Nomura Analysis: Why the Bullish Outlook on Japan's MLCC Release Film?
- Core Viewpoint: Nomura Securities research report predicts that driven by demand for high-end multi-layer MLCCs in AI servers, the demand for its upstream material, MLCC release film, is expected to have a compound annual growth rate (CAGR) of approximately 10% from 2025 to 2028. Japanese manufacturers dominate the market, but price downward pressure and production expansion pace are key variables.
- Key Elements:
- Industry Growth: Nomura expects the MLCC release film demand CAGR to be approximately 10% from 2025 to 2028, with incremental growth primarily driven by AI server demand for high-capacity, high-reliability multi-layer MLCCs.
- Market Landscape: Japanese manufacturers hold a global market share of over 80%, with Lintec holding approximately 37% and Toyobo around 32%. Lintec is more focused on the high-end coating segment.
- Earnings Weight: The MLCC release film business accounts for approximately 17%, 13%, and 3% of the operating profits of Lintec, Toyobo, and Toray, respectively. While profit margins are high, this business does not represent their entire earnings.
- Price Risk: Nomura assesses that there is a risk of a decline in release film prices in 2026, due to the release of new production capacity by Toyobo and Toray. However, given the moderate expansion, the probability of a significant price drop is low.
- Capacity Bottleneck: If Lintec does not expand production in a timely manner, it could approach full capacity by 2027, potentially causing some high-end market share to shift to competitors like Toyobo.
TL;DR
- 野村預估 2025-2028 年 MLCC 離型膜需求年複合成長率約 10%，賦予 Lintec「買進」評等。
- AI 伺服器需要更多高階多層 MLCC，離型膜是漿料塗佈、印刷和疊層製程的關鍵材料。
- 日本廠商市占率超過八成，但 2026 年價格壓力和擴產節奏仍限制業績彈性。
野村證券 7 月 2 日研究報告將 AI 伺服器需求傳導至一個更上游的日本材料環節：MLCC 離型膜。該機構預估，2025-2028 年此材料需求年複合成長率約 10%，並給予 Lintec「買進」評等，目標價 7,850 日圓。
MLCC 是伺服器、電源、主機板等電子系統中大量使用的片式多層陶瓷電容器。AI 伺服器算力和功耗提升後，需要更多高容量、高可靠性的多層 MLCC。層數越高，生產過程中所使用的離型膜對平滑度、潔淨度和穩定性的要求也越高。
這條供應鏈上的主角主要是日本材料公司。依野村估算，日本廠商在全球 MLCC 離型膜市場份額超過 80%，其中 Lintec 約占 37%，Toyobo 約占 32%。Lintec 更靠近高階塗佈需求，Toyobo 正在擴產，Toray 則更偏向上游基膜環節。
AI 伺服器將需求推向離型膜
離型膜並非 MLCC 的最終組成部分，但它出現在 MLCC 製造的關鍵步驟中。
生產 MLCC 時，廠商需先在離型膜上塗佈電介質漿料，乾燥後再進行內部電極印刷和疊層。東麗 IR 資料展示的流程中，也能看到「Slurry Casting」「Inner electrode printing」「Release film」「Base PET film」等環節。離型膜表面如果不夠平整，可能影響電極印刷精度和層間穩定性。
