利润暴增 557%，股價仍遭重挫：SK海力士的儲存牛市還在嗎？

利潤同比暴增 557%，營業利潤率高達 76%，雙雙刷新歷史紀錄。

放在任何一家製造業公司身上，這都是一組近乎夢幻的夢幻數字，但 SK 海力士做到了：Q2 實現營收 79.32 兆韓元，季增 51%、年增 257%；營業利潤達到 60.54 兆韓元，季增 61%、年增 557%，雙雙刷新歷史紀錄。

然而，財報公佈後，SK 海力士盤中股價一度重挫逾 15%。

原因也並不複雜，市場此前預計其營收約為 84 兆韓元、營業利潤約為 64 兆韓元，實際結果均略低於預期，換句話說，海力士交出的並不是一份差勁的財報，而是一份接近滿分、卻沒能達到市場「超滿分」要求的財報。

這也是近期 AI 硬體資產共同面對的共性難題。

當市場早已知道收入會增長、價格會上漲、利潤會刷新紀錄之後，單純的「業績很好」已經不夠，投資者更需要確認利潤還能以多快的速度繼續超預期，以及這場儲存牛市究竟還能持續多久。

一、數字依然強勁，低於預期卻未必意味著需求轉弱

先看最重要的主營業務。

第二季度，SK 海力士的營業利潤率由第一季度的 72% 進一步提高至 76%，季增 4 個百分點，這意味著公司不僅賣出了更多儲存產品，產品價格、銷售結構和單位盈利能力也在同步改善。

財報電話會上披露，第二季度 DRAM 平均售價季增約 30%，NAND 平均售價季增約 50%，企業級 SSD 收入季增一倍，Solidigm 旗下 30TB 以上大容量企業級 SSD 收入更是季增超過兩倍。

說白了，往前推動海力士盈利的已經不再只是一款產品。

其中 HBM、AI 伺服器 DRAM、企業級 SSD 與傳統儲存漲價正在共同發揮作用，且高價值產品占比提高，疊加儲存價格上漲和固定成本攤薄，最終形成了極強的經營槓桿——每增加一部分收入，轉化為營業利潤的比例也在上升。

那麼，為什麼營業利潤還是低於市場預期？

公司在電話會上給出的解釋是，第二季度部分高附加價值產品的出貨被推遲至下半年，產品組合變化也拖累了綜合平均售價，因此隨著 HBM4 在下半年正式擴大出貨、1c 製程（第六代 10 奈米級工藝）DRAM 逐步放量，這些影響預計將逐漸緩解。

這裡需要區分兩種完全不同的情況：

• 如果業績低於預期來自訂單取消、庫存上升或者終端需求突然轉弱，那麼它可能意味著週期拐點正在出現；
• 但如果只是高價值產品的收入確認向後遞延，那麼本季度的「少賺」，理論上可能轉化為下半年的增量；

從目前披露的資訊看，這次低於預期，更接近產品兌現節奏後移，而不是需求邏輯遭到破壞。

此外，第二季度 93.92 兆韓元的淨利潤，也不能直接視為海力士的主營盈利能力。

當季淨營業外收益達到 62.2 兆韓元，其中包括約 63.3 兆韓元的投資資產出售及估值收益，市場普遍認為包含處置鎧俠相關投資形成的收益，因此，真正能夠衡量儲存業務經營能力的，仍然是 60.54 兆韓元營業利潤，而不是超過營收的淨利潤。

總的來看，剔除一次性投資收益後，這依然是一份極強的財報。問題只在於，市場如今已經不再滿足於「極強」。

二、HBM4 開始兌現，儲存需求正全面擴散

相比海力士第二季度究竟少賺了多少，財報中更值得關注的，是增長引擎正在發生怎樣的變化。

首先是 HBM4。

SK 海力士確認，HBM4 已於第二季度開始量產出貨，並將在下半年擴大產量，HBM4E 也已於上半年完成樣品交付。

公司表示，現有 HBM4 產品已經達到客戶要求的運行速度，同時具備較高的能效、良率與成本競爭力，意味著 HBM4 正在從客戶驗證、訂單預期和技術敘事，正式進入收入兌現階段。

雖然部分 HBM4 出貨遞延是本季度低於預期的原因之一，但它同樣為下半年留下了更清晰的增長空間。公司預計，第三季度 DRAM 出貨量將季增約 10%，NAND 出貨量則預計實現低個位數增長，並積極嘗試透過長期供貨協議，降低傳統儲存行業的週期波動。

從數據上看，公司已經與約 10 家客戶完成長期協議談判，且繼續與其他主要客戶溝通，相關合約通常以五年為基礎，不僅包含長期採購承諾，還可能引入保證金等履約機制，同時定價則會根據客戶、產品和市場情況採用不同結構，以兼顧價格穩定性與市場彈性。

雖然長期協議不意味著儲存價格從此只漲不跌，且可能犧牲一部分現貨價格快速上漲時的短期彈性，卻可以換來更穩定的採購承諾、產能規劃與現金流可見度，對於長期受制於「價格上漲—集中擴產—庫存過剩—價格暴跌」循環的儲存行業而言，這種變化本身就是盈利品質改善的一部分。

