Arthur Hayes：HYPE的下一站是150美元

Foresight News

特邀专栏作者

2026-03-10 08:59

本文約5542字，閱讀全文需要約8分鐘

5倍喊單Hyperliquid，DEX龍頭被嚴重低估？

AI總結

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核心觀點：Arthur Hayes認為，在當前加密市場橫盤階段，去中心化永續合約交易平台Hyperliquid（HYPE）因其卓越的真實交易量、高比例的收入回購機制以及創新的無許可上幣功能，是少數能實現絕對上漲的優質山寨幣，並給出了2026年8月150美元的目標價。
關鍵要素：
1. 收入與回購優勢：Hyperliquid是收入最高的非穩定幣DeFi項目之一，其97%的收入用於從市場回購並銷毀HYPE代幣，為持幣者創造了極高的價值捕獲。
2. 真實交易量領先：通過ADV/OI（日均交易量/未平倉量）比率分析，Hyperliquid在頭部永續合約DEX中擁有最真實的交易量，且其訂單簿流動性最佳，大額交易滑點最低。
3. 增長引擎HIP-3：其無許可上幣功能（HIP-3）允許創建如貴金屬、股指等新交易市場，上線僅四個月已貢獻近10%收入，是未來收入增長的核心驅動力。
4. 估值嚴重偏低：HYPE當前市盈率（P/E）約12倍，遠低於傳統交易平台（如CME、Robinhood）的26-40倍區間，存在顯著的估值修復空間。
5. 團隊拋壓緩解：數據顯示，團隊代幣月度釋放量已從去年底的高位大幅下降，減輕了市場拋售壓力，為幣價反彈提供了條件。

原文標題：$HYPE Man

原文作者：Arthur Hayes，BitMEX 聯創

原文編譯：Saoirse，Foresight News

我們走進冰封的森林，爬上陡峭的火山。這不過是又一個滑雪徒步冥想的日子。置身寂靜的雪林，我的思緒自由馳騁。當你全神貫注、一步一步緩慢攀登火山，成千上萬次把一隻滑雪板放在另一隻前面時，你能迸發的創造力令人驚嘆。我鍾愛這三個月的寧靜。

身心都渴望休息與恢復，滑雪季裡，這意味著要去真正的雪場。在雪場那天，我卸下防滑貼，坐上機械纜車，短短幾分鐘就能把人送上數百米高空。吊椅和纜車都很棒，但有時我必須和別人共享這份寧靜。

我在纜車裡不太愛說話，安靜坐在角落，但雪場裡總有些愛熱鬧的人，喜歡隨便找陌生人聊天打發時間。

問題都無傷大雅，卻能讓對方在心裡給我定個位。我們總會聊到職業——我一個天天滑雪的人，既不是嚮導也不是教練，顯得很奇怪。我禮貌回應，只說一句：「我搞電腦的。」科技行業的好處在於，大家都會預設你賺了些錢，卻沒法深究，因為他們連電是怎麼回事都搞不懂，更別提用「電腦」能做的那些稀奇事。話題到這兒自然就冷了，謝天謝地，終於可以下車滑雪了。

我，或者我們 Maelstrom 團隊到底是做什麼的？

我們是流量操盤手，靠把關注度變現賺錢。變現方式主要是做多比特幣和各類山寨幣，很少做空。通過讓市場關注我們的觀點，我們相信長期來看，市場會驗證我們的判斷。

現在，請把注意力集中在 Hyperliquid（HYPE）上。

我不喜歡做空，因為不加槓桿時，你最大收益只有 100%，而最大損失卻是無限。我始終追求做多凸性，而非做空，因此我在市場上永遠是淨多頭。

在當下這個艱難階段，比特幣已果斷突破前高，有沒有真正優質的山寨幣能實現絕對上漲？

答案是：有。因為在加密貨幣每一次橫盤或熊市裡，表現最好的山寨幣都是交易平台代幣。即便價格下跌，交易平台依然能持續賺取手續費，有時甚至比上漲時賺得更多，尤其是當它們受益於去中心化交易平台（DEX）交易量的長期增長時。

2023 年初市場橫盤到下跌那段時間，最受追捧的交易平台代幣是 GMX。2023 年 4 月，GMX 創下 90 美元歷史新高。為什麼？因為當時它在永續合約 DEX 交易量上一騎絕塵，未平倉量與交易量暴增，推動協議收入大漲，更重要的是，絕大部分收入都分給了 GMX 持有者。

當法幣信貸擴張的共識從增長轉向收縮時，哪一個交易平台代幣還能暴漲？

數據取自 2026 年 3 月 7 日 DefiLlama

Hyperliquid 是當前頭部永續合約 DEX，也是除穩定幣外收入最高的項目。它 97% 的收入都會用來從市場回購 HYPE。整個加密行業，沒有任何一個項目能像 Hyperliquid 這樣，把如此高比例的錢返還給代幣持有者。

