對話Ray Dalio：為什麼我只信黃金，不信比特幣？

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Ray Dalio，橋水基金公司創始人

主持人：David Sacks

播客源：All-In Podcast

原標題：Ray Dalio: "AI Is Eating Everything - and It Might Eat Itself"

播出日期：2026 年 3 月 3 日

要點總結

在第三次做客 All-In Podcast 時，著名投資人 Ray Dalio 深入剖析了美國債務危機的嚴重性，並對未來可能的走向做出預測。他詳細討論了正在重塑全球秩序的五大力量、政府效率部門面臨的結構性限制、黃金價格創下歷史新高的驅動因素、比特幣表現不佳的原因，以及關稅和貿易逆差背後的真實故事，他還解釋了為何他認為美國可能正接近崩潰的邊緣。

精彩觀點摘要

關於債務與經濟的本質

• 債務週期的問題就像人體的循環系統。當債務服務成本相對於收入不斷增長而無法支付時，就像動脈中堆積的斑塊一樣，會擠壓其他支出。

關於政府改革的結構性困境

• 在一個高效的政府中，要讓其變得更加高效並不容易。試圖以一種‘外科手術式’的方式進行改革，但要做到既有效率又快速，同時還能不引發太多反對，這幾乎是不可能的。

關於貨幣的底層邏輯

• 從機制上講，貨幣本質上是一種債務。當你持有貨幣時，你實際上持有的是一種債務工具，而這種工具只是一種承諾，承諾某人會給你貨幣。當央行債務過多時，它們的權力就是印鈔。

關於黃金的不可替代性

• 黃金是唯一一種長期歷史資產，它可以被轉移，無法大量製造，也不依賴於其他人的承諾。換句話說，大多數貨幣、債務、股票等都只是某人兌現購買力的承諾。

關於比特幣與黃金的差異

• 比特幣不具備隱私性，其交易可以被監控，甚至可能間接受到控制。央行不會想購買或持有比特幣。此外，還有關於新技術發展的疑問，比如量子計算是否會對比特幣產生影響。

關於關稅與通脹的誤解

• 經濟學家通常犯的一個錯誤是沒有將稅收計入通脹。我是說，如果你的稅負增加了，這也是通脹。為什麼這應該與房價上漲對你的影響有所不同呢？

關於國家成功的三個關鍵

• 首先，要教育好孩子。其次，社會需要提供一個有秩序的、文明的環境。第三，你必須避免戰爭。如果這三點都做到了，國家就會成功。這是歷史反覆證明的事實。

關於社會撕裂的終局

• 我們正朝著那場“戰爭”邁進，實際上我們已經身處其中了。當人們所支持的立場比整個系統本身對他們更重要時，系統就會面臨危機。

關於 AI “吃掉自己”的悖論

• 人工智慧似乎正在吞噬一切，但它可能會‘吃掉自己’。它可能無法產生足夠的利潤……中國可能會將人工智慧視為電力一樣的基礎設施，讓所有人免費使用。在這種情況下，我們如何競爭？

關於美國現狀的隱喻

• 這正是我們的問題所在——即時滿足的需求，以及對某些事情是否會帶來生產力的無知。

決定美國未來的五大力量

David Sacks：回顧過去一年政府的施政、國會的行動以及經濟表現，我想問您一個問題：我們現在是否走在一條正確的道路上？還是說與一年前相比並沒有太大變化？又或者，我們的步伐是否太慢了？

Ray Dalio:

我研究了過去 500 年的歷史大週期，發現有五大力量相互交織，共同決定了您所問問題的答案。第一是債務和貨幣問題，稍後我會具體說明這一點。第二是國內的分化問題，包括財富和價值觀的差距。這些差距導致了左翼和右翼之間的不可調和的分歧，進而影響稅收政策、民主制度以及一切運作方式。第三是國際間的大國衝突。這是典型的“大國崛起挑戰現存大國”的模式，改變了全球秩序。第四是技術的進步。在每個歷史週期中，技術都扮演了重要角色。最後是自然災害，包括乾旱、洪水和流行病。

