卖方已竭，买方未至：比特币在6.87万下方等待「破局者」

原文作者：Glassnode

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

扳機已扣

比特幣正被夾在兩道成本基礎之間，動彈不得。現貨交易量跌至 2019 年以來最低。賣方在衰竭，買方在觀望，但槓桿資金已搶先扣動復甦扳機——只是數據尚未跟上。

核心摘要

• 7 月核心 CPI 降至 2.5%，美股再創新高，比特幣卻逆勢走弱。對利多無動於衷，本身就是警告。
• 價格困於 6.3 萬美元（中位已實現價格）與 6.87 萬美元（短期持有者成本基礎）之間，現貨交易量創 2019 年以來新低。
• 賣方趨於枯竭：盈利供應佔比逼近歷史熊市底部區域，盈虧平衡線已九次壓制反彈。
• 買方持續缺位：ETF 流入微不足道，幣仍持續湧入交易所。
• 槓桿資金在薄如蟬翼的買盤之上過度做多。上方阻力看 6.87 萬，下方支撐看 5.85 萬。

利多頻出，市場不買單

通膨降溫，市場冷對

今早公佈的 7 月 CPI 數據幾乎未擾動市場：核心通膨降 0.1 個百分點至 2.5%，整體通膨持平。政策利率自去年 12 月按兵不動，實際利率仍處緊縮區間，且隨著通膨緩慢下行，這一差距正在擴大。

比數據本身更值得警惕的，是市場的反應——數據公佈後數小時，比特幣幾無反彈，美股甚至小幅回落。通膨平穩、政策不變，本應構成溫和背景，健康的市場理應解讀為積極信號。若未來幾日價格仍無法藉勢走強，我們將視其為需求持續缺席的確認。同樣擔憂也適用於股市。

資金流向資產，而非比特幣

消費者信心雖連續兩週回升，但仍處於過去十年最弱區間。與此同時，美股在 8 月 7 日創下歷史新高，並維持高位。疲弱信心與創紀錄價格之間的背離，核心在於：家庭預期生活成本上升、經濟前景趨弱，正將現金轉向資產——而 AI 交易主導的美股，正是這些資金的主要目的地。

比特幣被排除在這輪輪動之外。現貨價格約為 2025 年 10 月峰值的一半，整個夏季持續跑輸美股，儘管其長期敘事恰恰建立在「資金湧向稀缺資產」這一邏輯之上。資金追逐已有動能的資產，在部分回流之前，創紀錄的美股對比特幣幾無支撐。轉向信號將首先出現在 ETF 流量中——而下麵數據表明，目前尚無跡象。

市場被壓縮至極限

卡在兩道成本線之間

成本基礎階梯正框定當前僵局。現貨價格勉強站上 6.3 萬美元（中位已實現價格）——即全網幣成本基礎的中間值——同時低於 6.87 萬美元（短期持有者成本基礎），即近期買家的平均入場價。這一群體已被套牢，歷史上每逢反彈便會快速拋售；而中位水平在過去一個多月內已多次承接從上而下的測試。

價格已在這一區間內震盪近三個月，兩條成本線隨波動率收斂而逐步靠攏。下方，全網已實現價格約 5.28 萬美元，表明平均幣仍保有可觀利潤，本輪週期整體市場從未全面陷入虧損。若能持續收復 6.87 萬美元，將令近期買家重回盈利，並首次真正考驗上方供給壓力；若失守中位水平，則在 6 月低點之前幾乎無結構性支撐。

2019 年以來最冷清的盤面

同樣的壓縮也體現在活躍度上。本報告已連續數期追蹤成交量萎縮趨勢，而當前情況更為極端：以幣數而非美元計價的現貨交易所成交量，已跌至該數據自 2019 年初有記錄以來的最低水平；即便剔除幣安，當前量能也僅勉強貼著 2023 年熊市低點。七年以來，從未有如此少的比特幣在換手——這是市場冷漠最清晰的註腳。

如此稀薄的盤面，將放大率先出手那一方的力量：溫和需求即可推升價格，溫和供給即可擊穿支撐。極低參與度罕有持續，這通常是波動率擴張的經典前奏。下文將權衡哪一方更可能率先出手。

