Pricing Mechanism Failure: Bitcoin Loses Its Way Amid Conflicting Narratives

原文作者： Luis Flavio Nunes

原文編譯： 深潮 TechFlow

導讀：2026 年 1 月 29 日，比特幣單日暴跌 15%，從 96,000 美元跌至 80,000 美元。詭異的是：股市崩盤時它應該作為避險資產上漲，結果它跌了；聯準會釋放鷹派訊號時它應該作為風險資產下跌，結果它也跌了。比特幣在兩個相反事件中都崩潰了。

這篇文章指出比特幣正在同時扮演四種相互矛盾的身份：通膨對沖、科技股、數位黃金、機構儲備資產。當這四種身份爭奪控制權時，結果就是混亂。

作者提出了四條可能的解決路徑，並分析了哪條路徑會將比特幣推向 15 萬美元。

全文如下：

2026 年 1 月 29 日，比特幣單日暴跌 15%，從 96,000 美元跌至 80,000 美元。引人注目的不是崩盤本身，而是比特幣在兩個相反的事件同時發生時都下跌了。

股市崩盤。這應該有助於比特幣作為避險資產。

聯準會發出緊縮政策訊號。這應該打擊比特幣作為風險資產。

比特幣在兩個事件中都崩潰了。當它應該與股票相反運動時，它與股票一起運動。當數位黃金應該上漲時，它在鷹派消息上下跌。市場理解比特幣究竟是什麼的根本邏輯被打破了。

四種無法共存的身份

比特幣同時作為四種不同的資產交易。每種身份都要求不同的價格行為。當所有四種身份爭奪控制權時，結果就是混亂。

身份一：通膨對沖

比特幣的固定供應量為 2,100 萬枚。當政府印鈔並使貨幣貶值時，比特幣應該上漲。這是最初的承諾。數位稀缺性戰勝政府印鈔機。

數據講述了不同的故事。2025 年，當通膨恐慌主導市場時，黃金上漲了 64%。比特幣下跌了 26%。當消費者物價指數 (CPI) 顯示意外上漲時，比特幣有時上漲。當核心個人消費支出 (Core PCE) 顯示通膨時，比特幣有時下跌。反應是隨機的，而非一致的。

如果比特幣真的是通膨對沖工具，它應該對所有通膨訊號做出相同的反應。相反，它對某些訊號有反應，對其他訊號卻忽略。這表明比特幣對其他東西做出反應，也許是影響挖礦成本和消費者通膨的能源價格。

身份二：科技股

比特幣與那斯達克同步運動。30 天相關性達到 0.68。當科技股因成長擔憂下跌時，比特幣下跌。當聯準會暗示緊縮政策且科技股拋售時，比特幣拋售得更厲害。

如果比特幣是一隻科技股，投資者不如直接買那斯達克指數。科技股不支付股息，但它們產生收入和盈利。比特幣兩者都不產生。透過實際科技股進行純科技押注更有意義。

問題更深層。比特幣本應與傳統市場不相關。這才是整個價值主張。如果比特幣只是一個槓桿那斯達克押注，那麼它在已經持有股票的投資組合中就沒有任何作用。

身份三：數位黃金

1 月下旬，當投資者逃離風險時，黃金飆升至 5,500 美元。比特幣崩潰至 80,000 美元。在數位黃金本應證明其價值的確切時刻，這兩種資產朝相反方向運動。

比特幣與黃金的相關性在 2026 年轉為負值。準確地說是負 0.27。當黃金在鷹派聯準會消息上上漲 3.5% 時，比特幣下跌 15%。比特幣兌黃金比率在 16.68 倍創下歷史新低。

如果比特幣是數位黃金，它未能通過最基本的測試。黃金作為危機對沖工具有效，是因為當恐慌上升時它遠離風險資產運動。比特幣與風險資產一起運動，證明它在任何有意義的意義上都不是黃金。

身份四：機構儲備資產

一些企業和政府將比特幣作為戰略儲備持有。日本的 Metaplanet 持有 35,100 枚比特幣。美國政府將繳獲的比特幣整合到戰略儲備中。這種敘事表明比特幣將成為養老基金和央行的核心持倉。

