World Cup elimination on the 15th day, South Korea's national stock market collapses
- Core Insight: This article analyzes the crash of SK Hynix's stock price from its market cap peak into a technical bear market, using it as a starting point to dissect the fragility of the market under multiple intertwined factors, such as overheated expectations for AI infrastructure, risks amplified by leveraged ETFs, and retail investors acting as the exit liquidity.
- Key Elements:
- SK Hynix's stock price fell 33% from its historical high on June 25, triggering multiple circuit breakers on the KOSPI index, pushing the market into a technical bear market.
- Meta's plan to sell "excess computing capacity" and Morgan Stanley's recommendation to reduce holdings in semiconductor stocks fueled concerns about overheated AI capital expenditure, acting as the direct trigger for the decline.
- SK Hynix's successful IPO on Nasdaq (raising $26.5 billion) diluted its shares, while its ADR premium stood at approximately 17%, highlighting a significant valuation discrepancy for the same asset across the two markets.
- Samsung Electronics and SK Hynix account for over 43% of the KOSPI index's weight. Leveraged ETFs on individual stocks once accounted for 84% of trading volume, amplifying market volatility.
- South Korean retail investors net purchased approximately $80 billion (nearly matching) to absorb foreign selling, with credit balance reaching a new high, creating a dual stampede effect of leverage and national faith.
- Despite a 556% surge in Q2 earnings, SK Hynix's performance fell short of expectations due to locked-in prices on long-term HBM contracts. The "good but not good enough" performance triggered a sharp sell-off at high valuations.
- The core of the bull-bear disagreement lies in the AI chip industry cycle: bulls focus on the 3-5 year long-term agreement structure, while bears worry that monopoly expansion will break supply discipline, pointing to a peak in profitability.
原文作者：小餅
6 月 25 日或許是韓國人 2026 年記憶最深刻的一天。
那天晚上，蒙特雷體育場，韓國隊打平南非就能出線，結果 0 比 1 輸了。孫興慜替補登場，全場觸球 29 次。
三天後，剛果（金）連扳三球逆轉烏茲別克斯坦，苦等 71 小時的韓國隊被擠出 32 強，隊史第 12 次世界盃之旅以近乎耻辱的方式收場。
同樣在 6 月 25 日，SK 海力士的股價衝上歷史最高點。足球帶走的民族自豪感，存儲加倍奉還。没人想到，這一天既是韓國足球的終點，也是 SK 股價曲線的頂點。
18 個交易日後的今天，7 月 13 日上午 9 點 35 分，韓國交易所啟動熔斷機制，KOSPI 盤中跌幅擴大至 6%，SK 海力士一度暴跌 12%，跌破 200 萬韓元大關，創 6 月 11 日以來新低，較 6 月 25 日的歷史高位回撤 33%。
港股那隻兩倍做多海力士 ETF，單日跌超 22%。
韓國人這個夏天真正的國家隊，潰敗得比足球隊更快。
從加冕到失守，只用了三個星期
要理解這場下跌的烈度，得先理解此前上漲的瘋狂。
過去 12 個月，SK 海力士在首爾上市的股票上漲約 850%，市值突破 1 萬億美元。
6 月 22 日，它創下歷史收盤紀錄，市值一度超越三星電子，終結了後者作為韓國市值之王的長達數十年的統治。手握全球超過 56%的 HBM 市場份額，獨家供應英偉達新一代 AI 服務器約七成 HBM 訂單，長協排到 2028 年，一季度營業利潤率 72%，比英偉達還高。
資本市場找不到比它更純粹的 AI 存儲標的，韓國找不到比它更自豪的國家名片。