可惜的是，你持有 USDT 或 USDC 這類穩定幣，並不能分到它們的淨息差收益。因此，如果市場相信 HYPE 就可以實現絕對上漲。我對 HYPE 在 2026 年 8 月的目標價是 150 美元，大約是我寫這篇文章時約 30 美元價格的 5 倍。

要從「地獄」走向「瓦爾哈拉」，Hyperliquid 需要把 30 天收入恢復到年化 14 億美元的水準——這一水準它在去年 8 月曾經達到過。為了讓後文更容易理解，我先把財務模型放在前面。

我必須驗證的關鍵假設是：本益比（P/E）、以及團隊每月 HYPE 代幣的解鎖釋放量。本益比公式：

P/E =（流通供應量 × 價格）÷（30 天年化收入 × 回購比例）

我的模型預測：來自 HIP-3 和非 HIP-3 的總收入，將從 3 月的 8.43 億美元增長到 8 月的 14 億美元。

我會解釋，在永續合約 DEX 競爭加劇的背景下，Hyperliquid 如何重新奪回歷史最高的 30 天年化收入水準。

最後一部分，是根據過去三個月的數據，估算團隊每月會拿到多少 HYPE 代幣。

在不同情景下對模型做壓力測試，能有效提高假設的可信度。我會從悲觀角度檢驗部分假設，看看要多「上頭」才會相信我給出的 150 美元目標價。

CEX vs DEX

Hyperliquid 最棒的一點是：它的交易量增長不需要全球加密永續合約總交易量上漲。只要中心化交易平台的永續合約交易量有幾個百分點轉移到 Hyperliquid，它就能在幾個月內輕鬆把 30 天年化收入翻倍。只需要提升 3.97% 的市場份額，Hyperliquid 就能達到 14 億美元的年化收入目標。考慮到不到三年前 Hyperliquid 還不存在，這完全可行。

Hyperliquid 能從 CEX 搶交易量很好，但究竟哪些加密衍生品能把用戶吸引過來？大家為股票永續合約和二元期權而來，為比特幣、以太坊、Solana 交易而留下。

HIP-3 允許任何人無許可上線永續合約。只要質押 50 萬枚 HYPE，你就可以用 Hyperliquid 的撮合與保證金引擎，創建任何你想要的交易市場。TradeXYZ 就是這麼做的，它的旗艦產品是白銀、黃金、納斯達克 100、標普 500 的永續合約。

順便一提，白銀和黃金市場上線不到三個月，日交易量已經達到數百億級別。在骯髒的法幣金融體系隨意修改規則、壓制人們擺脫集權貨幣的願望時，這裡將成為新的價格發現場所。

截圖拍攝於 2026 年 2 月 5 日，11:20:00 UTC

僅僅四個月，HIP-3 的交易量就貢獻了 Hyperliquid 近 10% 的總收入。無許可上幣一直是 DEX 的聖杯，交易量的快速增長證明，這是 Hyperliquid 甩開競爭對手的關鍵。

要讓 Hyperliquid 收入從 3 月到 8 月增長 66%，HIP-3 必須扛起大旗。尤其是在整個加密市場市值維持在當前低迷水準的情況下。Hyperliquid 必須給交易者提供新鮮、刺激的鏈上交易標的。貴金屬、AI 概念股、原油，正是普通玩家想要交易的東西。如今，通過永續合約，全球任何人都可以全天候交易，槓桿比傳統金融交易平台更高。

基於這些理由，我的模型預測：HIP-3 收入將在 6 個月內上漲 160%。

錦上添花的是預測市場。Hyperliquid 最近宣布，HIP-4 將支援無許可上線預測市場。我預計 HIP-4 將在未來三個月內上線。玩家們會湧向 Hyperliquid 的預測市場，交易二元期權和日內到期期權（0DTE）。上線前很難預測收入增速，所以我沒有把它放進模型裡。如果 Hyperliquid 團隊像以往一樣交出高品質程式碼，幾乎立刻大幅拉動收入，那就算是額外紅利。

遺憾的是，Hyperliquid 並不是唯一的永續合約 DEX。競爭非常激烈，因為這是交易的下一個主戰場。去年年底，大量低手續費、零手續費 DEX 的出現，壓低了 Hyperliquid 的預期估值。