行為與故事不符。機構投資者並未在波動中持有。他們在運行基差交易，出售波動性，並將比特幣視為交易工具。ETF 資金流主要顯示套利活動，而非長期信念買入。

如果機構真的將比特幣視為像黃金一樣的儲備資產，他們會在崩盤期間積累，永不出售。相反，他們在崩盤時出售，在反彈時買入。這是交易者行為，而非儲備管理者行為。

估值悖論

每種身份都暗示了比特幣的不同公允價值。

如果比特幣是通膨對沖工具，基於黃金在類似貨幣條件下的表現，價格應該是 120,000 至 150,000 美元。

如果比特幣是科技股，基於與那斯達克的相關性以及缺乏現金流，價格應該是 50,000 至 70,000 美元。

如果比特幣是數位黃金，基於黃金 65 年的價值軌跡應用於數位稀缺性，價格應該超過 150,000 美元。

如果比特幣是機構儲備資產，價格應該追蹤政府和企業的採用率，暗示年底達到 100,000 至 120,000 美元。

當前 80,000 美元的價格不滿足任何這些框架。它處於中間位置，不討好任何模型，也不驗證任何論點。這不是市場在尋找均衡。這是一個無法就其定價對象達成一致的市場。

當華爾街無法定義它擁有的東西

Robbie Mitchnick 在貝萊德（BlackRock）管理數位資產策略，貝萊德是地球上最大的資產管理公司。2025 年 3 月，他說了一些引人注目的話：

「比特幣從根本上看起來像數位黃金。但有些日子它的交易並不是這樣。關稅宣布了，它像股票一樣下跌，這讓我很困惑，因為我不明白為什麼關稅會影響比特幣。答案是它們不會。」

即使是比特幣的主要機構倡導者也承認困惑。如果貝萊德都不理解比特幣是什麼，散戶投資者怎麼能被期望知道？

這種困惑造成了機械性問題。當機構無法對資產進行分類時，它們預設使用基於相關性的風險模型。這些模型假設歷史相關性持續存在。當相關性突然轉變時，就像 1 月那樣，機構必須重新平衡其投資組合。在崩盤期間重新平衡意味著被迫拋售。被迫拋售造成級聯效應。

把它想像成船的自動駕駛儀。自動駕駛儀根據過去的風向模式操舵。當風突然改變方向時，自動駕駛儀過度修正，造成劇烈擺動。人類判斷可以平滑航線，但自動駕駛儀只知道歷史模式。比特幣的身份危機就是變化的風，機構演算法就是在暴風雨中過度修正的自動駕駛儀。

多元化之死：比特幣與股票的相關性從 0.15（2021 年）飆升至 0.75（2026 年 1 月），這是一個完全由機構風險管理驅動的五年轉變，而非比特幣採用或基本面。更具破壞性的指標：比特幣波動性現在與股票波動性相關性達到 0.88（紫線），這是有史以來記錄的最高水平。這證明比特幣是根據股票機械性交易，而非基於其自身效用。購買比特幣作為對沖的投資者實際上是在購買槓桿、波動的股票押注，在崩盤期間放大損失而非抵消損失。

波動性同質化

比特幣的波動性現在與股市波動性同步運動。比特幣波動性與 VIX 股票波動性指數之間的相關性在 2026 年 1 月達到 0.88。這是有史以來記錄的最高讀數。

2020 年，這一相關性為 0.2。比特幣波動性是獨立的。到 2026 年，它已變得與股票波動性相同。

這是因為機構交易者同時在所有資產類別中拋售波動性。當 VIX 升至某些水平以上時，演算法自動拋售比特幣、股票和大宗商品以降低投資組合波動性。這種機械性拋售與比特幣基本面無關。這是純粹的風險管理，在所有資產中同樣應用。

結果是比特幣已經失去了獨立的價格發現。它的價格不再由採用、使用或稀缺性驅動。它由相關性假設和波動性控制演算法驅動。

數據證明了這一點。2026 年 1 月，即使價格反彈至 96,000 美元，比特幣日活躍地址仍在下降。即使機構採用據稱在加速，交易量也在下降。處理實際比特幣支付的閃電網路 (Lightning Network) 同比增長了 266%。然而價格下跌了。