知乎上流傳著一段首爾年輕人的自述（段子），大意是：這是她成年以來最好的夏天，這一年找到了工作，把工資全部投進股市，賺出了五年的薪水，走在首爾街頭，有一種人類黃金時代的錯覺。
黃金時代的錯覺持續了不到一個月。
Meta 計劃對外出售 AI 算力的消息在 7 月初傳來，買方的解讀簡單粗暴：一家超大規模廠商開始賣「過剩算力」，說明市場可能建多了。摩根士丹利首席美股策略師随即建議減持半導體，費城半導體指數 7 月以來累跌超過 13%。消息傳導至首爾的第一個交易日，KOSPI 暴跌近 8%，SK 海力士單日跌超 12%，市值一日蒸發上千億美元。
接下來兩週，這個市場進入一種癫狂狀態：
7 月 3 日深 V 反彈，KOSPI 漲超 5%，漲到觸發熔斷，程序化買盤被暫停；
7 月 7 日、8 日連續兩天跌到熔斷，7 月 8 日收盤較 6 月 19 日高點回撤超 20%，正式墜入技術性熊市。
SK 海力士今年已有超過 50 個交易日單日漲跌幅超過 5%，去年全年這個數字是 37。
漲也熔斷，跌也熔斷，韓國股市今年上半年觸發的側車機制與熔斷次數，已雙雙打破 2008 年金融危機年份的歷史紀錄。
最能說明問題的一天是 7 月 7 日。
三星電子當天發布二季度業績預告，營業利潤 89.4 萬億韓元，同比暴增 1810%，超過市場預估，甚至超過它 2025 年全年的利潤。
史上最強單季成績單，換來股價重挫、大盤熔斷。
當一隻股票的價格計入早已超出當下的利潤表，業績答卷再漂亮，答的也是上一張考卷。市場手裡的新考卷寫著別的問題：AI 基建是否過熱，芯片廠的巨額資本開支還能不能收回來？
納斯達克的香檳，首爾的賬單
就在首爾市場墜入熊市的同一週，SK 海力士在紐約辦成了一件載入資本市場史冊的大事。
7 月 10 日，SK 海力士 ADR 登陸納斯達克，發行價 149 美元，募資 265 億美元，超越阿里巴巴 2014 年的紀錄，成為外國企業赴美 IPO 規模之最，全美歷史上僅次於上月 SpaceX 的第二大股票發行。
認購超過 7 倍，500 多家機構參與。上市首日開盤 170 美元，盤中摸高 177 美元，收報 168.01 美元，首日大漲近 13%，以收盤價計市值約 1.22 萬億美元，一舉超過美光，坐上全球存储芯片市值頭把交椅。敲鐘儀式上，CEO 郭魯正放話，全球内存行業正走向 2027 年史上最嚴重的供應短缺；崔泰源說，未來需求將呈指數級增長。
在紐約開香檳，把賬單寄回首爾。
這場勝利從籌備那天起就在給本土盤面放血。發行基準價原定 6 月 23 日收盤價 255.5 萬韓元，股價一路走低，基準被迫下調至 7 月 3 日的 242.5 萬，募資規模縮水約 10 億美元。定價窗口期的每一根陰線，都在給納斯達克的定價單打折。
1779 萬股新增普通股是實打實的稀釋，新股 7 月 29 日在首爾掛牌流通。
據路透社報導，公司計劃 7 月 15 日前後把兩百多億美元募資陸續結匯轉回韓國，數百億美元級的換匯需求將砸向已經跌到 1528 韓元兌 1 美元的外匯市場。由於韓國普通股轉換為 ADR 受限，美股 ADR 目前較首爾股價溢價約 17%，這個倒掛的價差像一面鏡子，照出同一份資產在兩個市場裡截然不同的待遇：全球資金在紐約搶著為稀缺性付溢價，首爾的持有者在為流動性抽水和杠杆出清買單。
今天上午引爆拋售的最後一根火柴，來自韓國本土券商 KIS 的一份業績前瞻。
報告預計 SK 海力士二季度營業利潤 60.4 萬億韓元，同比暴增 556%，卻比市場一致預期的 65 萬億低了約 8%。原因藏在定價結構裡：HBM 以長期供貨協議鎖價，合約價短期不隨行情上調，當二季度普通 DRAM 現貨均價環比上漲約 30%、NAND 上漲約 50%的時候，HBM 佔比最高的海力士，反而是這輪漲價裡吃到紅利最少的那一個。它最大的護城河，在這個季度成了均價的拖累。
增長 556%，跌 12%。在股價高位，好得不夠，比差更致命，市場要的從來都是比想像更好。
螞蟻、槓桿和一台失控的放大器
同樣的 AI 回調，憑什麼在韓國就成了連環熔斷？回答這個問題，要看這個市場的骨架。
KOSPI 成分股超過 800 隻，三星電子加 SK 海力士佔了超過 43%的指數權重。
今年 5 月，韓國放行單隻股票槓桿 ETF，此後這兩隻股票及其衍生品一度佔據韓國股市 84%的交易額。
南方東英那隻兩倍做多海力士，資產規模一度突破 160 億美元，年內漲幅一度超過 1000%，是全球最大的同類產品。有機構估算，市場每波動 1%，韓國相關槓桿 ETF 就會產生約 90 億美元的機械式調倉需求。這類產品每日再平衡，下跌時必須賣出更多持倉，跌得越多，賣得越狠，7 月 2 日前後，掛鉤海力士的槓桿產品強平交易一度佔到正股當日成交量的大頭。
過去一個月，超過 90%的海力士槓桿 ETF 投資者處於虧損狀態。
槓桿的另一頭是散戶。
截至 5 月底，韓國信用融資餘額突破 38 萬億韓元創歷史新高。今年以來，外資從韓股淨流出約 950 億美元，自 6 月 19 日見頂那天起連續 13 個交易日淨賣出，7 月 7 日單日賣出 3.73 萬億韓元；同期，自稱「螞蟻」的韓國散戶以約 800 億美元的淨買入，幾乎一比一接下了全部拋盤。
機構在頂部有序撤退，散戶加著槓桿逆勢建倉，把民族產業當信仰下注。漲的時候，國運和槓桿互相成就；跌的時候，兩者互相踩踏，中間沒有任何緩衝。
然而，多頭的牌其實還在桌上。
KIS 在同一份報告裡維持增持評級，目標價 380 萬韓元，理由是行業向 3 至 5 年長協結構轉變後，估值的錨將從單季均價漲幅換成高盈利能持續多久；郭魯正賭的是短缺延續到 2030 年之後。
空頭看的是另外一套邏輯：三星與 SK 海力士未來十年投資總額有望超過 1000 萬億韓元，韓國政府再建四座芯片廠，美光同步擴產，寡頭們正親手拆掉支撑這輪暴利的供給紀律，而週期股的低市盈率，歷來最常出現在盈利的頂部。
分歧不在公司死活，在週期座標。7200 點的 KOSPI 和跌去三分之一的海力士，到底是超級週期裡的一次深呼吸，還是天台邊緣的最後一次回頭，取決於 AI 資本開支這台發動機還能轟鳴多久。
世界盃出局，韓國人用三天就接受了。
國運股沒給他們這個機會，後天，兩百多億美元開始換匯過境；月底，1779 萬股新股在首爾掛牌。年內已經砸進 800 億美元的螞蟻們，還能不能接住下一棒？
