美股AI一週蒸發萬億，市場開始為「借錢買鏟」定價

原文作者：Ada，深潮 TechFlow

過去這一週，美股 AI 板塊上演了一組奇怪的畫面，紀錄一個接一個被刷新，股票一個接一個被賣出。

6 月 1 日，帳上躺著千億現金的 Alphabet 宣布史上規模最大的股權融資之一；6 月 3 日盤後，博通交出史上最佳季報，次日股價崩跌；6 月 5 日，納指單日重挫 4%，半導體板塊一天蒸發約萬億美元市值；6 月 10 日盤後，甲骨文營收與在手訂單雙雙創紀錄，股價照跌不誤；6 月 11 日，史上最大的 SpaceX IPO 進入定價時刻。財報數字本身沒有問題，有問題的是這些數字得以成立的方式：越來越多的錢，正以越來越複雜的方式被借進這場 AI 基建競賽。當市場開始數這筆帳，創紀錄也救不了股價。

同一個劇本：先創紀錄，再被砸

博通的劇本在前。據公司財報及多家媒體報導，截至 5 月 3 日的第二財季，博通營收 222.19 億美元、年增 48%，AI 晶片收入 108 億美元、年增 143%，每股盈餘超出華爾街預期。但市場只盯住一個缺口，即公司對下季度 AI 晶片收入的指引為 160 億美元，低於分析師預期，CEO Hock Tan 也未上調全年 AI 收入目標，並提到 Google 可能分散其晶片供應鏈。但是，次日博通股價一度下跌約 15%，單日蒸發近 2800 億美元市值，為華爾街史上最大單日市值蒸發之一。

一週後輪到甲骨文。據公司財報及 CNBC 報導，截至 5 月 31 日的第四財季，甲骨文營收 192 億美元，年增 21%，雲端基礎設施收入 58 億美元，年增 93%，調整後每股盈餘 2.11 美元，高於分析師預期的 1.95 美元。在手訂單更是驚人，剩餘履約義務（RPO）達 6380 億美元，年增 363%，遠超分析師預期的 5957 億美元。但股價同樣不買帳，盤後一度跌約 9%。

夾在兩份財報之間的，是 6 月 5 日的整體性拋售。據 TheStreet 與 CNBC，那斯達克綜合指數當日下跌 4%，為 2025 年 4 月關稅動盪以來最差單日，由博通謹慎的 AI 晶片前景引爆，AMD、英特爾領跌整個半導體板塊。

值得注意的是，6 月 5 日的暴跌並不全是「AI 懷疑」。當日美國非農新增 17.2 萬人，遠超預期，推高了利率預期，引發資金從高估值成長股向醫療、必需消費等防禦板塊，而 AI 股因估值最高，跌得最狠。換言之，宏觀利率與板塊輪動是一重驅動，對 AI 資本開支的疑慮是另一重，兩者疊加，而非單一歸因。

被砸的不是損益表，是現金流量表

把三段行情拼在一起會發現一個共同點，損益表還在記「創紀錄」，市場已經改讀現金流量表和資產負債表。定價的重心，從「賺了多少」轉向了「為了賺這些，還要燒掉多少、再借多少」。

甲骨文是最直白的樣本。據公司財報，FY2026 全年營運現金流創紀錄達 320 億美元、年增 54%，但自由現金流為負 237 億美元，全年已融資 430 億美元債務與 50 億美元股權。而真正擊穿情緒的，是它對未來的口徑。據 CNBC，甲骨文計劃在 2027 財年再融資約 400 億美元，方式為債務與股權組合。一家剛融完近 500 億，自由現金流為負的公司，又預告了下一輪 400 億融資，這與「創紀錄」並列出現時，市場選擇給後者定價。

博通的邏輯相似，只是表現在別處。據 Barron's ，博通將第三財季毛利率指引從 77% 下調至 74%，原因是毛利率較低的 AI 晶片在收入中佔比上升。再加上從「賣整機系統」退守「只賣晶片」，以及客戶要求租賃晶片、轉嫁融資壓力，市場看到的是一門增長很猛，但利潤率與資本佔用都在惡化的生意。