使用量上升。價格下跌。這證明推動價格的是倉位和相關性，而非基本面。

反身性陷阱

George Soros 將反身性描述為一種回饋循環，其中價格運動本身推動進一步運動，獨立於基本面。

比特幣陷入了反身性之中。

機構假設比特幣與股票的相關性為 0.75。期權交易者基於這一假設建構對沖。當股票移動 2% 時，演算法觸發比特幣移動 2%。這創造了一個自我實現的預言。比特幣與股票一起移動，所以交易者認為它是一隻股票。散戶投資者採納這一觀點並相應交易。實際的比特幣基本面變得無關緊要。價格完全脫離了效用。

這不是暫時的困惑。這是結構性的。在機構就比特幣是什麼達成一致之前，反身性循環將持續存在。每次反彈都將包含下一次崩盤的種子，因為市場無法就為什麼反彈達成一致。

散戶投資者實際擁有什麼

大多數散戶投資者認為他們在購買比特幣時擁有多元化。他們相信比特幣可以防範通膨並減少股票敞口。數學證明並非如此。

舉一個簡單的例子。一位投資者持有 100,000 美元的股票，並分配 5,000 美元給比特幣，期望多元化。

當股票下跌 10% 時，投資組合損失 9,000 美元。但比特幣與股票的相關性為 0.75，下跌 15%。比特幣倉位損失 750 美元。總損失：9,750 美元。

如果沒有比特幣，損失本應是 9,000 美元。比特幣使投資組合變得更糟，而不是更好。這種相關性意味著比特幣放大了股票損失，而不是抵消它們。

真正的多元化需要負相關性。在風險規避期間，債券與股票呈負相關。黃金在危機期間呈負相關。比特幣呈正相關，使其作為對沖毫無用處。

必然到來的解決方案

比特幣無法維持四種相互衝突的身份。市場將在 2026 年透過四條路徑之一強制解決。

路徑一：戰略儲備

政府和企業像對待黃金儲備一樣對待比特幣。他們買入且永不出售。價格波動變得無關緊要，因為持有者以幾十年而非季度來衡量成功。機構停止交易比特幣，開始囤積它。價格基於緩慢、穩定的積累找到均衡。這條路徑導致年底達到 120,000 至 150,000 美元。

路徑二：風險資產正常化

機構正式將比特幣歸類為商品衍生品或股票類似物。他們建構考慮極端波動性的風險模型。他們接受比特幣不是對沖工具，而是對貨幣擴張的槓桿押注。倉位規模相應調整。相關性變得可預測，因為每個人都同意比特幣是什麼。價格在 80,000 至 110,000 美元區間交易，波動性較低。

路徑三：通膨對沖接受

在解決哪種通膨指標重要之後，市場同意比特幣對貨幣貶值做出反應，而非消費者價格變化。與股票的相關性下降至 0.3 或 0.4。比特幣成為黃金的真正替代品。這條路徑導致達到 110,000 至 140,000 美元，因為投資組合經理為通膨保護進行配置。

路徑四：多元化失敗

機構意識到比特幣不能使股票投資組合多元化。0.75 的相關性太高，無法證明配置的合理性。隨著投資組合經理退出，資本流動逆轉。散戶投資者理解比特幣不是對沖工具。隨著戰略配置故事崩潰，價格跌至 40,000 至 60,000 美元。

最可能的結果是 2026 年的緩慢解決。比特幣將逐漸從風險資產轉向儲備資產，在機構重新校準時出現周期性修正。價格將在 80,000 至 110,000 美元之間整固，直到一條路徑佔主導地位。

需要關注什麼

四個指標將顯示比特幣走哪條路徑。

• 相關性拐點：如果比特幣停止與股票一起移動，相關性降至 0.5 以下，它將再次成為對沖工具。這有利於路徑三。
• 政府公告：如果主要政府正式將比特幣分配給儲備，路徑一加速。關注美國、歐盟或日本的公告。
• 鏈上指標：如果日活躍地址和交易量在價格持平或下跌時反轉向上，即使投機減少，基本面也在改善。這表明長期實力。
• 波動性正常化：如果比特幣波動性與股票波動性之間的相關性降至 0.60 以下，機構