Q4巨虧6.67億美元，股價卻暴漲16%，Coinbase現在先別買

原文作者 / Tiago Souza、Mario Stefanidis

編譯 / Odaily Golem（@web 3_golem）

編者按：2 月 13 日，Coinbase 發布了 2025 年第四季度和全年財報。財報顯示，雖然 Coinbase 全年表現強勁，交易量和市場份額翻倍，平台資產和 USDC 餘額都創歷史新高，但 2025 年第四季度共計錄得淨虧損 6.67 億美元，每股虧損 2.49 美元，總收入為 17.8 億美元，遠未達分析師們預期。

因此，JPMorgan 和 Canaccord 在內的多家華爾街投行都下調了 Coinbase 股票的目標價。但 2 月 14 日美股收盤，COIN 仍大漲 16.46%，絲毫沒有受第四季度財報不及預期的影響，這證明市場短時內依然看好 Coinbase 2026 年的各項業務發展。

但 Artemis 的分析師認為，在領域投資，時機至關重要，從長遠來看，Coinbase 的市場前景可期，但就短期而言，其收益尚不足以彌補風險。Coinbase 仍具有較強的週期性，鑑於經紀業務基本面持續承壓以及當前市場回落的滯後影響，市場對 Coinbase 2026 年的普遍預期仍過高。因此現在不易買入其股票。

分析師系統性闡述了 Coinbase 的業務收入構成，目前的優勢及未來面對的挑戰，Odaily 將分析要點精簡編譯如下，供投資者參考。

先說結論：目前不建議投資 Coinbase

Coinbase 歷年核心財務數據

我們目前不建議投資 Coinbase，因為我們認為其目前的收益不足以彌補風險。儘管 Coinbase 在美國市場仍佔據絕對領先地位，擁有強大的機構客戶基礎、良好的監管地位以及穩固的國內競爭優勢，但投資者入場時機至關重要。

回顧以往的加密貨幣拋售潮，盈利預期下調和本益比壓縮通常會在最初的價格回調之後持續一段時間，因為帳戶資產規模下降和交易活動疲軟會滯後於財務業績。我們預計當前週期也會出現類似的情況。

鑑於 Coinbase 經紀業務基本面持續承壓，且 2025 財年和 2026 財年盈利不及預期的可能性較高，下行風險依然顯著。儘管 Coinbase 的長期特許經營價值依然存在，但短期波動和預期盈利不及預期讓我們得出結論：在當前週期階段，預期回報不足以彌補風險。

Coinbase 業務收入佔比概覽

Coinbase 是一個中心化的加密貨幣平台，其主要收入來源是經紀業務，為零售和機構客戶提供數位資產交易中介服務。該平台將客戶交易與流動性提供者進行匹配，使用公共區塊鏈記錄和結算資產所有權，並與傳統銀行系統整合，實現法幣的存取。

儘管交易市場競爭激烈且週期性波動，Coinbase 正積極拓展業務範圍，超越純粹的交易經濟模式，邁向更廣泛的加密金融基礎設施，並已將多項舉措直接嵌入其核心應用程式。這些舉措包括：

• Coinbase One，一款提供零手續費交易和增強型服務的訂閱產品，旨在提升經常性收入和客戶留存率；
• 預測市場（與 Kalshi 合作），擴展了 Coinbase 的衍生品和事件驅動型交易功能；
• 代幣化股票，使用戶能夠透過區塊鏈存取傳統金融資產。

除了機構託管和主經紀商服務、質押和鏈上收益、穩定幣分發和支付以及衍生品等現有業務外，Coinbase 還透過其開源、無需許可的以太坊 Layer-2 網路 Base 建構應用和結算基礎設施。

這些舉措旨在提升客戶參與度和留存率，尤其是在機構層面，實現收入多元化，轉向更多經常性收入和基礎設施相關收入，並將 Coinbase 從一家以交易為導向的經紀商轉型為連接傳統金融和鏈上市場的平台和閘道。

交易業務收入

佔總營收的 56% | 六年複合年增長率 36% | 市場規模：270 億美元（2024 年）

交易收入是 Coinbase 的核心經紀業務，該公司在該領域擁有約 14% 的市場份額。收入來源於平台交易量所收取的交易費和點差。

交易量主要由平台總資產驅動，總資產約為 5160 億美元，其中散戶佔 42%，機構客戶佔 58%。雖然機構客戶貢獻了大部分資產增長，但由於散戶的交易點差明顯較高，因此他們仍然是盈利的主要來源。

