日元逼近40年最低：日本央行已加至1%，為什麼還是擋不住？

原文來源：華爾街見聞

6月23日亞盤，美元兌日圓在161.57附近交投，距離上週創下的161.81僅一步之遙——那是1986年12月以來最弱的日圓。

而上週二，日本央行剛剛把政策利率加到了1%。31年最高。

也就是說：日本央行做了它力所能及範圍內最鷹派的事，日圓不僅沒漲，反而更弱了。

財務大臣片山皐月已經急到直接給美國財長貝森特打電話談匯率。日本在5月砸下了創紀錄的11.7兆日圓（約737億美元）干預匯市。市場現在盯著161.96——那是2024年7月的一個「防線」。一旦突破，下一個目標就是1986年12月的162.25。

但真正危險的信號不是價格本身，而是這一次，加息和干預兩道防線同時失效了。

1%的利率，350bp的利差

日本央行6月16日將政策利率從0.75%上調至1%，投票結果是7比1——只有一位委員反對。這是2024年3月啟動加息週期以來的第五次行動，也是1995年以來日本利率首次觸及1%整數關口。

如果你只看日本央行的行動本身，它在做的事已經很激進了。從-0.1%到1%，22個月內淨加110個基點。

但問題是：你加息，別人也在加，而且比你快得多。

美國聯邦基金利率目前在3.50-3.75%區間，聯準會6月會議維持不變——但背後的故事比表面兇險得多。

聯準會6月點陣圖顯示，19位FOMC參與者中18人提交了預測，其中9位預計2026年還會有加息。具體分佈：5人預測再加兩次（每次25bp），1人預測再加三次，3人預測一次。年末利率中位數從3月的3.4%跳升至3.8%，這是自2012年引入點陣圖以來最劇烈的單次上修。5月美國CPI錄得4.2%的三年新高，核心PCE年比仍卡在3%附近。

現在算一筆帳：美國利率3.63%，日本利率1.00%。名義利差263個基點。

但更狠的是長端利差：10年期美債收益率約4.45%，日本10年期國債收益率約2.65%——差距約180個基點。

再加上日本央行仍在繼續購債（雖然每季削減2000億日圓，但2027年4月前不會完全停止購買），日債收益率的上行空間被央行自己壓著。這意味著套息交易（借日圓、買美債）的年化利差回報仍然可觀——短端約263bp，長端約180bp，日本央行的購債操作人為壓制日債收益率，而市場定價隱含年內日銀不會再加息，套息的利差基礎看似穩固。

但要緊的風險不在於日銀會不會「大幅加息」。套息交易的殺傷力向來不在利率的小幅變動，而在於倉位擁擠疊加意外催化時引發的踩踏式平倉。2024年8月便是前車之鑑：日銀僅加息15bp至0.25%，疊加美國就業數據遜於預期，就觸發了日經單日暴跌12%、USD/JPY從156急墜至141的連鎖反應。BIS後來在復盤報告中做出了一個精準的定性——套息交易是「在蒸汽壓路機前撿硬幣」：低波動時期積累穩定收益，尾部風險集中爆發時瞬間巨虧。今天的利差比那時更寬，頭寸只會更擁擠。

JPMorgan資管的APAC首席市場策略師Tai Hui的原話更直接：「加息本身是預期之內的，真正讓人意外的是7比1的壓倒性支持——這說明委員會更擔心的不是增長，而是通膨。」

這句話反過來理解：日本央行內部已經形成了一個共識——1%還不夠。但市場並不相信它敢繼續加。

11.7兆日圓的「煞車皮」

如果加息擋不住，那就直接買日圓。

日本財務省5月29日公布的官方數據顯示，4月28日至5月27日期間，日本當局累計花費11.735兆日圓（約737億美元）干預匯市，創下單月干預規模的歷史紀錄。

其中4月30日（日本黃金週前夕）的單日行動規模最大：日圓一度從160.72急拉至155.50，日波動幅度超過3%，逆轉約5日圓。5月初還有追加操作，總規模估計在9.5-10兆日圓。

這已經是日本連續第三年動用大規模干預：

2024年4-5月：9.79兆日圓（約623億美元），觸發點位160.25

2024年7月：5.53兆日圓（約368億美元），觸發點位161.76

2026年4-5月：11.74兆日圓（約737億美元），觸發點位160.72

三年合計：超過27兆日圓，將近1800億美元。

但效果呢？每次都一樣：短期逆轉3-5日圓，然後在4到8週內回到干預前水平。

Monex Group的專家總監Jesper Koll有一個很形象的比喻：「不改變國內貨幣政策就去干預匯率，就像一邊踩煞車一邊右腳死踩著油門——最好的結果是乘客稍微顛簸幾下，最壞的結果是煞車片燒光。」

現在是「煞車片燒光」的時刻。

對比1985年廣場協議——當時G5協同行動，從政策、利率到財政全面協調，日圓從240升至200，實現了約17%的永久性趨勢逆轉。而今天日本是單邊作戰，美國財政部長貝森特只是「接了電話」，沒有任何協同行動的跡象。

