代幣化證券監管清晰了，哪些熱門項目過不了SEC這關？
- 核心觀點：美國SEC發布《代幣化證券聲明》指導文件，核心並非建立新規，而是依據現有聯邦證券法，對市場混亂的代幣化實踐進行「結構澄清」與分類定性，強調無論形式如何變化，金融工具的經濟實質決定其監管屬性與責任歸屬。
- 關鍵要素：
- SEC將代幣化證券分為兩類：由證券發行方或其代理主導的「發行方主導」模式，以及與發行方無關的「第三方主導」模式。
- 在發行方主導模式中，區塊鏈僅被視為登記技術的升級，不改變證券的法律性質、權利義務及適用的證券法規。
- 第三方主導模式風險更高，其代幣可能不代表對標的證券的所有權或股東權利，投資者需額外承擔第三方（如託管方）的信用、破產等風險。
- 文件進一步將第三方模式細分為「託管型」（代表對託管證券的間接權益）和「合成型」（追蹤證券價格的衍生工具）兩類。
- SEC的核心原則是，金融工具的經濟實質（是否為證券或衍生品）決定監管適用，「代幣化」這一形式本身不改變其法律屬性與發行方的責任。
- 文件現實指向明確：如F/m Investments申請將ETF記錄上鏈屬於發行方主導的技術升級；而未經授權的「代幣化股票」（如部分平台產品）更接近第三方構建的合成敞口。
原創 | Odaily（@OdailyChina）
作者 | Ethan（@ethanzhang_web3）
1 月 29 日，美國證券交易委員會（SEC）發布了一份關於代幣化證券的最新指導文件。這份文件的出台，恰好發生在 SEC 與 CFTC 原計劃的「SEC 與 CFTC 協同監管」公開活動改期之際——原定於 1 月 27 日的跨機構協調對話，已調整至美東時間 1 月 29 日下午 2 點至 3 點舉行。
如今，這場跨機構協調對話已然結束，SEC 卻提前透過這份指導文件釋放出明確訊號：在加密資產監管框架的構建中，SEC 選擇先以「結構澄清」為切口，為市場中的代幣化實踐劃定「劃清身份」。
Odaily 將透過本文，為你拆解這份文件如何重新定義「代幣化證券」的監管邏輯，以及哪些熱門項目將因之面臨關鍵考驗。
核心目標：給「代幣化實踐」重新「貼標籤」
直接翻開《Statement on Tokenized Securities》原文，文件目標直白得近乎一目了然：SEC 並非要為代幣化證券建立新框架，而是試圖回答一個更基礎的問題——在現有的聯邦證券法下，市場裡那些五花八門的代幣化操作，到底該歸到哪類金融工具裡？
為什麼需要做這樣的「貼標籤」？因為當下市場的代幣化實踐實在太混亂：有的是證券發行方自己用區塊鏈登記股權，有的是第三方隨便發個代幣就說「掛鉤某股票」；有的鏈上資產真能觸發官方股權變更，有的則連發行方都沒聽說過。這些差異讓監管邊界模糊，投資者也容易被「代幣化股票」的名頭誤導。SEC 要做的，就是先把這些亂象「結構層面整理清楚」。
根據文件，代幣化證券被概括為兩大類：發行方主導的代幣化證券（由證券發行方或其代理主導），以及第三方主導的代幣化證券（與發行方無關的第三方發起）。
發行方主導：技術升級，不改變權利本質
在發行方主導的模式中，區塊鏈被直接引入證券持有人登記體系。無論是將鏈上帳本作為主登記系統，還是與鏈下資料庫並行使用，其核心邏輯一致——鏈上資產的轉移會同步觸發證券在官方持有人名冊上的變更。SEC 特別強調，這種結構與傳統證券的區別僅在於登記技術，不涉及證券性質、權利義務或監管要求的變化。同一類證券可同時以傳統形式和代幣化形式存在，發行與交易仍需完整適用《證券法》和《證券交易法》。
文件也提到，發行方理論上可發行與傳統證券「不同類別」的代幣化證券，但 SEC 補充了關鍵限定：若代幣化證券與傳統證券在權利義務上「實質相同」，特定法律情境下仍可能被視為同一類別。這一表述並非鼓勵結構複雜化，而是重申判斷標準始終基於「權利與經濟實質」。
第三方主導：審慎監管，風險與權利需重估
相比之下，第三方主導的代幣化結構被置於更審慎的監管視角下。根據文件，當第三方未經發行方參與對既有證券代幣化時，鏈上資產未必代表對標的證券的所有權，也不必然構成對發行方的權利主張。更關鍵的是，代幣持有者需額外承擔第三方自身風險（如託管風險、破產風險），而這些風險在直接持有原始證券時並不存在。
基於這一差異，文件進一步將第三方代幣化分為兩種典型模式：