• 散戶點差：約 154 個基點
• 機構客戶點差：約 6 個基點

機構客戶透過 Coinbase Prime 進行交易，Coinbase Prime 是一套獨立的產品，提供先進的執行演算法、智慧訂單路由和場外 (OTC) 大宗交易服務。這些客戶需要更複雜的基礎設施，但每美元的收益卻較低，這凸顯了散戶參與對 Coinbase 整體利潤率的重要性。

訂閱和服務收入

佔總營收的 44% | 六年複合年增長率 232%

該板塊匯總了 Coinbase 的非交易收入來源，反映了公司向經常性、基礎設施驅動型盈利模式的戰略轉型。其包含以下部分：

• 穩定幣（佔收入的 30%）

穩定幣收入主要受 USDC 普及率和聯邦基金利率的影響。Coinbase 透過與 USDC 發行方 Circle 的收益分成協議，從 USDC 儲備中獲得利息收入。

根據 2023 年 8 月的協議，Coinbase 獲得其平台上 USDC 所產生的全部利息收入，平台外 USDC 產生的利息收入由 Coinbase 和 Circle 各佔 50%。

這種結構使 USDC 成為 Coinbase 最重要的非交易收入來源，創造了一種可擴展但對利率敏感的收入流，有助於降低公司對波動較大的交易量的依賴（2020 年交易收入仍佔總營收的 86%）。

值得注意的是，Circle 合作的大部分經濟價值都歸 Coinbase 所有，這反映了 Coinbase 對分銷和用戶存取的控制權。數據顯示，在 Circle 與 Coinbase 達成分銷協議後，USDC 的市場份額在經歷了一段下滑期後趨於穩定，隨後開始回升，這凸顯了大型、值得信賴的平台在穩定幣普及過程中發揮的核心作用，並強化了 Coinbase 分銷優勢的戰略價值。

• 質押服務（佔收入的 10%）

客戶透過 Coinbase 質押加密資產，公司從質押獎勵中賺取佣金。在以太坊和 Solana 等權益證明 (PoS) 網路中，質押涉及鎖定資產以支援網路驗證。驗證者可獲得類似收益的獎勵，Coinbase 提供這些獎勵，並從中抽取一部分作為手續費。

該板塊的主要收入驅動因素包括加密資產價格和整體區塊鏈活動。

• 其他服務（佔收入的 4%）

該類別包括 IPO 後推出的、目前正在擴大規模的幾項盈利計劃：

1. Coinbase One，一項訂閱服務，提供更低的交易費用、更高的獎勵和優先客戶支援；
2. Base，Coinbase 的 L2 區塊鏈，使開發人員能夠在鏈上建構應用程式和服務；
3. 支付，包括與 Visa 合作推出的預付簽帳金融卡，允許客戶使用法幣購物並賺取加密貨幣獎勵。交易以法幣結算，但用戶體驗與原生加密貨幣支付類似。

圍繞 Coinbase 核心問題的多空爭論

Coinbase 能否顯著降低其週期性波動，還是其股票仍將是加密貨幣（主要是比特幣）價格的槓桿代理？

從歷史來看，COIN 的股價與比特幣和更廣泛的加密貨幣價格高度相關，反映了其收益受現貨交易量驅動。

• 多頭：管理層進軍訂閱、穩定幣、衍生品、託管和 Base 等業務將使收入多元化，並隨著時間的推移降低週期性波動。
• 空頭：儘管採取了這些舉措，現貨交易仍然主導著其經濟，這意味著比特幣和主要加密貨幣價格的下跌將影響其股價。

加密資產持續直接導致交易量、利潤率和收益下降。

穩定幣能否顯著改善公司的盈利狀況？

• 多頭：USDC 相關收入是一項可擴展、高利潤的業務，與鏈上支付、國庫使用和代幣化現金密切相關，能夠部分對沖交易波動。
• 空頭：穩定幣收入對利率、資產組合和競爭格局高度敏感，這意味著降息或託管餘額的變化都可能大幅壓縮收益。如果穩定幣利潤被證明是週期性的而非結構性的，那麼 Coinbase 盈利模式中原本被認為的下行保護作用就會減弱。