更重要的是，這輪需求已經不再局限於 GPU 周圍的 HBM。

眾所周知，過去市場談海力士，幾乎只談 HBM，但從這份財報看，當前增長已經開始向傳統儲存擴散。

第二季度，海力士的 AI 伺服器 DRAM、企業級 SSD 和 SOCAMM2 銷售同步增長，1c 製程產品開始正式出貨；NAND 方面，321 層產品已經成為產量占比最高的產品，公司計劃在年底前將其提高至韓國本土產能的約 50%。

背後的邏輯並不複雜。

HBM 負責向 GPU 提供高頻寬數據，伺服器 DRAM 承擔更大的記憶體容量與 Agent 運行需求，企業級 SSD 則負責模型數據、推理結果、資料庫、KV Cache 和資料湖的長期儲存，那訓練規模擴大，需要更多 HBM；推理請求增加，則會同時拉動伺服器 DRAM 與企業級 SSD 的需求。

海力士也披露，企業級 SSD 收入已經季增一倍，並正在開發面向 KV Cache 卸載和近 GPU 儲存的新型產品。

這意味著，海力士的投資邏輯正在從單一的「HBM 龍頭」，逐步轉向覆蓋 HBM、伺服器 DRAM、企業級 SSD 和先進 NAND 的全端 AI 儲存平台。

這也是這份財報中最偏樂觀的訊號，即增長並沒有只依賴某一款明星產品，而是在向更廣泛的儲存層級擴散。

當然，傳統儲存同樣是這輪行情中最大的週期風險來源。

HBM 受到客戶認證、先進封裝和客製化需求約束，供給擴張速度相對緩慢；普通 DRAM 和 NAND 一旦價格持續上漲，三星、海力士、美光以及中國儲存廠商都有動力擴大產量。

因此，這份財報能夠證明當前儲存市場依然緊張，卻無法單獨證明 2027 年以後絕對不會出現過剩。

三、市場進入「困難模式」，但儲存牛市尚未見頂

客觀而言，當下市場最大的擔憂，在於海力士會不會因為訂單太好、現金太多，忍不住押注下一輪大規模擴產。

截至第二季度末，SK 海力士持有的現金及短期投資達到 88 兆韓元，較第一季度增加 33.6 兆韓元；有息債務下降至 18.6 兆韓元，淨現金達到 69.4 兆韓元。

簡言之，海力士已經從上一輪儲存低谷中需要控制債務和現金流的公司，轉變為一家擁有強大擴產能力的淨現金企業。

公司預計，2026 年資本開支將達到 40 兆韓元，高於 2025 年的 30.2 兆韓元，其中短期將提前推進 M15X 量產，並為 2027 年初開放的龍仁一期潔淨室準備產能；中長期還將推進 P&T7 先進封裝工廠、M17 NAND 生產基地和新的半導體產業集群。

這些投資需要拆成兩部分理解。

用於 HBM4、先進封裝、先進製程和高端企業級 SSD 的投入，本質上是在補足已經存在的供給瓶頸，但如果普通 DRAM 和 NAND 產能也在價格高位快速擴張，就可能為未來的供過於求埋下伏筆。

因此，高資本開支本身並不是利空，真正決定週期走向的，還是錢花在哪裡、產能什麼時候釋放，以及有沒有長期訂單承接。

從目前資訊看，海力士強調新增產能將依據已確認的客戶需求和長期協議分階段投入，而非一次性全面擴產，公司也認為當前產能規劃並不會立刻導致供給過剩。

不過，市場保持謹慎同樣有其理由：

• 一方面，76% 的營業利潤率已經處於極端高位，未來即使利潤繼續增長，利潤率進一步擴張的空間也會越來越有限；
• 另一方面，長期協議雖然能夠提高業績下限，卻可能削弱價格急漲階段的利潤上行彈性；
• 此外，現金迅速增加後，投資者也開始要求更明確的股東回報方案。海力士表示，受 ADR 發行相關程序限制，目前尚不能披露回購、分紅或其他資本回報措施的具體形式和規模，但計劃在年內公佈進一步安排；

一言以蔽之，這份財報沒有證明儲存牛市已經結束，卻清楚地說明，海力士的股票交易邏輯已經改變。

畢竟 HBM4 已經開始出貨，部分高價值產品收入被推遲至下半年，DRAM 與 NAND 價格仍在上漲，企業級 SSD 需求繼續擴張，約 10 家客戶還簽下了多年期採購協議，這些訊號很難與一場已經進入收縮期的儲存週期相對應。

只不過市場開始用更高的標準，審視這場繁榮究竟還能延續多久。

寫在最後

整體來看，這份財報並沒有證明儲存行情已經見頂。

它更像是一次高預期之下的節奏錯位——市場把及格線從 100 分提高到了 110 分，因此海力士交出了接近滿分的成績，卻仍然被視為不夠優秀。

但低於預期，並不等於需求反轉。

HBM4 開始量產、約 10 家客戶簽訂長期協議、DRAM 和 NAND 價格同步上漲、企業級 SSD 與 AI 伺服器記憶體需求擴散，怎麼看，海力士都仍然處於高景氣階段，且增長引擎實際上正在變得更加多元，基本面都穩如泰山。

只是，交易邏輯已經發生變化。

股票開始從「利潤增長交易」，進入了對週期長度、盈利品質和資本配置的重新定價。

當然，下一份紀錄未必需要比這一份更加誇張，只要海力士還能繼續證明 76% 的利潤率並非一座孤峰，而正在被更長的訂單、更廣的需求和更有紀律的擴產所支撐。

那盛夏就遠未結束。