Web3一級市場投資最重要的事

如果說 2017-2021 年的 Web3 是一片藍海的話，2021 年底-2025 年底的 Web3 一級市場的投資可以說是遍地雷區，投資邏輯與環境已從單純的「項目未來敘事驅動」轉向「經濟模型，進一步細卷，數據與邏輯雙驅動」。難度係數大幅提升，特別是對於一級資本來說，解鎖週期像 Web2 看齊的 Cliff 政策，極大程度影響了新項目的活躍性。在 2025 年數位貨幣最大交易所上線的 70 個新項目中，95%呈現了很一致的一路下跌趨勢，這是什麼原因導致的？基於當前的市場環境，我們將在此節對早期輪次幾個關鍵判斷因素進行闡述。

一、項目本質：創業者人的價值變化與判斷

在 Web3 領域，團隊是唯一的非標準化變數，也是早期項目的靈魂。判斷創業者不僅要看光鮮的履歷，更要穿透其「加密原生」程度、技術交付的真實性以及在極端利益面前的道德底線。一級市場由於很多都處於萌芽階段，創業者團隊人本身的能力與眼光以及職業道德水準至關重要，是否具備看人的眼光也成為了這個賽道投資者最重要的天賦與能力之一。

• Github 提交頻次：不要只聽 Pitch Deck 中的技術願景。在 AI 時代，很多 BP 甚至都是 AI 一鍵生成，充滿了 AI 幻想，對於技術驅動型項目（如 Infra, ZK, L2），必須讓技術合夥人或者其他技術機構審查其底層代碼 GitHub。但是由於很多早期項目還沒有開始建立產品，所以這一步也非常吃創業者過去的能力水準與聲譽。比如對於 Algorand 當時的技術願景，當你知道是 MIT 圖靈獎獲得者來操刀這個項目底層時，自然也就降低了你需要進行技術 DD 的難度。
• 但 2026 年隨著早期可以無腦新人的優質項目大佬逐漸減少，新項目的年輕創業者越來越多，對於人的判斷和技術審查要求也進入了一個新的高度。
• 活躍度陷阱：警惕那些在融資前突擊提交代碼，融資後長期靜默的項目。2025 年的數據顯示，未經過審計或代碼庫長期不活躍的項目，其 Rug Pull 風險高出 80% 。
• 貢獻者多樣性：檢查代碼是由單人提交還是有多樣化的貢獻者。單人維護的大型項目往往意味著極高的「巴士係數」（Bus Factor）風險。雖然 AI 時代 OPC 公司加多，但是大型的項目高級技術人員的把關與安全風險篩查還是非常必要的。
• 空降 Web2 履歷高管風險：需警惕那些在 Web2 大廠履歷完美但在 Web3 鏈上毫無痕跡的「空降高管」團隊。這種類型的空降，很容易把 Web2 一些企業管理的陋習全部帶到 Web3 生態之中，非常容易水土不服，使整個項目後期運作乏力。除非團隊中有其他人 web3 經驗豐富進行中和，否則在 2025-2026 這個節骨眼，風險係數就過高了。Web3 的去中心化治理和社區文化與 Web2 截然不同，他們往往缺乏處理社區危機（如治理攻擊、分叉威脅、經濟模型）的實戰經驗。
• 連續創業者：過往失敗經歷的深度歸因：連續創業者（Serial Entrepreneur）在 Web3 中享有溢價，但需區分是「雖敗猶榮」還是「惡意收割」還是「純菜」。軟跑路偵測：調查其前一個項目是否發生了軟跑路（Soft Rug），即團隊在募資後以「市場環境不好」為由停止開發，卻未退還資金。國庫濫用史：檢查前序項目的多簽錢包記錄，確認是否存在未經社區投票就挪用公款用於個人投資或高風險理財的行為。

二、項目背後資源的判斷

2026 年附近，Web3 行業的一級市場也進入了一個新的階段，有一些比較迷惑的點，各大交易所過去一年頻繁上線 meme 與情緒類型的幣，導致很多技術為底層，不那麼注重市場行銷的項目反而得不到青睞。這個狀況也許後續會逐漸改進（補充：截止 2026 年 3 月底幣安帶頭已經開始優化改進上線項目的品質，減少純 meme 類，但過去 2 年造成的遺毒還需一段時間進行排毒，新的項目估值市場已經不感冒了，上幣效應與 2020 年附近不可同日而語，如果幣安都這樣，其他大交易所的後遺症就會更加明顯），但對於新項目，還是要判斷其背後的資源，資源判斷的核心在於區分「增值型資本」與「鐮刀型資本」，顧問水準，以及是否有一些不在前臺的熟人幫著運作。在識別合作夥伴的真實含金量，不僅要看誰投了，還要看他們「怎麼投」和「投後做什麼」。