未來 12-24 個月，監管變化將如何影響公司的盈利狀況？

• 多頭：更清晰的規則將促進機構參與，並使 Coinbase 成為美國最合規的平台，從而鞏固其作為加密貨幣市場預設入口的地位。
• 空頭：監管也可能吸引傳統經紀商和金融機構進入加密貨幣領域，加速費用壓縮並加劇競爭，尤其是在散戶市場。更高的合法性或許能擴大交易量，但也可能以犧牲長期定價權為代價。

中心化交易所危機與 Coinbase 的獨特優勢

DEX 在全球交易市場中崛起

在全球範圍內，中心化交易所 (CEX) 和去中心化交易所 (DEX) 的總潛在市場 (TAM) 是同一個基礎資金池：涵蓋現貨、衍生品和鏈上資產互換的加密貨幣交易活動，其年度名義交易量目前高達數萬億美元。

僅現貨交易一項，行業數據顯示，2024 年全球 CEX 現貨交易量超 18 萬億美元，而衍生品交易量則要大得多。在美國，現貨 TAM 規模較小，但仍然十分可觀，美元計價的現貨交易量估計約為每年 1.5 萬億美元，這反映了美國在法幣流動性和價格發現方面的重要性。從歷史上看，中心化交易所 (CEX) 憑藉其深厚的流動性、便捷的法幣充值管道以及更易用的用戶體驗（尤其對零售和機構參與者而言），佔據了該市場的大部分份額。

然而，隨著時間的推移，去中心化交易所 (DEX) 在全球交易量中的份額穩步增長，從幾年前的個位數低位增長到如今的二十多位。這種轉變在美國以外的地區更為顯著，因為在這些地區，DEX 的使用受益於無需許可的存取，而美國市場份額仍然明顯較低，受到法幣依賴和監管摩擦的制約。

其根本驅動因素是結構性的：L2 網路降低了交易成本，提高了執行品質和流動性深度，以及鏈上生態系統的快速發展，使得交易、借貸和收益生成等功能越來越多地原生實現。

與此同時，監管和合規負擔的加重限制了多個司法管轄區 CEX 的產品靈活性，而 DEX 則因其設計而保持了全球可存取性。此外，值得一提的是，在美國，監管和合規負擔的加重同樣也限制了多個司法管轄區 CEX 的產品靈活性，而 DEX 則無需許可即可在全球範圍內存取。

因此，儘管 CEX 仍然佔據絕對交易量和機構流量的主導地位，尤其是在美國，但 DEX 正在佔據全球交易市場規模 (TAM) 中越來越大的份額，這反映出交易活動的逐步但持續的重新分配。

Coinbase 在美國市場的優勢

在全球加密貨幣市場，不同平台的交易費用差異很大，這反映了監管制度、成本結構和競爭強度的差異。在此背景下，Coinbase 歷來收取的費用遠高於大多數全球同行，這主要是由於其以美國為中心的營運模式所致。

完全在美國監管框架內營運意味著更高的成本（涵蓋合規和託管標準、報告和資本要求等），但它也為用戶提供了離岸交易平台無法比擬的法律清晰度和安全性。對於美國的散戶而言，尤其是在市場強勁增長時期，這種權衡促使他們願意為便捷性、信任和監管確定性付費。

不同交易所收取的手續費比例

在美國，Coinbase 作為規模最大、歷史最悠久的受監管加密貨幣交易所，尤其是在美元計價的現貨交易領域，佔據著獨特的優勢地位。

Coinbase 約佔美國現貨加密貨幣交易量的 40% 至 50%，在市場承壓時期，交易對手優先考慮資產負債表安全和監管清晰度時，其份額更高。Coinbase 的核心客戶群包括重視易用性和可靠法幣入金管道的美國散戶，以及重視便捷性和監管確定性的機構客戶（包括資產管理公司、ETF、企業和做市商）。

這種雙邊特許經營模式得益於深厚的銀行關係、一體化的託管服務以及與美國監管機構的長期合作。

但美國的競爭格局與全球市場存在顯著差異。Coinbase 主要競爭對手包括 Robinhood（該公司在散戶市場中積極競相壓低價格，但提供的加密貨幣產品種類較少）、Kraken（該公司以更低的費用吸引更活躍的交易者）以及 Binance.US（其規模和產品廣度相對於其全球母公司而言仍然有限）。

與離岸交易平台不同，這些競爭對手在類似的監管約束下營運，限制了費用套利和產品差異化。因此，美國的競爭重點不在於誰