當我們談論秩序時，我們會提到貨幣秩序，而所有的貨幣秩序最終都會因同樣的原因崩塌。同樣，所有的政治秩序，無論是國內的還是國際的，也都會發生變化。美國的政治秩序在過去 250 年裡相對穩定，但也經歷過一次內戰。而在國際上，秩序的更迭更為頻繁，從單極世界向多極世界的轉變就是一個例子，此外技術也在不斷改變世界。

現在，既然這些因素都存在，讓我來進一步解釋政府的財政狀況，並回答您的問題。一個國家的經濟運作基本上和一家公司或個人的經濟運作類似，只不過政府有印鈔的能力。如果把政府看作一家公司或個人，它的支出大約是 7 萬億美元，而收入只有 5 萬億美元，因此赤字占支出的 40%。長期以來，美國一直在運行赤字，目前的債務規模是收入的 6 倍，可以據此進行預測。

債務週期的問題就像人體的循環系統，資本市場將信貸輸送到經濟的不同部分。如果這些信貸被用來提高生產力，並產生足夠的收入來支付債務服務成本，那麼這是一個健康的過程。但問題在於，當債務服務成本相對於收入不斷增長而無法支付時，就像動脈中堆積的斑塊一樣，會擠壓其他支出。

目前，美國有 2 萬億美元的赤字，其中一半是利息支付，此外我們還需要滾動償還 9 萬億美元的到期債務。如果把這種情況放到公司或個人身上，這顯然是個問題。為了穩定局勢，GDP 的 3% 可能是一個合理的赤字水平。但目前的狀況非常不健康，不僅因為它擠壓了支出，還因為債務的供需關係存在問題。

我們需要滾動償還 9 萬億美元的到期債務，還需要額外出售 2 萬億美元的債務。那麼誰是這些債務的購買者？一部分是國內買家，另一部分是外國買家，約占三分之一。從他們的角度來看，這種情況風險更高。

首先，美元計價的債務在他們投資組合中的比例已經很高，可能超出了審慎投資的範圍，此外還有地緣政治風險。比如，您可以想像與中國之間可能發生的衝突，甚至與歐洲之間的緊張關係。歐洲人可能會擔心自己會被制裁，比如債務服務支付可能因為制裁而被停止，美國也需要擔心是否能夠吸引到足夠的資金。

我所描述的這些情況在歷史上反覆出現過。比如在 1929 年到 1945 年期間，我們就看到了類似的動態。所以，這種財政狀況本身對美國政府來說並不健康，但更大的問題在於其他因素加劇了這些問題。 

為什麼政府改革幾乎不可能實現

David Sacks：您之前提到過這個問題，並提出了一個診斷意見：如果我們能夠將赤字占 GDP 的比例降到 3%，就可以緩解影響。但這並沒有發生。去年這個時候，我們對 Elon Musk 決定領導政府效率部門抱有很大希望，他本計劃進行一些大刀闊斧的改革，包括削減政府開支、打擊欺詐等等。

您覺得，這次改革的失敗是因為採取的行動本身就有問題，還是因為在這個週期的階段，整個系統已經無法被改變？是否是因為經濟中有太多資本流動，整個經濟體過於依賴這些資本，太多的個人和企業也依賴於此，導致我們從結構上已經無法擺脫這種困境？這次的嘗試是否告訴了我們，在這個階段政府改革到底還有沒有可能性？

Ray Dalio:

在一個高效的政府中，要讓其變得更加高效並不容易。尤其在必須快速行動的情況下，因為會有選舉的壓力，而人們通常不喜歡這些改革，最終你可能會失去民意支持。此外，在我們這樣的社會中，無論你做什麼都會受到批評和質疑。這也引出了一個問題：民主和我們的體制是否真的能支持一種既高效又能被所有人接受的行政領導模式？

比如，當我們談到削減開支時，像學校午餐計劃這樣的項目就會被削減。試圖以一種“外科手術式”的方式進行改革，但要做到既有效率又快速，同時還能不引發太多反對，這幾乎是不可能的。 