AI 伺服器帶來的變化，是高階 MLCC 用量和規格同步上升。TrendForce 6 月 17 日也提到，AI ASIC 和加速器平台正推動高階 MLCC 需求集中，部分規格用量明顯增加，並提示 2026 年下半年供給趨緊風險上升。這個外部觀點無法直接驗證離型膜需求年複合成長率約 10%，但能支撐「AI 伺服器拉動高階 MLCC」這一需求方向。
MLCC 生產流程示意圖，展示離型膜從電介質漿料塗佈到內部電極印刷、疊層環節的作用。
野村給出的關鍵數字是，2025-2028 年 MLCC 離型膜需求年複合成長率約 10%。對於一個成熟材料環節而言，此增速並不低，尤其是在消費性電子未全面高成長的背景下，AI 伺服器成為主要的增量來源。
但需求增速不等於公司整體業績彈性。依報告口徑，MLCC 離型膜相關業務在 Lintec 營收中約占 7%、營業利益中約占 17%；在 Toyobo 營收中約占 6%、營業利益中約占 13%；在 Toray 營收中約占 1%、營業利益中約占 3%。這顯示該業務利潤率較高，但還不是大型材料公司收入唯一決定因素。
各公司 MLCC 離型膜業務銷售權重、營業利益權重及利潤率，Lintec 為 7%/17%/18%，Toyobo 為 6%/13%/16%，Toray 為 1%/3%/15%。
Lintec 和 Toyobo 合計接近七成市占
MLCC 離型膜市場集中度較高。
在塗佈後終端產品口徑下，Lintec 市占率約 37%，Toyobo 約 32%，Mitsui Chemicals 約 12%，其他廠商約 19%。Lintec 和 Toyobo 兩家公司合計已接近七成市占。
Lintec 的優勢主要在於高階塗佈能力。它從外部採購基膜，再進行離型塗佈加工並交付給 MLCC 客戶。在 AI 伺服器等高端應用中，Lintec 更容易直接受惠於多層 MLCC 需求放量。
Toyobo 的差異在於同時具備基膜和塗佈能力。公開公司資料顯示，其宇都宮離型膜新設備此前已完成並開始運轉，投資者資料提到 2025 年春季開始商業生產、FY3/26 末滿載。野村報告口徑則把 2026 年第三季作為全面投產節點。若產能按計畫釋放，Toyobo 在 2027 年後有機會承接更多高階需求。
Toray 的位置更偏上游。它在 MLCC 離型膜基膜外部銷售市場市占率超過 50%。公開 IR 資料顯示，東麗岐阜新產線於 2026 年 2 月投運；依野村報告口徑，相關產能提升至原來的 1.6 倍後，後續銷量仍有成長空間。
MLCC 離型膜市場份額，Lintec 37%、Toyobo 32%、Mitsui Chemicals 12%、其他 19%。
這也決定了 AI 伺服器帶來的材料增量不會平均分配。Lintec 更像是高階需求的直接受惠者，Toyobo 更像是產能釋放後的市占挑戰者，Toray 則受益於基膜外部銷售成長。
7,850 日圓目標價背後，Lintec 也有產能壓力
在具體標的上，野村對 Lintec 的態度最明確，評等為「買進」，目標價 7,850 日圓。報告採用的 7 月 1 日股價口徑為 7,110 日圓，2026 年預期本益比為 17.8 倍。
同一份估值表中，Toyobo 評等為「中立」，目標價 1,800 日圓；Toray 評等為「中立」，目標價 1,170 日圓；下游 MLCC 龍頭之一村田製作所同樣為「買進」，目標價 6,000 日圓。這些目標價和估值口徑均來自野村研報，並非公開市場一致預期。
MLCC 相關公司估值對比表，包含 Lintec、Toyobo、Toray、村田製作所等評等、目標價、當前股價和 2026-2028 年估值。
Lintec 的弱點也在於產能。野村提示，若公司沒有及時推進新擴產，到 2027 年可能接近滿載。當 AI 伺服器相關需求繼續放量時，供給跟不上訂單，可能讓部分市占流向 Toyobo 等競爭對手。
Toyobo 的機會正來自這裡。產能釋放後，如果產業需求維持約 10% 的年化成長，新增產能可以轉化為市占提升；但若需求不如預期，新增供給也會加大價格和產能利用率壓力。
Toray 的基膜擴產更像是上游瓶頸緩解。由於 MLCC 離型膜對基膜表面平滑度要求高，基膜供應能力提升有助於支撐塗佈廠商擴大出貨。不過，Toray 相關業務對集團營收和獲利貢獻較小，單獨改變整體估值的難度更高。
量在成長，價格未必一路上行
這不是一個簡單的「需求漲、價格漲、股價漲」故事。主要限制在價格和擴產節奏。
野村判斷，2026 年 MLCC 離型膜售價存在下滑風險。Toyobo 新產能釋放、Toray 基膜產能提升後，產業供給會增加，價格未必跟隨需求同步上行。報告同時認為，整體擴產仍偏溫和，產能利用率預估不會大幅下滑，價格大跌機率較低，材料廠商仍將主要從出貨成長中受益。
這個判斷需要兩個前提：AI 伺服器用多層 MLCC 需求繼續兌現，新增產能也沒有明顯超過高階需求成長。若終端資本支出放緩，或 MLCC 廠商進入庫存調整，離型膜需求增速可能低於野村模型中的約 10%。
更實際的分歧在於公司執行力。Lintec 如果擴產滯後，可能錯失一部分高階訂單；Toyobo 如果擴產後需求承接不足，可能面臨價格和利用率壓力；Toray 雖然基膜市占高，但相關業務占集團比重有限。
AI 伺服器確實將 MLCC 離型膜這個小材料環節推到市場面前，但業績兌現仍取決於高階 MLCC 訂單能否持續放量，以及日本廠商擴產是否剛好跟上，而不是過早變成新的供給壓力。