高盛為這種轉向提供了框架。據其研報，投資者對資本開支增長的容忍度，取決於獲利強度與 AI 變現的可見度；同一份報告指出，Alphabet 因上調利潤指引而股價上漲，Meta 則因指引持平而下跌。市場不再一視同仁地獎勵「增長」，而是按「能不能變現」來區分贏家與輸家。

融資鏈條成了主角：連現金最多的玩家也在借錢

如果說損益表是表象，融資鏈條才是這一週真正的主角。從最上游到最末端，幾乎每一個環節都在以加槓桿或稀釋股權的方式，為同一場 AI 基建買單。

最具說服力的樣本是 Alphabet。據其向 SEC 提交的文件，6 月 1 日宣布 800 億美元股權融資，6 月 2 日上調並定價至 847.5 億美元，其中包含波克夏海瑟威 100 億美元的私募投資。反常之處在於，這家公司根本不缺錢。據多家媒體報導，Alphabet 截至 2026 年 3 月帳上有 1268 億美元現金、年營運現金流 1740 億美元，且自 11 月以來已新發逾 550 億美元債務。即便如此，Melius Research 估計 Google 的自由現金流未來幾年將轉為負值。投資人 Dan Niles 對此的評論是，資本並非無限，而 Google 坐擁「全 AI 最強的技術棧」卻仍要大舉融資，恰恰說明了這輪投入的烈度。

往下游看，鏈條上的每一環都在做同樣的事。新雲廠商甲骨文自由現金流為負，靠債股雙線融資，並讓客戶預付 GPU 貨款或自帶 GPU 以壓低自身的建設墊資；晶片賣鏟人博通則在 6 月 9 日聯合阿波羅（Apollo）與黑石成立 AI XPV Platform，首期 350 億美元，目標在 2028 年前支撐逾 20 吉瓦算力，服務包括 Anthropic 與 OpenAI 在內的前沿實驗室。而鏈條最末端的實驗室，則同時在動用更激進的工具：此前已有報導指軟銀以 OpenAI 股權為抵押安排保證金貸款，如今 SpaceX 正衝刺目標 750 億美元的那斯達克 IPO，Anthropic 已秘密遞交上市申請，OpenAI 預計緊隨其後。

這場投入的總量同樣在快速膨脹。據 CreditSights，超大廠 2026 年合計資本開支估計約 7500 億美元，較 2025 年增長約 67%；高盛的另一口徑則為，超大廠 2026 年資本開支預測已從年初的 3140 億美元上修至 5180 億美元。無論採用哪個口徑，方向都是一致的，開支在加速，而能用營運現金流覆蓋的部分在縮小，缺口要靠資本市場來填。

鏈條的承重點，壓在幾家還沒盈利的實驗室身上

槓桿本身不可怕，可怕的是槓桿最終繫於誰。把這條融資鏈拉到盡頭會發現，它的承重點高度集中。

甲骨文 6380 億美元在手訂單看似堅不可摧，但據美國銀行（Bank of America），其中逾 50% 來自 OpenAI 一家；同時甲骨文也揭露，近兩個季度 RPO 的增量大多來自大型 AI 合約，客戶要麼預付 GPU 貨款，要麼自行採購 GPU 再交給甲骨文。博通的六大定製晶片客戶，同樣集中於 Google、Meta、Anthropic、OpenAI 等少數幾家。也就是說，從超大廠的融資，到賣鏟人的訂單，再到私人信貸與保險資金的注入，整條鏈條的最終買單方，收斂到了 OpenAI、Anthropic 這樣一小撮尚未獲利，且自己也在排隊融資的前沿實驗室身上。

創紀錄的收入是真的，6380 億美元的在手訂單也是真的；但這些訂單的買單方高度集中，自身也在靠融資續命，整條鏈的槓桿正在被市場重新審視。這一週，市場沒有否認 AI 的增長，它只是開始要求看清這筆增長的帳單由誰，用什麼方式來付。SpaceX 將於 6 月 11 日盤後定價，6 月 12 日以每股 135 美元、約 1.77 萬億美元估值掛牌那斯達克，這場史上最大的 IPO 能否順利消化，會是這條融資鏈的下一個壓力測試。