- 託管型代幣化證券：本質是「證券權益憑證」，即第三方透過代幣形式證明持有人對其託管證券的間接權益（如託管機構發行的代幣化權益憑證）；
- 合成型代幣化證券：更接近結構性票據或證券型掉期，由第三方發行、用於追蹤標的證券價格表現的金融工具，不賦予任何股東權利（如掛鉤股票價格的代幣化衍生品）。
儘管第三方主導的代幣化結構存在諸多風險，但在市場中仍有一定的需求。對於部分投資者而言，這類產品提供了一種相對便捷且低成本的投資途徑。例如，一些小型投資者可能無法直接參與某些大型公司的股票交易，而透過第三方發行的託管型或合成型代幣化證券，他們可以以較低的門檻獲得類似的投資機會。此外，一些投資者被代幣化證券的創新形式和潛在的高收益所吸引，儘管他們可能了解其中的風險，但仍願意承擔一定的風險以獲取可能的回報。
核心原則：形式不改變責任與屬性
貫穿全文，SEC 反覆強調的並非技術路徑的合規性，而是一個不變的監管邏輯：只要金融工具的經濟實質符合證券或衍生品的定義，聯邦證券法的適用就不會因「代幣化」而改變。名稱、包裝方式，甚至是否使用區塊鏈，都不是決定性因素。
從這個角度看，這份新指導更像是一份「結構澄清說明」。它未對代幣化證券的未來作價值判斷，而是明確了一個前提：在美國法律體系中，代幣化只能改變形式，不能改變責任與屬性。後續市場的變化，將在這一前提下展開。
放回現實語境：哪些「代幣化股票」，正在被重新定義？
如果僅從文本層面解讀，這份新指導似乎只是在做分類結構的澄清；但放到現實市場中去看，其指向其實相當明確，它所回應的，正是一批已經走到台前的「代幣化股票」實踐。
最典型的分野，首先出現在發行方是否參與這一點上。在發行方直接參與的路徑中，代幣化更多被視為登記與結算體系的技術升級。就在這份指導發布前後，資產管理機構F/m Investments已向 SEC 提交申請，希望將其國債 ETF 的持有人記錄維護在許可區塊鏈上。這類嘗試的共同特徵在於：區塊鏈只是被納入既有證券基礎設施，發行方與投資者之間的法律關係並未發生改變。正因如此，這一路徑雖然推進節奏緩慢，卻始終處在 SEC 可以理解和對話的框架之內。
與之形成鮮明對比的，是另一類更早進入市場、也更具爭議性的實踐。以Robinhood 在歐洲推出的「代幣化美股」產品為例，其交易體驗、價格聯動方式高度貼近真實股票，但相關代幣並未獲得發行方授權。類似的市場亂象，還體現在「OpenAI 代幣化股權」的傳言中——此前有第三方平台宣稱可提供「OpenAI 鏈上股權憑證」，吸引投資者關注。隨後，OpenAI 公開否認與任何「代幣化股權」存在關聯，這一動作實際上點破了這類結構的核心問題——鏈上資產並不代表對發行方股權的直接主張。在 SEC 的語境中，這種產品更接近於第三方構建的合成敞口，而非真正的股票。
類似的情況，也出現在部分加密原生平台推出的「tokenized stocks」產品中。無論是透過託管方式提供證券權益憑證，還是透過合約結構追蹤股價表現，這些產品在功能上「像股票」，但在法律關係上，投資者所面對的主體，已經從發行公司轉變為平台或中介本身。這正是 SEC 在新指導中反覆強調第三方風險的現實背景。
反過來看，那些被頻繁提及、卻始終強調「合規前置」的嘗試——例如Kraken 的 xStocks 計劃，以及紐交所、DTCC 圍繞代幣化股票和 ETF 的內部探索——其共同點並不在於技術多先進，而在於是否將發行方、託管、清算與監管責任完整納入現有體系。這些項目推進慢，恰恰說明美國市場沒有「先上車後補票」的代幣化捷徑。 
結語：代幣化不是捷徑，而是責任的「照妖鏡」
SEC 這份指導的本質，是一次「身份校準」——在代幣化從概念落地前，先明確「什麼是股權、誰在承擔責任」。
在美國監管邏輯裡，區塊鏈從不是繞開證券法的工具。代幣化能否成立，取決於發行方是否參與、權利義務是否清晰、風險是否被正確承接：滿足這三條，它就是現有金融體系的技術升級；缺一條，所謂的「代幣化股票」在監管眼裡，就是另一類金融產品。
因此，這份文件劃出的並非「允許與禁止」的邊界，而是一道「責任篩選題」——它正將市場中的代幣化實踐重新歸類：有的向證券基礎設施演進，有的則必須正視自身「非股權」的本質。
對市場而言，這未必是壞事。至少從現在起，代幣化不再是模糊誘人的標籤，而是一條必須認真走、沒法投機的路。
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