機制的奇點，牛市的起點：賣空權才是激發下一輪山寨牛市的拼圖

星球君的朋友们

Odaily资深作者

2026-04-15 13:00

本文約9633字，閱讀全文需要約14分鐘

做空權的平權才是下一輪山寨幣牛市的契機。

AI總結

展開

核心觀點：文章認為，驅動金融市場（包括加密貨幣）週期性繁榮的核心並非敘事，而是交易機制的進化與博弈方式的擴展，特別是做空工具的引入與普及。當前山寨幣市場陷入困境的根源在於缺乏有效的做空機制以實現真實價格發現，而鏈上原生的現貨槓桿做空可能是打破僵局、催生下一輪牛市的關鍵基礎設施升級。
關鍵要素：
1. 歷史規律表明，從華爾街到加密市場，做空機制的引入（如1860年代美股、2019年BTC永續合約）長期看並未導致市場崩潰，反而通過增加流動性、吸引多元參與者和建立價格信任，推動了市場規模的擴張。
2. 當前山寨幣市場因多數項目缺乏有效做空工具，導致價格發現機制失效，市場呈現「只能做多」的單向博弈，價格易被操縱且脆弱，陷入流動性萎縮與信任流失的死亡螺旋。
3. 2023-2025年間，儘管交易所為大量山寨幣上線永續合約，但由於標的資產質量差（如高FDV/低流通）、做市商風險高及莊家操縱，該機制未能複製在BTC/ETH上的成功，反而加劇了市場信任危機。
4. 永續合約作為「重型基礎設施」對長尾山寨幣不適用，存在流動性死循環、價格脫錨、資金費率易被操縱以及無法產生真實賣壓等結構性缺陷。
5. 文章提出的解決方案是發展鏈上原生的現貨槓桿做空（通過超額抵押借貸借幣賣出），認為這是更輕量、無需中心化審批且能產生真實賣壓的機制，有望為山寨幣市場帶來真正的價格發現和可持續的流動性。
6. 核心結論是，下一輪山寨幣牛市的引爆點可能並非新敘事，而是讓大量長尾資產獲得便捷、去中心化的做空能力這一基礎設施的進化，從而恢復市場博弈的多樣性與健康度。

原文作者：danny（X：@agintender）

金融市場三百年，有一條被反覆驗證的規律：牛市從來不是被某個敘事點燃的，而是被交易機制的升級點燃的。不管是ICO、永續合約、AMM、DeFi、NFT.... 都是機制帶動博弈，博弈讓資金流入循環。是機制升級帶來繁榮。

回頭看每一次大行情的起點，你會發現它們的共同點不是「出現了一個好故事」，而是「市場參與者突然獲得了一種新的博弈方式」。

引爆了下一輪繁榮的，從來不是敘事，而是每一次交易機制的進化

這個規律，從華爾街到幣安，從現貨到合約，從DeFi summer到Hyperliquid，從未失效。

You can short it，你能做空 —— aka 做空權的平權才是下一輪山寨幣牛市的契機。

一、1609年，一個荷蘭商人改變了金融史

1609年，阿姆斯特丹。

荷蘭東印度公司（VOC）是當時全球最大的上市公司，壟斷了亞洲香料貿易，股價只漲不跌。所有人都在買入，所有人都在賺錢。市場只有一個方向——向上。

然後一個叫Isaac le Maire的商人做了一件當時所有人都認為瘋狂的事：他借入了VOC的股票，賣掉，賭它會跌。

這是人類歷史上有記錄的第一筆做空交易。

荷蘭政府暴怒。議會認為這是對國家支柱企業的惡意攻擊，立法禁止了做空。le Maire被公開譴責。但故事沒有在這裡結束——儘管禁令反覆頒佈，做空行為在阿姆斯特丹從未真正消失。因為市場參與者發現了一個無法被立法否認的事實：有了做空，價格變得更真實了。那些被高估的股票，不再能無限制地維持虛假繁榮。

四百年後的今天，加密市場正在重演同樣的劇本。幾千個山寨幣的市場裡，只有買入，沒有做空。價格只反映樂觀的一半，悲觀的聲音被強制消音。每一輪行情都是同一個循環：FOMO推高，泡沫破裂，一地雞毛，等待下一個敘事重新開始。

但歷史已經告訴了我們——每一次做空權的引入，都不是市場的終結，反而是市場的起點。

二、華爾街兩百年：做空如何從「國家公敵」變成「市場基石」

1792-1840年代：蠻荒時代——只能做多的原始市場

1792年5月17日，24個經紀人在華爾街一棵梧桐樹下簽署了《梧桐樹協議》（Buttonwood Agreement），約定互相交易股票。這是紐約證券交易所（NYSE）的前身。

