現在是加密貨幣寒冬嗎？監管改革後的市場轉變
- 核心觀點：當前加密市場並非傳統意義上的「寒冬」，而是由外部宏觀因素驅動波動，且市場結構因監管而分層，導致資本流動模式改變，下一輪牛市需要殺手級應用與有利宏觀環境共同驅動。
- 關鍵要素：
- 歷史寒冬模式（重大事件→信任崩塌→人才流失）雖仍可見，但當前市場下跌主要由關稅、利率等外部因素驅動，而非行業內部崩潰。
- 監管將市場分為三層：受監管區域（如RWA、合規DeFi）、非監管區域（高投機性）、共享基礎設施（如穩定幣、預言機），資本在各層間流動受限。
- 透過比特幣ETF進入的機構資金主要停留在比特幣和受監管領域，過去的「涓滴效應」消失，市場聯動性減弱。
- 下一輪牛市需要非監管領域出現如「DeFi Summer」級別的殺手級應用，並成功向受監管領域遷移驗證。
- 有利的宏觀經濟環境（如降息、流動性增加）是牛市不可或缺的外部條件，行業自身無法控制。
本報告由 Tiger Research 撰寫，隨著市場進入下行週期，針對加密市場的質疑聲愈發高漲。現在的問題是，我們是否已經進入了加密寒冬？
關鍵要點
- 加密貨幣寒冬遵循以下順序：重大事件→信任崩塌→人才流失
- 過去的寒冬是由內部問題造成的；目前的漲跌則是由外部因素驅動的；既非寒冬也非暖春。
- 監管後的市場分為三個層次：監管區域、非監管區域和共享基礎設施；涓滴效應消失。
- ETF 資金留在比特幣中，不會流出監管區域。
- 下一輪牛市需要殺手級的應用場景以及有利的宏觀環境。
1. 以往的加密貨幣寒冬是如何發生的？
第一個寒冬出現在 2014 年。當時，Mt. Gox 交易所處理著全球 70%的比特幣交易量。一次駭客攻擊導致約 85 萬枚比特幣消失，市場信任度崩塌。隨後，一些具有內部控制和審計機制的新交易所應運而生，信任開始恢復。以太坊也通過 ICO 進入市場，為願景和融資方式開闢了新的可能性。
這次 ICO 成為了下一輪牛市的導火索。當任何人都可以發行代幣並籌集資金時，2017 年的繁榮景象便隨之而來。大量項目僅憑一份白皮書就籌集了數十億美元，但其中大多數都缺乏實質內容。
2018 年，韓國、中國和美國紛紛出台監管政策措施，泡沫破裂，第二波寒冬來臨。這場寒冬直到 2020 年才結束。新冠疫情後，流動性湧入，Uniswap、Compound 和 Aave 等去中心化金融（DeFi）協議受到關注，資金重新回到市場。
第三個寒冬最為嚴酷。2022 年 Terra-Luna 崩盤後，Celsius、Three Arrows Capital 和 FTX 相繼倒閉。這並非單純的幣價下跌，而是整個行業的結構都受到了衝擊。2024 年 1 月，美國證券交易委員會（ETF）批准了現貨比特幣交易所交易基金（ETF），隨後比特幣減半以及川普親加密貨幣政策的出台，資金再次湧入加密貨幣市場。
2. 加密貨幣寒冬模式：重大事件→信任崩塌→人才流失
這三次寒冬都遵循著同樣的模式：先是重大事件發生，接著信任崩塌，之後人才流失。
一切總是始於重大事件。例如 Mt. Gox 交易所遭駭客攻擊、ICO 監管改革、Terra-Luna 崩盤以及隨後的 FTX 破產。每次事件的規模和形式各不相同，但結果卻如出一轍：整個市場陷入了恐慌。
衝擊很快蔓延，導致信任崩塌。原本還在討論下一步發展方向的人們開始質疑加密貨幣是否真的是一項有意義的技術。開發者之間的合作氛圍蕩然無存，他們開始互相指責，爭論誰該為此負責。
懷疑導致人才流失。那些曾經在區塊鏈領域創造新動力的建設者們開始變得懷疑。2014 年，他們轉投金融科技和大型科技公司。2018 年，他們又轉向金融機構和人工智慧領域。他們離開是為了尋找看起來更穩妥的地方。
3. 現在是加密貨幣寒冬嗎？
過去加密貨幣寒冬的模式如今依然可見。
