比特幣熊市反彈上限臨近：78000成關鍵阻力位

原文作者：Glassnode

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

比特幣價格持穩於約 74,000 美元，較 78,000 美元關鍵阻力位低約 5%。現貨與交易型開放式指數基金需求有所改善，但獲利了結行為、偏弱的市場廣度以及謹慎的期權頭寸佈局，均表明當前漲勢由資金流驅動且較為脆弱，缺乏堅定的市場信心。

摘要

• 比特幣價格已攀升至約 74,000 美元，目前較真實市場均值 78,100 美元低 5.2%，該均值仍是近期的關鍵阻力位。短期持有者盈利供應佔比為 43.2%，在觸及典型的派發閾值之前，尚存進一步上行的空間。
• 獲利了結活動正在升溫，已實現盈虧比的 30 日指數移動平均值為 1.16，表明投資者正在借勢賣出。若要持續站穩 78,100 美元上方，市場必須能夠消化這部分上方供應壓力。
• 機構持倉趨於穩定，交易型開放式指數基金資金流入及芝加哥商品交易所敞口均有所反彈。然而，參與度仍低於前期高點，顯示機構投資者正以謹慎且有選擇性的方式重新入場，而非全面轉向風險偏好模式。
• 現貨及流動性動態反映需求並不均衡。幣安引領買盤，其買入力度強於 Coinbase，而超流動平台數據顯示市場處於流動性驅動的區間內，價格在密集的多頭與空頭清算集群之間來回反應。
• 衍生品及鏈上信號指向一種中性偏脆弱的結構。資金費率保持平衡，隱含波動率處於壓縮狀態，交易所資金流已轉為溫和淨流入，表明早期積累行為已現，但市場信念有限。

鏈上分析

接近上限

上週，本報告將 78,100 美元的真實市場均值界定為當前熊市結構中任何反彈行情最可能面臨的中期上限。

此後，比特幣價格逐步走高，目前交投於約 74,000 美元，較該真實市場均值——即活躍供應成本基礎的軌跡——低約 5.2%。儘管價格尚未測試並站穩該關鍵閾值之上，但在中期內，價格向上衝擊乃至短暫突破該水平的可能性依然不小。

本期內容將審視最適合用於識別熊市反彈中局部頂部的鏈上工具，以幫助投資者在價格逼近具有結構性重要意義的阻力位時，應對派發壓力的風險。

新入場買家接近臨界點

由於價格仍在真實市場均值下方盤整，短期持有者的行為為判斷熊市反彈何時可能衰竭提供了可靠視角。

短期持有者盈利供應佔比衡量的是近期獲得的供應中，當前處於未實現盈利狀態的比例，該指標可直接反映新市場參與者的獲利了結壓力。歷史數據顯示，熊市反彈中的局部頂部往往在該指標接近其約 54.2% 的統計均值時形成，此閾值對應著盈利短期持有者的集中度足以引發顯著派發行情。當前該指標讀數為 43.2%，仍顯著低於該閾值，表明本輪反彈尚未進入典型的衰竭區間。這為價格進一步朝真實市場均值方向小幅上行留有餘地，同時也提供了一個可在價格推進過程中予以監控的量化水平。

獲利了結警鐘響起

在上述短期衰竭信號的基礎上，要對市場動能進行更長期的評估，就需要考察更廣泛投資者群體中盈利與虧損實現之間的平衡關係。已實現盈虧比衡量的是鏈上每兌現 1 美元虧損所對應實現的盈利美元價值，其 30 日指數移動平均線則用於平滑短期噪聲以揭示潛在趨勢。

數值高於 1 表明獲利了結主導了虧損實現。因此，當前 1.16 的讀數確認了投資者普遍將本次反彈視為在盈虧平衡點附近或薄利狀態下退出頭寸的機會。儘管這並非立即反轉的信號，但在熊市反彈期間該比率的急劇飆升，歷來是派發行為而非真實需求復甦的警示信號。

若要使此輪反彈演變為向牛市的結構性轉變，市場需要一個重大的需求催化劑，以吸收這波獲利兌現浪潮，並使價格在中期內持續站穩 78,100 美元的真實市場均值上方。

鏈下分析

有選擇性的現貨買盤

在 2 月的投降事件之後，現貨累計成交量差值急劇反彈，總體資金流從深度負值區間回升至正值區域。這一轉變標誌著市場由激進的賣方壓力向淨現貨積累的明顯過渡，與近期價格企穩的走勢相符。

然而，各交易場所的需求復甦並不均衡。

幣安的資金流引領了此次上漲，表明離岸及散戶驅動領域的活動有所恢復。相比之下，Coinbase 的累計成交量差值仍相對低迷，顯示機構投資者的重新參與步伐較慢。這一差異值得注意，因為可持續的漲勢通常需要兩類投資者群體的更廣泛參與。

雖然賣方壓力的消化具有建設性，但當前結構反映的是選擇性更強的買盤，而非已完全確立的需求格局。

若要此次復甦經得起考驗，可能需要 Coinbase 資金流提供更強有力的確認信號，以表明機構參與度加深，以及在更高價格水平上存在更具韌性的支撐。

芝加哥商品交易所期貨與 ETF 持倉謹慎重建

在 2 月的回撤之後，機構風險敞口似乎正在趨於穩定，芝加哥商品交易所未平倉合約及美國交易型開放式指數基金管理資產規模均顯示出早期復甦跡象。在經歷了一次急劇的去槓桿事件後，芝加哥商品交易所持倉已從局部低點開始重建，表明基於期貨的敞口正逐步回歸。

與此同時，ETF 指數基金資金流在經歷了一段持續流出期後已轉回正值區域。這一逆轉表明，通過受監管投資工具進行的資本配置有所恢復，此類配置通常與長期及機構參與者相關聯。