當時的市場和今天的山寨幣市場相似：只能買入，持有，等分紅，等過年。沒有槓桿，沒有做空，沒有標準化的交割流程。日均交易額可能不到50萬美元，參與者不過幾十人。市場極小，因為能做的事太少了。

價格波動完全由多頭情緒驅動。好消息來了，所有人買入，價格飆漲。壞消息來了，所有人想賣，但因為市場太淺，賣不出去，價格崩盤。沒有空頭在下跌時回補買入，所以市場沒有自然支撐，底部完全取決於最後一個多頭什麼時候認輸。

這像不像2024~2025年的Meme，high FDV，low Float的山寨幣市場？

1850-1860年代：做空登上主舞台——恐懼與繁榮同時降臨

1830-1840年代，一個叫Jacob Little的交易員靠做空發了大財，被稱為「華爾街第一個大空頭」。但做空真正成為主流武器，是南北戰爭前後的十年。

Daniel Drew、Jay Gould、Cornelius Vanderbilt——這些名字定義了那個時代的華爾街。他們圍繞鐵路股展開了一系列史詩級的多空大戰：Drew做空Erie Railroad，Gould和Fisk聯手狙擊Vanderbilt的多頭倉位。這些戰役血腥、混亂、充滿欺詐，但客觀結果是——做空從少數人的秘密武器變成了華爾街的標配工具。

社會反應和1609年的荷蘭如出一轍。國會議員罵做空者是「國家的敵人」，報紙說他們「靠別人的災難發財」。公眾對做空的恐懼，四百年来幾乎沒變過。

但市場的回應也和四百年前一樣，積極而澎湃：📷

每一筆做空都創造了一筆賣單，同時也創造了一筆未來必然的買單（空頭回補）。交易量上去了，價差縮小了，更多人願意入場了。華爾街從一個幾十人的小圈子，開始變成真正的資本市場。

1929年大崩盤 → 1938年uptick rule：恐懼的頂點，和轉折

1929年10月，華爾街崩盤。道瓊斯指數在兩年內跌去了近90%。公眾的憤怒需要一個出口，空頭成了最方便的靶子——雖然真正的元兇是瘋狂的槓桿泡沫和銀行系統性崩潰。

1934年，美國證券交易委員會（SEC）成立。做空再次面臨被徹底禁止的危險。但SEC做了一個歷史性的選擇：1938年，它沒有禁止做空，而是推出了「uptick rule」（Rule 10a-1）——做空只能在股價上漲時執行，防止空頭連續砸盤。

這個選擇的意義怎麼強調都不過分。它確立了一個延續至今的原則：做空不應該被消滅，做空應該被規範。規則不是做空的敵人，規則是做空獲得合法性的前提。

有了規則，做空就不再是灰色地帶。機構資金原本對做空心存顧慮，現在有了法律框架的保護，它們反而敢於大規模參與了。監管沒有殺死做空，監管讓做空變得更安全、更可信，吸引了更多資本進入市場。

這個教訓，加密市場到今天都還沒有真正學到。

1973年：期權標準化——從一個方向變成四個方向

1973年4月26日，芝加哥期權交易所（CBOE）開業。第一天只能交易16隻股票的看漲期權（Call）。看跌期權（Put）1977年加入。同年，Fischer Black和Myron Scholes發表了改變金融史的Black-Scholes期權定價模型，為期權交易提供了數學基礎。

期權的意義在於：它把市場的博弈維度從兩個（買入/賣出）擴展到了四個（買漲/買跌/賣漲/賣跌）。投資者第一次可以用非常精確的方式表達自己對市場的判斷——不只是「漲還是跌」，而是「在什麼時間、以什麼速度、漲或跌多少」。

更關鍵的是，期權給了機構投資者完整的對沖武器庫。1980年代的大牛市（S&P 500在1982-2000年間上漲超過2200%），直接導火線是Volcker控制住了通膨、里根減稅和放鬆監管，但期權提供了讓機構敢於加大倉位的風險管理基礎設施。能對沖了，就敢重倉了；敢重倉的人多了，資金流入就多了，牛市就來了。

對於富人和機構來說，怎麼控制回撤比能賺多少更重要 ——風險不可控意味著大資金不能進來。

1996-1997年：散戶破門而入

NASDAQ從1971年成立起就是電子交易所——人類歷史上第一個。真正在1996-1997年發生的變革是兩件事：SEC的Order Handling Rules打破了做市商對報價的壟斷；在線券商（E*Trade、Ameritrade）把交易佣金從50-100美元壓到了10美元以下。

泡沫最終破了，但NASDAQ的市值在泡沫之後依然遠高於變革之前——因為基礎設施升級帶來的參與者增量是不可逆的。

1993年-2010年代：完整生態的成熟

很多人以為ETF是近十年的產物，但第一隻ETF——SPY（追蹤標普500）——1993年就在美國證券交易所上市了。2001年，SEC強制推行十進制報價（Decimalization），買賣價差從$0.125直接縮小到$0.01，交易成本大幅降低。2005-2010年間，高頻交易（HFT）崛起，一度佔到美國股市日交易量的60%以上。量化策略、ETF套利、多空對沖——所有方向的策略都有了標準化工具支持。