• 頂級 VC 的信號噪音：雖然 a16z, Paradigm, Polychain, Coinbase 的投資是強信號，但需注意領投（Lead）與跟投（Follow）的區別，而且由於前面提到的 Cliff 困境，各家頭部 VC 的實際收益率其實也驟降了很多，行業內部也有很多 VC 出現了倒閉與被迫開啟更大一輪融資的窘境，而且很多 VC 這 4 年的投資應該大多數都在水下。所以頂級 VC 的跟進更多的可能是風向上的助攻，真正價值的判斷還要靠投資者本人。
• 跟投判斷：若頂級 VC 僅以極小份額（如 $30k - $100k）跟投且不進入董事會（PS：但此處也需要注意進入輪次和估值，如果以極低的估值比如 3M 進入，那麼哪怕幾萬 U 也是非常高的佔比），這往往是項目方為了「貼金」而贈送的額度，或者是純人情局，一般投資機構拿不到如此便宜的估值。若在後續高估值投資中，也只參與了一小部分，那麼這類「Logo 投資」並不代表 VC 會提供實際的資源支持（如招聘、法務、代幣模型設計）。但對於一些特別搶手的項目，也許小份額的低估值 token，也會帶來強背書，這一點需要根據具體情況進行判斷
• 公鏈基金會 Grant 的含金量：相比於 VC 投資，獲得以太坊基金會、Solana 基金會 或 NEAR, BSC Foundation 等大公鏈的 Grant 通常代表了相對更硬核的技術認可。這類 Grant 的盡調過程往往比 VC 更關注代碼實現。但也僅僅是相對而言，因為隨著行業熱度申請量的加大，以及 Web2 新人員的加入與反復調動，基金會人員本身的判斷水準也參差不齊，同一品牌可能因為主 Leader 的換人，前後水準就天差地別了。比如 Binance Labs（現更名為：YZI Labs）和 Algorand 都出現了因為大規模人員調動，導致的投資品質困局。但 Binance 因為交易所業務強大的現金流持續補血，可以有一般 VC 不具備極高的試錯與容錯空間。
• 交易所關係的直通車：評估早期投資人中是否有與 Binance，Coinbase，Upbit 等直系關係， 交易所強關聯的機構，往往有著更優先的信任與審核優先級。這些資源能顯著提高項目在 Tier 1 交易所上市（Listing）的機率，這是解決退出流動性的關鍵。
• 鐮刀型資本與 Advisor 的識別：充分調研一些過去口碑已經出現波動的 VC 品牌與個人，Web3 行業明面上不存在內幕上線，但是實際還是會有個別情況因為個人的關係導致上線，這類情況就要充分瞭解參與的項目是否有口碑不佳或者連續收割投資者的機構與做市場參與，應盡早避免。（PS：但由於 Cliff 的出現，VC 層面的反而變少了，取而代之的往往是更不負責的項目方生態比例 token 與空投老鼠倉這些更沒牽制且隱蔽的 token，導致現在投資者和 VC 共同被項目收割，造成了對行業上新持續的負面影響）

三、對於在所屬賽道熱度的判斷

投資時機（Timing）與賽道選擇是決定投資回報率（ROI）上限的關鍵。這一維度的研判不能僅依賴市場情緒，需綜合利用 Gartner 曲線定位、鏈上數據證偽以及宏觀地緣套利策略，從喧囂中識別出真實的價值窪地。

