle 將擺脫這一標籤和脆弱的收入結構，從而獲得更高的估值倍數——10 倍是保守且合理的。

如果預測正確，且如我們所假設的那樣流動性和網路效應構成強大護城河，到 2030 年穩定幣供應量達到 1 萬億美元、USDC 份額為 20%、利率為 2% 時，CRCL 有望產生 40 億美元的利息收入。

在收入多元化方面，Circle 的關鍵增長產品開始顯現勢頭，比如 Circle Payments Network。儘管加密價格持續低迷、穩定幣供應持平，Circle Payments Network 的交易量仍以爆發式速度增長，截至 2026 年 7 月底最新披露的年化交易量為 230 億美元——同比增長 6.8 倍（基數確實很小），環比增長 70%。如果增速保持在 60-65% 的年複合增長率，到 2030 年交易量將達到約 2000 億美元。按 20 個基點的抽成率計算，這將額外產生 4 億美元收入。