如果回顧歷史，從政治角度來看，或者僅僅從常識出發，您會發現要找到一種行政領導模式，既能讓大多數人滿意，又能快速推進改革，這是一個非常困難的挑戰。

David Sacks：最近還有一個重大新聞，說伊利諾州的公共資金可能存在大量欺詐行為。比如，有些根本不存在的日托中心，卻獲得了數十億美元的資金。您認為這是當前週期階段的一個症狀嗎？您怎麼看這種情況與我們討論的問題之間的關係？

Ray Dalio:

是的，這確實是這個週期階段的一個表現。如果你想要一個管理得當的政府，那就必須問自己：政府到底能管理得多好？比如，去一趟車輛管理局 （Department of Motor Vehicles），你就會發現這個系統有多大、多複雜，又有多混亂。 所以，當您看到這些效率低下的現象時，您會感到驚訝嗎？你可能不會。

黃金 vs 比特幣

David Sacks：您之前提到過，您的投資組合中有一部分是黃金，黃金的價格從每盎司 2,900 美元漲到了 5,200 美元。過去一年裡，黃金的表現如何？這是因為市場終於意識到了您多年來提到的週期階段，還是因為中國在結構上放棄了美元和美債，轉而更多地持有黃金？或者是因為其他央行也在轉向黃金？還是因為個人投機者和市場參與者對黃金的興趣大增？

Ray Dalio:

這與大的週期有關。我們需要理解的是，黃金並不像大多數人認為的那樣，只是一種被投機的貴金屬。黃金是最古老、最穩定的貨幣之一，也是央行持有的第二大儲備貨幣。因此，出於多種原因——經濟的供需關係、政治、地緣政治等——央行本身也在購入黃金以增加儲備。同時，個人和其他投資者也在尋找一種替代貨幣。 

問題在於，什麼是貨幣？從機制上講，貨幣本質上是一種債務。我指的是，當你持有貨幣時，你實際上持有的是一種債務工具，而這種工具只是一種承諾，承諾某人會給你貨幣。正如我之前提到的，當央行債務過多時，它們的權力就是印鈔。如果你理解了這一點，那麼你就能明白現在發生了什麼。關鍵的問題是，David，您認為什麼樣的貨幣才是安全的？ 

David Sacks：我想要的是一種資產支撐的貨幣，一種有實際物理限制的資產。

Ray Dalio:

特別是可以從一個地方轉移到另一個地方的資產。畢竟，貨幣既是一種交換媒介，也是財富的存儲手段。如果一個國家的央行或政府想要支付給另一個政府，它需要真正的貨幣，而不是像建築物這樣的固定資產。如果你想進行交易，就必須用可以轉移的東西來交易。而黃金是唯一一種長期歷史資產，它可以被轉移，無法大量製造，也不依賴於其他人的承諾。換句話說，大多數貨幣、債務、股票等都只是某人兌現購買力的承諾。 

財富和貨幣是需要區分的。財富可以存在於股票、建築物、公司等形式中，但你不能直接花掉這些財富。當你想要花費時，你需要將財富變現為貨幣。而現在，我們擁有的財富相對於貨幣的比例非常高。問題在於，當你試圖將財富轉換為貨幣時，他們可能會選擇印鈔。自從我們有了法定貨幣以來，這種情況就一直在發生。 

David Sacks：那麼，您與市場參與者交流時，他們是否正在將財富或貨幣轉換為黃金？在美元計價的黃金價值的市場週期中，還有多少增長空間？

Ray Dalio:

我通常會觀察誰持有哪些資產，包括央行持有的資產，以及這些資產的構成。我會看財富與貨幣的比例，或者財富與黃金的比例。我們可以看到，相對於硬通貨黃金來說，財富的總量以及央行持有的其他貨幣的數量都非常龐大。 

黃金的價格從一個極低的水平上漲到一個較高的水平，這種價格的上漲和資產構成的變化幾乎恢復到了歷史平均水平，儘管還沒有完全達到。然而，由於總財富相對於貨幣的比例仍然很高，這仍然是一個重大問題。 

舉個實際的例子，財富稅是一個潛在的風險。有人可能會問：“我們現在是否處於泡沫之中？”比如，人工智慧相關股票和其他類似股票是否存在泡沫？但我們知道，泡沫的一個特徵是會產生對貨幣的需求