• 投資的本質是認知變現，而認知的高低取決於對週期的判斷。復蘇期賽道（穩健增長型）：如 DeFi 借貸、RWA（現實世界資產）等賽道已度過概念 FOMO 泡沫破裂期，進入「啟蒙爬升期」。這些領域的特點是產生真實收入（Real Yield）、商業模式清晰且擁有專業的粘性用戶。此時的一級市場包括部分二級市場投資策略應專注於尋找被低估的龍頭，或有大量用戶而未進行足夠 web3 宣發或致力於解決具體效率問題的中間件，主要追求確定性較高的 Beta 收益。
• 期望膨脹期賽道（高風險博弈型）：AI x Crypto（去中心化算力/代理）、DePIN（去中心化物理基礎設施）在 2024-2025 年處於典型的「期望膨脹期」頂峰。當前估值普遍包含巨大的敘事溢價，資金紮堆現象嚴重。投資此類賽道需具備極強的快進快出能力，追求高爆發的 Alpha 收益，但因為現在的 cliff 週期，所以更應該參與有長期龍頭潛力能經得起時間與牛熊週期考驗的項目。同時要時刻警惕敘事泡沫破裂的風險。
• 技術護城河與敘事護城河的辨析：在熱度判斷中，需區分項目是靠硬核技術（如 ZK-Rollup 的新型證明機制）構建壁壘，還是靠行銷話術（如「意圖導向架構」）維持熱度。前者在熱度退去後仍有生存空間，後者往往曇花一現。
• 鏈上數據的深度穿透與敘事證偽 社交媒體的噪音往往是反向指標，唯有鏈上數據不說謊，當然也會存在虛假帶節奏的短期數據。
• 真假熱度的結構性差異：使用 Dune Analytics 或 Nansen 追蹤資金流向時，不能只看 TVL 的絕對值，更要看 TVL 的構成和留存。
• 結構性熱度體現為：在代幣激勵停止或大盤下跌時，TVL 和活躍錢包數依然保持增長或平穩（如 2024-2025 年的 Layer 2 賽道，依託於以太坊生態的真實需求）。
• 虛假繁榮的特徵識別：若數據隨幣價劇烈波動，或主要由少數巨鯨地址支撐，則多為行銷活動（如「吸血鬼攻擊」式挖礦）堆砌的虛假繁榮。需重點關注留存率分析（Cohort Analysis）：第一批衝著空投來的用戶，在 3 個月後的留存率是多少？如果低於 5%，說明產品缺乏真實的使用價值（Product-Market Fit）。 
• Smart Money 的流向監控：追蹤被標記為「Smart Money」或知名機構的錢包地址。如果他們在某個賽道悄悄建倉，這通常是賽道即將爆發的先行指標，比任何研報都更具實效性。
• 監管套利與宏觀流動性週期的擇時Web3 是全球化市場，地緣政治和宏觀經濟深刻影響賽道天花板。 監管敏感性與地緣套利：不同賽道對監管的敏感度天差地別。隱私賽道（Privacy Pools, Mixers）在 2025 年面臨全球反洗錢（AML）的高壓打擊，合規風險極高，投資需極度謹慎，但 25 年底又因一些合規監管政策反而刺激了部分隱私賽道的額外熱度與行情；
• 而 RWA 賽道則受益於傳統金融機構入場的合規框架，享有「合規溢價」。此外，需關注不同地區的政策紅利（如中國香港與大陸政策變動、美國、歐盟、迪拜、新加坡），投資於符合當地政策導向的項目可獲得政策保護傘。
• 宏觀流動性週期的精準卡位：一級市場投資具有長週期性，必須預判 2-3 年後的宏觀環境。避免在「派發期」（牛市頂峰、加息週期前夜）進行重注投資，此時一級市場估值嚴重透支，上市即破發機率極大。最佳佈局點往往在「積累期」末端（降息週期初期或 QE 預估初期），此時市場噪音最小，估值回歸理性，且項目有足夠的時間在低成本環境下打磨產品，靜待風口。（PS：此點，2021 年大幅度投資的 VC 應該最深有體會）

四、是否有成功投資或大型項目運營經驗的判斷

Web3 項目的死亡率極高，創始團隊的「生存技能」——即運營能力、危機處理經驗以及對 Web3 特有玩法的理解——是決定項目壽命的關鍵。2026 年的當下的市場形式已經發生了巨大的變化，2013-2019 年間，基本很多都是初步探索區塊鏈這個行業，沒有經驗的轉行人才比比皆是。但是到了 2026 年，整個市場業務已經逐漸區域成熟，熱點節奏和傳播的變化速度也是非常迅速，如果創業者並沒有相關 Web3 創業或投資或親身參與運營的經驗，那麼難度係數與項目失敗的機率將會大幅度飆升。

• 連續創業者的成功率溢價「二進宮效應」顯示，第二次創業的創始人成功率顯著高於首次創業者（約 18% vs 10%以下）。經歷過一輪完整牛熊轉換（4 年週期）的團隊，對週期性風險和資金管理把控更強。若創始人曾有過項目成功 Listing 與運作經驗，並且先前項目並沒有 rug 跑路或者崩盤收割，那麼他們對合規架構、上幣流程和市值管理的理解與其行業內的聲譽將是巨大的隱形資產，能避開 90% 的合規與財務大坑。
• 運營指標與 Go-To-Market (GTM) 執行力 考察團隊是否具備「冷啟動」能力，例如通過精心設計的增長策略（如 Galxe 任務）獲取真實用戶，方便快捷的關係網與 KOL 關係等等，而非僅僅吸引「擼毛黨」。同時，具備運營經驗的團隊會進行多元化的儲備庫管理，持有 12-24 個月運營所需的穩定幣（USDC/USDT），以確保在極端行情與熊市中有足夠的 Runway 存活。
• 社區治理與危機公關 如果團隊中的人有經驗，那麼要考察團隊在過往項目中如何應對幣價暴跌的行為。是選擇透明賠付、積極溝通（Post-mortem），還是關閉評論區裝死？透明度是社區信任的基石，也是項目在熊市中存活的護身符。

五、估值合理性與的判斷

• 匿名團隊的風險折價與審計：雖然匿名是加密精神的一部分，