賣方正在衰竭

底部信號漸顯

兩個長期熊市指標正逼近底部區域。全網僅略超一半的流通供應仍持有未實現利潤，6 月低點恰好落在過去四次熊市結束區域的上沿；圖表中圓圈標出了歷次底部更深的位置。

賣方疲勞常數（結合盈利供應與波動率，用於識別賣方放棄的時點）已磨至本輪週期低點，為 2013 年以來最弱讀數之一，但仍高於歷次最終底部。賣方明顯力竭，但此前結束熊市的最終出清尚未發生。上週我們將此次回調描述為「無聊投降」而非「痛苦投降」——一次痛苦洗禮可使歷史模式完整，另一條出路則是時間：磨底可以比任何人預期的更漫長。

盈虧平衡線九次壓制

調整後 SOPR（鏈上實際支出中賣出價與買入價之比）在本輪熊市大部分時間略低於 1.0，即平均移動的幣基本按成本價售出。自去年 10 月頂部以來，7 日均值曾九次回升至該線，九次均被賣方視為離場機會。市場仍在消化上方供給。

此前兩次熊市在盈虧平衡線下方停留更久、跌幅更深，使本輪週期相對溫和。可持續復甦將體現為該比率在反彈中持續穩守 1.0 以上。在此之前，賣方仍掌握這一關口。

買方持續缺位

ETF 流入形同涓流

ETF 體系已停止淨賣出。7 月底淨流量時隔數月首次轉正，但規模僅是此前任何一波積累浪潮的零頭，累計持倉遠低於去年 10 月峰值。如此微薄的流量，單日贖回便可翻負。

我們將此解讀為冷漠。6 月流出潮已耗盡，消除了一項壓力來源，但驅動 2024–2025 年牛市的機構買盤尚未回歸。此前每一次復甦均始於這張圖表中可見的需求脈衝——而今天，沒有。

幣仍在湧入交易所

與此同時，供給持續抵達。交易所淨持倉變化仍處流入區間，今年大部分日子均有幣流入交易所。節奏已從 6 月初峰值的零頭回落，符合賣方疲勞的整體圖景，但方向未變：幣仍在流向可用於拋售的場所。

在需求帳本空空如也的背景下，即便溫和的流入也具有分量。正常市場可從容消化；但在 2019 年以來最稀薄的盤面上，沒有 ETF 買盤托底，同樣的供給細流便足以壓制價格。

市場並未在等

槓桿已在高位集結

衍生品交易者毫無遲疑。Hyperliquid 上，鯨魚帳戶自 3 月中旬以來每日維持淨多頭，在該數據僅一年的短歷史中前所未有，倉位在 7 月中旬價格觸及區間頂部時達到峰值。一個在 2025 年下半年持續做空的群體，3 月翻多，並在區間震盪中持續加倉。

現貨與流量數據中尚無任何因素能驗證這一信念。過早加槓桿，恰恰將風險集中在區間失敗時最脆弱的部位。

沉重帳本，冷清盤面

壓力在總量層面同樣可見。期貨未平倉合約已超過一整日的期貨成交量，逼近去年 9 月創下的紀錄；2019–2020 年同一帳本每日週轉約三次。持倉持續膨脹，參與度卻持續枯竭，大量陳舊合約堆積在冷清盤面上。

風險是機械性的。當未平倉合約遠超日成交量，清算幾乎遇不到足以吸收的靜止流動性，不利波動將被放大至超常幅度。交易者已在一個缺乏匹配需求的市場中積累了可觀風險，且以多頭為主。

買盤越發稀薄

訂單簿給出最後警告。框定夏季區間的靜止買盤帶在 7 月初見頂，此後已縮減約三分之一，當前價格下方支撐比上次測試低點時更加薄弱。賣盤一側同樣稀薄，因而失衡方向看似仍偏多頭，但絕對深度正在侵蝕。

若區間被擊穿，向 6 月低點 5.85 萬美元附近的下跌，將落在比六週前接住價格時更薄的訂單簿上，而上方擁擠的多頭則將提供下行動力。薄買盤、重槓桿、歷史低位成交量，三者疊加，足以令下行波動出現超調。

結論

當前處於熊市晚期壓縮階段，疊加一個反常現象：人群已在需求到來之前搶先為復甦佈好倉位。賣方一側偏建設性——盈利供應接近歷史底部、賣方疲勞處於週期低位、交易所流入趨緩。買方一側仍空空如也，從微乎其微的 ETF 流量到 2019 年以來最冷清的現貨盤面，比特幣持續跑輸創紀錄的美股。

放量收復短期持有者成本基礎 6.87 萬美元，且有 ETF 流入配合，將確認改善信號。若本週溫和的通膨數據仍無法推動反彈，或價格跌破 5.85 萬美元區間低點——在稀薄買盤與擁擠多頭共振之下——將否定底部邏輯。我們保持謹慎，亦保持耐心。