那從那時到現在，發生了什麼，讓我重新相信 Hyperliquid 的統治地位難以撼動？

是真的嗎？

對加密 CEX 或 DEX 來說，偽造交易量易如反掌。

在 BitMEX 的時候，我們常開玩笑說有個「刷量器」——交易平台開個程式，自動生成虛假交易，提高活躍度。

如今很多頭部交易平台都在常規性用刷量器宣稱自己是「最大」，讓交易者誤以為這裡有真實流動性。對 DEX 來說，創建錢包對倒刷量更是簡單，這是刷量的主要來源。

流動性挖礦也是提高活躍度的常用手段：DEX 根據交易量給積分或平台代幣，交易者就在錢包之間對倒刷交易量。

刷量和流動性挖礦不會加深真實流動性。我們無法精確判斷這些活動佔交易量的比例。衡量交易平台優劣的唯一客觀指標，是計算 ADV/OI 比率（日均交易量 / 未平倉量）。

因為交易者必須拿出真實資金作為開倉保證金，未平倉量（OI）能反映真實用戶使用平台的程度。日均交易量（ADV）很容易被刷量和挖礦虛高，但用 OI 修正後，我們能得到由真實風險偏好交易者驅動的有機交易量。因此：ADV/OI 比率越低越好。

在頭部 5 家永續合約 DEX 中，Hyperliquid 的交易量最真實，因為它的 ADV/OI 比率最低。當交易者意識到競爭對手平台的流動性很多是虛假的，或者積分 / 代幣挖礦已經結束，他們就會回流 Hyperliquid。

長期來看，Hyperliquid 的真實交易量佔比會繼續提升。這會鞏固 HYPE「不懼競爭」的敘事。

很多人記得，我之前對 HYPE 戰術性短期看空，一個重要原因就是低手續費 DEX 的競爭。現在我認為，Hyperliquid 在「真實交易量」上是業內第一，至少未來六個月，我不再擔心競爭問題。

關於競爭，下一個要考慮的是：考慮滑點後，哪家 DEX 的流動性真正最好？

我截取了五家平台比特幣 / 美元永續合約的訂單簿快照，並計算了名義金額 10 萬、100 萬、1000 萬美元市價買賣的滑點。

你可以看到，在 Hyperliquid 上大額交易，大多數時候成本最低。因此，即便競爭對手的顯性手續費低 1–2 個基點，真正的大額交易者依然會湧向 Hyperliquid，因為他們可以更大規模交易，對市場衝擊最小。

我發財了

Hyperliquid 只有 11 人的團隊，做出了史上最好的 DEX 產品。財富理應透過鎖定的 HYPE 代幣流向他們。

Maelstrom 去年年底看空 HYPE 時，曾提到一個擔憂：團隊每月到底會向市場拋售多少代幣，存在不確定性。由於 Hyperliquid 沒有接受風投投資，團隊是否自願不賣出剛解鎖的代幣，本質是 Jeff 和團隊內部的政治決定。他們已經限制了代幣賣出。

在去年 11 月和 12 月分發了近 20% 的獎勵代幣後，1 月和 2 月團隊只分發了約 1% 的獎勵代幣。我猜測，初期高分發是為了繳稅和改善生活，這部分需求解決後，團隊大幅減少釋放，以幫助 HYPE 反彈。這只是我的推測。

歷史不會完全重複，但會押韻。基於此，我假設每月釋放量取這四個月的平均值：815,750 枚。

向前看

市場是前瞻性的。玩家們願意為 Hyperliquid 的未來收益付多少錢？目前 HYPE 的本益比約為 12 倍。和傳統金融交易平台比起來如何？

為了確定合理的估值水準，我參考了全球頂級交易平台芝加哥商品交易平台（CME）、主打年輕激進投資者的新型券商 Robinhood，以及受美國監管影響較深的加密交易平台 Coinbase 的當前本益比。這些機構的本益比區間很寬，大致在 26～40 倍之間。相比之下，$HYPE 僅 12 倍本益比，明顯被嚴重低估。

估值偏低的部分原因在於：Hyperliquid 並非上市公司，存在智能合約與交易對手風險，因此估值倍數天然更低。此外，主流中心化現貨交易平台大多不支援 $HYPE 交易，普通投資者購買難度較大，因此它無法像許多山寨幣那樣被炒到極高估值。但即便如此，12 倍本益比依然低得離譜。

短短數月內，Hyperliquid 的 HIP-3 股指、貴金屬交易市場，已成為 CME 等傳統金融交易平台週末休市時的關鍵價格發現場所。我可不知道，電腦週末還需要去打高爾夫。

至少，從行業趨勢來看，HYPE 更高的估值溢價。

關於市值與完全稀釋估值（FDV）的說明：

我採用的是市值而非 FDV，二者因流通量不同而存在差異。市值僅統計當前已流通代幣，而非 FDV 所代表的未來全部代幣。鑑於這是一筆 6 個月週期的交易，使用當前市值是合理的。誠然，Hyperliquid 未來可能再次開啟空投，從而擴大流通盤。但截至目前，團隊並未暗示即將進行空投，因此我暫不考慮這一風險及由此帶來的流通量衝擊。