2兆美元困局：Michael Saylor拆解比特幣「隱形拋壓」真相

整理 & 編譯：深潮TechFlow

嘉賓：Michael Saylor，Strategy Inc. 執行董事長兼聯合創始人

主持人：Natalie Brunell

播客源：Natalie Brunell

原標題：Michael Saylor Responds to Bitcoin Critics

播出日期：2026年2月23日

要點總結

Michael Saylor 回歸，回答 Natalie Brunell 所有問題——包括那些大多數人不敢問的問題。

本期播客話題包括：

• 為什麼比特幣未能突破 $126K，他認為真正發生了什麼？
• 價格壓制是否真實存在？
• 針對比特幣的最大爭議是什麼？
• 比特幣在 Epstein 文件中被提及
• 量子計算是否對比特幣網絡構成實際威脅？

精彩觀點摘要

關於價格壓制的真相：影子銀行與再抵押

• 目前約有 1.8 兆至 2 兆美元的比特幣由散戶或離岸投資者持有，但他們無法進入傳統銀行系統，被迫處於影子銀行中。由於缺乏完善的、非再抵押的信貸體系，這些資產的價格被抑制。
• 到底是什麼壓制了資產價格？我認為是缺乏一個完整的、非再抵押的信貸體系。你的 1000 萬美元比特幣可能被轉手賣出三次、四次，這實際上創造了三四千萬美元的賣壓，因為影子銀行把你抵押的資產賣掉了。

散戶為何未入場：從「雲霄飛車」到「數位信用」

• 堅定的散戶早已入場，而吸引大眾投資者的方法是提供剝離了波動性、提供穩定收益的數位信用產品（如 STRC）。
• 絕大多數散戶想要的是比債券基金好 2 到 4 倍的東西，或者像標普 500 但沒有回撤的產品。STRC 剝離了比特幣 80% 到 90% 的風險和波動，給投資者一個四五倍超額抵押、兩位數收益、且具備稅收遞延特性的產品。這是數位資本的殺手級應用。

商業化進程：一千小時 vs 10 秒鐘

• 比特幣正從「技術愛好者」階段向「大眾產品」階段進化。商業化的核心是將複雜的技術封裝成極致簡單的產品體驗。
• 比特幣是數位資本，我會花一千小時向你解釋，你最終會聽懂，但你仍要忍受 45% 的暴跌；另一頭是你想要一個支付 11% 且稅收遞延的銀行帳戶嗎？選 STRC。前一個解釋要花一千小時，後一個只要 10 秒。世界不需要閱讀一萬頁的歷史，世界只要產品，就像 iPhone 一樣。

資本互換邏輯：為什麼持倉成本不重要？

• 微策投資使用的是股權和長久期信用，而非短期借貸。只要互換是「增值的（Accretive）」，短期價格波動不會對公司產生實質影響。
• 散戶唯一的信用來源是「保證金信用」，即一分鐘信用，如果他們錯了，週末就會被清算。而我們使用的信用，我們可以錯上 30 年。如果用股權換比特幣，價格並不重要，重要的是你進入交易時的溢價或相對估值。我們的平均成本並不會產生任何實質性的區別。

對「末日敘事」的回擊：99% 的敘事只是生意

• 針對比特幣的危機敘事（如量子威脅、量子 FUD）多是利用恐慌獲取影響力的商業行為。投資者應保持建設性樂觀。
• 99% 的這些敘事不過是一種生意罷了。如果你為每種微小的可能性都買保險，最終你的收入會被完全耗盡，反而讓你陷入破產。而現實情況是，十年後你可能只需點一下 iPhone 上的「軟體更新」，問題就解決了。不要驚慌 (Don't Panic)。

Saylor 對熊市、價格暴跌和負面情緒的回應

Natalie Brunell：比特幣價格下跌，市場情緒負面，批評者認為比特幣的理論正在崩潰。你認為他們忽略了什麼？

Michael Saylor:

首先，我們需要從更長遠的視角來看待市場。從上一次歷史最高點到現在僅僅過去了 137 天，約四個半月。這期間，比特幣價格經歷了 45% 的回撤，這在技術投資領域並不罕見。