到這裡，美股的博弈工具體系完全成熟了。做多、做空、對沖、套利——每一種策略類型的資金都能找到適合自己的入場方式。結果：

其實規律清晰得不能再清晰了：每當一種新的交易機制讓更多人能以更多方式參與市場，繁榮就來了。（如下圖）

三、加密市場八年：兩百年的進化，八年走完

華爾街用了兩百年完成的機制升級，從Binance2017年上線到永續合約成熟，只用了不到八年。但進化到了山寨幣這一層，卡住了。

2017年——梧桐樹時刻

Binance上線，只有現貨。能做的事和1792年的經紀人一樣：買入，持有，等漲。

ICO泡沫就是最好的鏡子。所有人都在買，價格只能漲。然後買盤枯竭——在一個沒有空頭的市場裡，沒有空頭回補就沒有自然支撐，價格自由落體，底部取決於最後一個多頭什麼時候放棄。山寨幣全面崩盤。這和1792年梧桐樹時代的市場特徵一模一樣。

2016-2019年——做空武器登場

2016年5月，BitMEX推出XBTUSD永續合約——加密市場的第一個做空工具。2019年9月，Binance上線BTC/USDT永續合約，做空進入主流。

發生了什麼？和1860年代華爾街引入做空後一模一樣的事：流動性暴漲，價格發現變得雙向，波動率結構性下降。

BTC的30日年化波動率從2017年牛市期間的150%以上，降到2020-2021年牛市期間的60-90%——漲幅更大了，但波動更有序了。暴漲暴跌依然有，但「無量陰跌三個月」的情況明顯減少了，因為空頭到了一定價位會回補，形成自然支撐。

更重要的是，資金量級發生了躍遷。有了對沖工具，機構資金才願意大規模入場。你不能指望一個管理幾十億美金的基金經理把錢扔進一個只能做多、無法對沖的市場裡。永續合約不只是給了散戶做空的權利，它給了整個市場一個「機構可以進來」的基礎設施。

衍生品佔總交易量比例從2017年的不到10%上升到2026年3月的約90%——衍生品已經徹底主導了加密市場的定價權：

做空沒有殺死BTC。做空讓BTC從一個100億美元的投機品，變成了一個2萬億美元的資產類別。

2020-2021年——DeFi Summer：不只是敘事，本身就是機制進化

BTC和ETH的期權市場在2020-2021年快速成熟（Deribit為主）。這就是加密市場的「1973年CBOE時刻」——機構不只是能做空了，還能精確地對沖、建構結構化頭寸。策略的維度從二維擴展到了更高維度。

此外，有很多人把DeFi Summer歸類為一個「敘事」——和NFT熱潮、元宇宙概念一樣，只是又一輪風口。但這是一個根本性的誤讀。DeFi Summer的本質不是敘事，而是交易機制的一次結構性躍遷。

AMM（自動做市商）重寫了交易的底層邏輯。在Uniswap之前，交易需要訂單簿、需要做市商、需要中心化撮合。AMM把這一切推翻了——任何人都可以用兩種代幣組成流動性池，任何人都可以即時交易，不需要對手方掛單，不需要任何人許可。這不是敘事，這是交易基礎設施的範式轉換。它讓幾千個以前根本不可能有交易市場的長尾代幣，第一次獲得了流動性。

借貸協議創造了鏈上槓桿和循環策略。Aave、Compound讓用戶可以抵押資產借出另一種資產——這本質上就是鏈上的margin trading。更關鍵的是，它催生了「循環貸」：抵押ETH借出穩定幣，用穩定幣買更多ETH，再抵押……這種策略在傳統金融裡叫槓桿做多，在DeFi裡被包裝成了「yield farming」，但底層邏輯一模一樣——它是一種新的博弈方式，讓參與者可以用更多維度的策略參與市場。

可組合性讓機制創新呈指數級疊加。AMM + 借貸 + 流動性挖礦 + 跨協議套利——這些「金錢樂高」的組合，創造了傳統金融裡從未存在過的策略空間。每一種新組合都是一種新的參與方式，每一種新的參與方式都帶來了新的資金和新的用戶。

所以2020-2021年的超級牛市不是兩個因素疊加，而是三個：BTC和ETH的永續合約/期權讓機構有了進出通道，DeFi的AMM和借貸協議讓鏈上交易機制發生了質變，敘事只是這兩層機制進化的表層包裝。

再一次驗證了同一條規律：每一次交易機制的進化，都催生了下一輪繁榮。