- 重大事件：
- 川普 Meme 幣發行：市值一日內飆升至 270 億美元，隨後暴跌 90%。
- 10.11 清算事件：美國宣布對中國商品加徵 100%關稅，引發幣安史上最大規模清算（190 億美元）。
- 信任崩塌：懷疑情緒在行業內蔓延。關注點從下一個產品開發轉向互相指責。
- 人才流失壓力：人工智慧行業發展迅猛，有望帶來比加密貨幣更快的退出速度和更大的財富。
然而，很難將這次稱為加密貨幣寒冬。過去的寒冬往往源於行業內部。Mt. Gox 交易所遭到駭客攻擊，大多數 ICO 項目被揭露為騙局，FTX 倒閉。行業自身失去了信任。
現在情況不同了。
ETF 獲批開啟了牛市，而關稅政策和利率則引發了下跌。外部因素既推高了市場，也拉低了市場。
建設者也還沒有離開。
現實世界資產（RWA）、永續去中心化交易所（Perp DEX）、預測市場、InfoFi、隱私保護。新的敘事不斷湧現，並且仍在不斷創造。它們雖未像 DeFi 那樣撼動整個市場，但也並未消失。行業並未崩潰；改變的是外部環境。
我們未曾造就春天，所以也無寒冬之說。
4. 監管後市場結構變化
這背後是監管帶來的市場結構重大轉變。市場已經分化成三個層次：1）監管區域，2）非監管區域，以及 3）共享基礎設施。
受監管領域涵蓋 RWA 代幣化、交易所、機構託管、預測市場和合規性 DeFi。這些領域需要接受審計、披露資訊並受到法律保護。增長速度緩慢，但資本規模龐大且穩定。
然而，一旦進入監管區域，就很難再像過去那樣獲得爆炸性收益。波動性降低，上漲空間受到限制，但下跌空間也同樣受到限制。
另一方面，不受監管的區域未來將變得更具投機性。准入門檻低，波動速度快。一天之內漲 100 倍，第二天跌 90%的情況會更常見。
然而，這片領域並非毫無意義。誕生於非監管區域的產業充滿創造力，一旦獲得認可，便會進入監管區域。DeFi 就是如此，預測市場如今也在效仿。它猶如一塊試驗場。但非監管區域本身與監管區域內的行業之間的界限將日益模糊。
共享基礎設施包括穩定幣和預言機。它們在受監管區域和非監管區域均有應用。機構 RWA 支付和 Pump.fun 交易均使用相同的 USDC。預言機為代幣化債券驗證和匿名 DEX 清算提供數據。
換句話說，隨著市場分化，資本流動也發生了變化。
過去，比特幣上漲時，其他加密貨幣也會通過涓滴效應上漲。但現在情況不同了。通過 ETF 進入市場的機構資本都留在了比特幣，止步於此。受監管區域的資金不會流入不受監管的區域。流動性只留在價值得到驗證的地方。而即便如此，比特幣作為安全資產相對於風險資產的價值也尚未得到證明。
5. 下一輪牛市的條件
監管問題正在逐步解決。開發者仍在建設。那麼，還剩下兩件事。
首先，非監管領域必須湧現出新的殺手級用例。它必須創造前所未有的價值，就像 2020 年的「DeFi Summer」那樣。人工智慧代理、InfoFi 和鏈上社交都是候選案例，但它們的規模還不足以推動整個市場的發展。我們需要重新建立非監管領域的實驗成果得到驗證並進入監管領域的流程。DeFi 已經做到了這一點，預測市場現在也正在這樣做。
其次，宏觀經濟環境至關重要。即便監管問題得到解決，開發者開始建設，基礎設施不斷完善，但如果宏觀經濟環境不支持，其發展空間仍然有限。2020 年的「DeFi Summer」，隨著新冠疫情後流動性的釋放，DeFi 市場迎來爆發式增長。2024 年 ETF 獲批後的上漲也恰逢市場預期降息。無論加密貨幣行業表現多麼出色，它都無法控制利率和流動性。要想讓該行業獲得認可，宏觀經濟環境必須出現好轉。
過去那種所有加密貨幣價格同步上漲的「加密貨幣牛市」不太可能再次出現。因為市場已經分化。受監管的領域穩步增長，而不受監管的領域則漲跌幅度巨大。
下一輪牛市終會到來，但並非人人都能享受到。