回顧 Apple 的歷史，它在 2007 年推出 iPhone 時並不被市場看好，直到 2009 年 iPhone 3 發布後，市場才逐漸認可其價值。但即使如此，Apple 的股票在 2012 年到 2013 年間仍經歷了 45% 的暴跌，與比特幣目前的跌幅一致。Apple 的本益比從 30 降到 10，隨後花了整整七年才從 2013 年的低谷恢復到本益比 30。同樣，Amazon 也曾被認為無法盈利，但最終成為全球收入最高的公司，其影響力甚至超過了 Walmart。

那麼，比特幣呢？在哪個時間點你才能斷定它已經是全球數位資本了呢？現在的跡象還不夠嗎？美國總統在告訴你，聯準會的 Kevin Walsh 在告訴你，財政部的 Scott Bessent 在告訴你，甚至 SEC、CFTC 以及其他內閣成員都在告訴你。貝萊德（BlackRock）在告訴你，我們公司（MicroStrategy）的企業價值翻了 100 倍也在告訴你。在資本市場歷史上，什麼時候有過一家公司購買了價值 550 億美元的商品，並大聲宣布這是數位資本、是世界的新貨幣？從未有過。

那麼問題是，10 億夠嗎？50 億夠嗎？什麼時候我們才能對這個問題有足夠深刻的理解？早在世界公認之前，你就已經擁有足夠的資訊知道 Amazon 是不可阻擋的，這比全球達成共識早了十年。對於 Apple，你可能在 2009 年就知道它是不可阻擋的，這比世界公認早了七年，甚至可能早十年。現在，你已經擁有足夠的資訊知道比特幣是不可阻擋的。

最終世界會達成共識，而那些華倫·巴菲特和卡爾·伊坎們將是創造這種共識的人。他們不會是第一批，他們會是最後一批。他們賺不到大錢，大概只能翻個兩三倍，當他們入場時，本益比會從 10 漲到 30。但如果你能獨立思考並經受住波動，你的投資可以獲得 10 倍、20 倍甚至 30 倍的回報。

事實上，沒有任何一個成功的技術投資是不需要經歷 45% 的回撤並走過那個「絕望之谷」的。我們目前這次回撤已經持續了 137 天，但你知道，它可能需要兩年、三年甚至四年。如果需要七年才能恢復，那恭喜你，這就像當年的蘋果公司一樣，它是這十年間最偉大的成功案例。

為什麼比特幣未達到預測價格

Natalie Brunell：對於那些對本次牛市感到失望的人，比如價格沒有超過 12.6 萬美元，你認為原因是什麼？

Michael Saylor：

我認為市場正在進化，整個生態系統正在成熟。如果你觀察所有的動態，會發現衍生品市場正在從離岸轉向在岸，這標誌著它的成熟。隨著受美國監管的衍生品市場增長，它剝離了比特幣的一部分波動性，同時也削弱了部分上漲空間，它平抑了波峰，也平抑了波谷，所以你看到的不再是 80% 的回撤和 80% 的波動率，而是 40% 到 50% 的回撤。

但更關鍵的情況在於：銀行業對比特幣的接納雖然在推進，但速度比那些注意力短暫的人預想的要慢。銀行可能需要 4 到 6 年才能真正接納一個全新的資產類別，但是人們希望在 4 個月內看到比特幣被認可。現實是，如果銀行還沒開始提供銀行業務、不提供信用額度、不進行託管或交易，那麼這意味著什麼？

這意味著在市場頂部，有價值約 2 兆美元，可能是 1.8 兆的比特幣由散戶或離岸投資者持有，而他們無法進入傳統的銀行業務系統，他們處於影子銀行系統中。如果你擁有一兆美元的資本，卻沒人願意給你貸款，你該如何變現？如果我把價值 1000 萬美元的蘋果股票質押給摩根大通，我可以拿到 500 萬美元貸款，利息極低，但你現在甚至不能把 1000 萬美元的比特幣質押給這些主流銀行來換取貸款。