然而，復甦步伐仍然有度，而非激進。芝加哥商品交易所未平倉合約仍遠低於前期高點，交易型開放式指數基金資金流入亦缺乏本週期早期階段所見的那種持續動能。這指向一種更為謹慎的重新入場行為，而非全面的風險偏好切換。

綜合來看，數據表明機構投資者正開始重返市場，但其方式更具選擇性且更為克制。芝加哥商品交易所持倉與 ETF 指數基金資金流入若出現更強勁且更持久的擴張，才將預示機構信心的更確定性回歸。

Hyperliquid 凸顯流動性驅動區間

Hyperliquid 的清算數據顯示出一個高度集中且反應靈敏的永續合約市場，流動性緊密圍繞當前價格。作為單一交易場所視角，這更多地反映了戰術性頭寸佈局，而非廣泛的市場結構，可洞察短期槓桿動態。

下行方向，密集的多頭清算帶位於 63,000 美元至 65,000 美元之間。價格已多次試探該區域，表明其作為短期流動性磁石，在此觸發並吸收強制賣出行為。

上行方向，空頭清算集群集中於 74,000 美元至 76,000 美元附近。近期反彈已測試該區域但未能決定性突破，顯示上方流動性持續對價格構成壓制。

總體而言，價格走勢似乎由清算流而非強烈的方向性信念所驅動。若要實現可持續的突破，可能需要清除訂單簿的某一側頭寸，從而觸發連鎖反應，並使價格得以拓展至當前區間之外。

隱含波動率期限結構仍處壓縮狀態

現貨市場的反彈行情並未轉化為波動率的有意義重定價，整條曲線上的隱含波動率均有所下降。近端合約已走軟，較長期限合約價格亦已下調，指向波動率預期的廣泛正常化。期限結構仍相對平坦，1 個月期波動率略低於 3 個月期，約為 42.6%，反映出市場對近期風險進行定價的緊迫感有限。這種壓縮狀態表明，近期的地緣政治頭條已不再被視為持續動盪的催化劑。相反，波動率正被重新定價至更穩定的條件，儘管宏觀不確定性仍未消除。各期限合約的同步下移表明，交易者正在解除保護頭寸，而非增加新的敞口。

儘管現貨價格走高，期權市場並未發出市場制度已變的信號，而是反映出在經歷了一段高壓力時期後的正常化過程。

25Delta 偏斜仍反映下行需求

儘管波動率水平有所緩和，期權的相對定價仍顯示出對保護性頭寸的偏好。25Delta 偏斜在各期限上仍傾向於看跌期權，表明下行保護性期權的交易價格仍較看漲期權存在溢價，儘管偏斜值本身已從高雙位數回落至低雙位數。

這表明，即使交易者減少了直接的套期保值頭寸，他們也並未積極轉向看漲頭寸。負偏斜的持續存在凸顯出市場表面之下的謹慎情緒。

近期偏斜值，尤其是較長期限偏斜值的壓縮，表明隨著極端的尾部風險對沖被解除，市場出現了一定的正常化。然而，整體結構仍反映出需求的不對稱性，對保護性頭寸的需求在結構上依然存在。

波動率降低與下行偏斜持續並存的分化現象，強化了市場對此次反彈持懷疑而非確信態度的觀點。

1 週波動率風險溢價轉負

從波動率曲面更廣的角度看，短期波動率風險溢價已經逆轉，已實現波動率現已超過隱含波動率。該價差用於衡量遠期預期與實際價格波動之間的差距，目前處於約 -2 個波動率點附近，平值期權隱含波動率約在 43，而已實現波動率接近 45。

這一轉變發生在週初現貨價格大幅波動的背景下，當時比特幣單日漲幅超過 5%，而隱含波動率卻被定價在較低水平。結果，期權市場低估了實際價格波動的幅度，導致風險溢價出現倒掛。

在此背景下，短期期權不再內嵌保護溢價，而是反映出一個被實際價格走勢打得措手不及的市場狀態。

76,000 美元成為關鍵樞紐

從市場結構角度看，交易商頭寸在近期價格走勢中扮演著核心角色。大量負伽馬敞口集中在 74,000 美元至 76,000 美元區間，約 30 億美元的敞口位於現貨價格上方，形成了一個套期保值操作可影響價格方向的區域。

當現貨價格接近該區域時，交易商需順勢買入以管理其敞口，從而強化上行動能。這一動態改變了對阻力位的解讀，具有高負伽馬水平的區域可能成為加速器而非障礙。

在該區域下方，缺乏強勁的正伽馬支撐，意味著價格走勢可能對資金流保持敏感。當前的市場結構反映出，在流動性及頭寸佈局仍相對清淡的環境下，機械性的套期保值活動可放大價格波動。

結論

綜上所述，市場在現貨、衍生品及鏈上指標方面正顯示出初步企穩跡象，但復甦態勢仍不均衡，且缺乏廣泛的市場信心。現貨需求已回歸，交易型開放式指數基金資金流正在改善，市場頭寸開始重建，然而各交易場所及投資者群體之間的參與度依然分散。衍生品及期權市場反映出這種不確定性，中性頭寸佈局及壓縮的波動率表明市場缺乏強烈的方向性偏好。

與此同時，結構性逆風依然存在。獲利了結隨價格上漲而增加，短期持有者正接近盈虧平衡水平，期權偏斜持續顯示對下行保護的需求。流動性動態及交易商頭寸亦在發揮超常作用，強化了一個由資金流驅動、反應靈敏的市場環境。

若要出現更具決定性的趨勢，市場可能需具備持續的資金流入、更強的機構參與度，以及能夠在關鍵阻力位——尤其是真實市場均值附近——吸收上方供應壓力的能力。