沃什的沉默，比加息更可怕

市場原先對日圓的一個微弱希望是：聯準會可能會因為經濟疲軟而降息，從而收窄美日利差。

6月聯準會會議把這個希望徹底掐滅了。

聯準會主席沃什（Kevin Warsh）做了兩件意味深長的事：

第一，他拒絕提交點陣圖預測。 這是自2012年點陣圖引入以來，首位不提交個人預測的聯準會主席。沃什在任命前就公開批評過點陣圖製造了「虛假的精確感」（false sense of precision）。但他在6月會議上選擇沉默的時機十分微妙——恰好是通膨飆升至4.2%、委員會嚴重分裂的時刻。市場無法將這位主席「定位」在鷹鴿光譜的任何位置，不確定性本身就是一種壓力。

第二，會議聲明刪除了此前暗示「下一步行動將是降息」的措辭。 結合9個鷹派點、中位數升至3.8%，這等價於「我們雖然這次不加息，但加息已經擺上了下一張牌桌」。

市場定價反映了這種焦慮：CME FedWatch顯示，7月加息機率8.8%，9月升至34.4%，10月接近50%。到年底，市場定價的隱含利率約為3.95%。

換言之：目前3.63%的美國利率不僅不會降，年底前還有約三分之一機率再升到4%以上。

這意味著美日利差不僅不會收窄，還可能進一步擴大。

日本自己的通膨帳本

有一種常見反駁：日圓貶值有利於日本出口，日本政府其實樂見其成。

這種說法在2022年之前或許成立。但2026年的日本已經不是那個通縮經濟體了。

5月日本生產者物價指數（PPI）年比上漲6.3%，創三年多來最快增速，主因是能源成本飆升。雖然4月核心CPI回落至1.4%（受政府汽油稅減免和高中免費化等政策壓制），但日本央行在6月聲明中明確指出：「原油價格上漲帶來的成本傳導在B2B交易中正以較快速度推進，可能擴散至廣泛的消費者價格上漲。」

這背後是伊朗戰爭帶來的油價衝擊。雖然6月22日美伊談判取得進展（美國宣布60天豁免伊朗石油出口），布蘭特原油一度跌破77美元——但荷姆茲海峽的局勢離真正穩定還有距離。

對日本來說，進口能源價格上漲直接推高國內成本，而日圓貶值又放大了進口價格。首相高市早苗政府已透過3兆日圓補充預算補貼家庭能源開支，但財政空間並非無限。

更深刻的問題是：日本政府的債務存量和利率水平的矛盾。

日本政府債務約1250兆日圓（GDP的250%以上）。如果利率從1%繼續上行，僅利息支出就足以吞噬財政預算。據日本財務省估算，利率每上升1個百分點，政府年度利息支出將增加約3.7兆日圓。

這就是日本央行的困境：不加息，日圓繼續跌，輸入型通膨惡化；加息，政府債務利息支出飆升，財政不可持續。

下一步：三個變數決定方向

日圓能否止跌，不取決於日本單方面做了什麼——加息和干預兩條路都已經走到了能力邊界。真正的變數在東京以外。

變數一：聯準會是否真的再加息。

這是最關鍵的變數。當前市場定價顯示7月加息機率僅8.8%，但9月已升至34%，10月接近50%。如果未來兩個月美國CPI和核心PCE繼續超預期——6月SEP已將2026年PCE預測從2.7%大幅上修至3.6%——9月加息機率可能迅速向50%以上靠攏。屆時美日名義利差將逼近300bp，日圓大概率突破162.25，進入1986年以來的無人區。沒有廣場協議、沒有G5協同，上方直到165才出現下一個模糊的技術參考位。

變數二：美伊談判的實際落地。

6月22日美國宣布60天豁免伊朗石油出口，荷姆茲海峽局勢出現了難得的降溫窗口，布蘭特原油一度跌破77美元。如果最終協議在8月前達成，日本作為能源純進口國的輸入型通膨壓力將顯著緩解，油價下跌直接收窄日本貿易逆差，給日圓帶來結構性支撐——這是三種情景中最有利於日圓的方向。但地緣談判反覆是常態，不宜將此作為基準假設。

變數三：日本央行7月會議的態度。

6月加息至1%後市場定價已隱含今年不再加息——這是日圓弱勢的核心前提。但在PPI年比6.3%的背景下，如果7月聲明出現「仍有必要進一步調整寬鬆程度」的措辭，哪怕不立即行動，也能在邊際上改變套息交易的盈虧計算。不過植田和男缺席6月會議（住院）後尚未公開講話，7月會議的政策訊號存在不確定性。

結語

日圓的故事從來不只是匯率。

它是日本這個國家在全球化3.0時代的生存困境的濃縮：一個高齡化、高債務、能源依賴進口的經濟體，其貨幣政策自主權已經被美國利率週期徹底綁架。

日本央行把利率加到31年最高——不夠。日本財務省砸下1800億美元——不夠。財務大臣打電話到華盛頓——對面只是禮貌性地接了。

1986年，日圓在162的位置貶值到極限，隨後在廣場協議的餘波下大幅升值。那一年日本還是全球第二大經濟體，正在向第一發起衝擊。

2026年，日圓又回到了162。但這一次沒有廣場協議，沒有G5協同。只有日本自己在踩煞車——而油門在華盛頓腳下。