所以你只能尋求影子銀行系統或離岸管道。變現的唯一「安全」方法就是賣掉它，但這抑制了價格的上漲。現在出現了第三種選擇，你可以把比特幣轉換成 IBIT（現貨 ETF），一些銀行開始針對它提供信用額度，這比直接針對比特幣的信貸更廣泛、更便宜，但我們仍處於最初的 12 個月，額度非常有限。

還有第四種方式，你去找加密交易所或 OTC 交易商，他們甚至會給你提供 1% 甚至 0% 利率的貸款。但這裡有個陷阱：他們要求你把比特幣轉給他們，這樣他們就可以進行再抵押（Rehypothecation）。這意味著你的 1000 萬美元比特幣可能被轉手賣出三次、四次，這實際上創造了三四千萬美元的賣壓，因為影子銀行把你抵押的資產賣掉了。

所以，到底是什麼壓制了資產價格？我認為是缺乏一個完整的、非再抵押的信貸體系。當你把房子抵押給銀行時，銀行不會轉手把你這條街上的房子賣掉十次，如果他們真這麼做了，你家房子的價格也會變低。加密經濟中存在的再抵押現象平抑了價格表現，並讓市場在波動的兩側都受到槓桿的影響。

我們正處於這樣一個階段，再抵押壓制了價格，我們只能等待這個過程自我逆轉。

比特幣長期回報：未來走勢如何

Natalie Brunell：你常說「波動性就是生命力」，那你是否擔心你對比特幣年化回報 40% 的預測會發生變化？

Michael Saylor：

未來 21 年，我預期這期間的年均回報率（ARR）大約在 29% 左右。我一直認為我們會經歷反彈和回撤，所以我把它看作是一種蛇形上升的模式，長期維持在略低於 30% 的水平，但中間會有激增期，也會有低迷期。

如果你聽人們談論，有人會說：「這個週末中東可能會出問題，如果真的出事了，比特幣是唯一你可以賣出的資產，所以價格可能會崩盤，我們很擔心。」而我會說，如果中東真的出事了，比特幣確實是唯一你可以賣出的資產，但它也是唯一你可以持有的資產。這意味著很多想在週末交易的人正把資金轉移到加密交易所，如果你是一個交易員，這讓它成為了世界上最有趣的資產；但如果你是一個持有四年的投資者，這個週末的買賣、倒手、崩盤又有什麼關係呢？

事實上，這裡的區別在於：有些「熱錢」流入了這個生態系統，而這些錢本來是不會被分配到這裡的。比如某個交易員有 200 億美元資金，他可以選擇放在銀行賺取基本利息，也可以投入加密交易所系統。當比特幣下跌 5% 時，一定有人在賣，也一定有人在買。有人會在週日凌晨四點醒來，為了那 5% 的折扣而買入。

這些資金沒有流向紐約房地產、黃金、傳統衍生品或輝達的股票。為什麼？因為在那些市場你無法進行這種瘋狂的恐慌性拋售、憤怒退出或割肉回補的波動操作。比特幣之所以波動最大，是因為它最有用。

在自然界中沒有所謂的「公平」。一萬隻螞蟻圍攻一隻蜈蚣，那是可以的，就像你想用 50 倍槓桿去交易比特幣，或者拿一個垃圾代幣去做交叉質押，沒人能阻止你。這聰明嗎？99% 的情況下都不聰明，你會傾家蕩產。但關鍵在於，那些做蠢事的人會被洗出市場，如果他們不賺錢，自由市場會讓他們與自己的資本分離。

比特幣代表了全球資本市場，總有人在做你不會做、也不願做的事。正是這種效用創造了波動，但也正是這種效用創造了引力或磁場，吸引了世界上所有的金融能量、政治能量和數位能量，你必須與之達成和解。如果你擔心比特幣在未來四天、四周或四個月的表現，那你就是個交易員，你最好擁有一套卓越的交易方法。否則，你就是一個投資者，你有四年的時間跨度，那麼這些波動根本不重要。你只需要知道，正因為有那些瘋狂的交易員，才會有如此海量的資本和關注度湧入這個空間。

為什麼散戶沒有參與最近的牛市？

Natalie Brunell：雖然比特幣目前主要由個人持有，但 Lynn Alden 提到散戶在最近這次牛市中並沒有真正參與，你認為原因是什麼？