日元暴漲未掀風暴：美股抗跌的套利密碼

日圓突然拉升干預預期、市場神經與短期衝擊

最新市場異動為日圓套利交易的討論增添了新變數。本週一，日圓兌美元匯率飆升至兩個月來的最高點，引發外界對日本當局直接干預匯市以支撐日圓的猜測。東京股市開盤首小時，日圓兌美元匯率上漲約 1.1%，突破 154 日圓關口。此前美國當局對市場參與者進行的「利率檢查」，被視為可能干預市場的先兆。日本上一次直接干預外匯市場是在 2024 年，全年四次購入近 1000 億美元日圓以支撐匯率，當時日圓兌美元曾跌至約 160 日圓。

這一市場異動，也讓此前全球宏觀敘事中的高頻詞彙——「日圓套利交易逆轉」，再度成為焦點。

「套利逆轉」的市場敘事，與現實之間的張力

麥通 MSX 研究院認為，當前的市場環境呈現的敘事結構是，日本央行逐步退出超寬鬆政策，長期利率上行；聯準會進入降息預期階段，美日利差收斂；理論上，支撐全球套利交易的利率基礎正在動搖。在這一敘事框架下，順理成章的推論是以日圓為融資貨幣、配置美元資產的套利資金，將被迫平倉或回流，日本資本回撤將對全球風險資產，尤其是美股，形成衝擊。

但問題在於，市場並沒有配合這個故事。即便週一出現日圓暴漲，最近一週乃至更長時間裡，日圓仍未出現持續、單邊的大幅升值，美股雖有波動，但並未出現系統性拋售，全球風險資產也沒有呈現典型的「流動性退潮」特徵。於是，一個看似尖銳卻極其關鍵的問題浮出水面：如果套利交易正在「逆轉」，為什麼在價格、資金流向和市場結構中，幾乎看不到它的痕跡？

要理解這件事，必須先拆掉一個常見誤區：套利交易的「邏輯惡化」，並不等同於「套利資金已經大規模撤退」。從嚴格意義上看，目前發生的只是第一階段變化：利差不再持續擴大，匯率波動上升，政策不確定性增加。這三點確實削弱了套利交易的性價比，但並沒有構成強制性平倉條件。對於大型機構而言，是否退出套利交易，判斷標準並不是「環境是否變差」，而是套利是否已經轉為負收益、風險是否出現非線性上升、是否存在無法對沖的尾部風險。至少在當前階段，這三個條件一個都沒有被完全觸發，結果就是套利交易進入「不再舒服，但仍可維持」的灰色地帶。

為什麼套利資金仍在場內？利差、結構與觸發條件

麥通 MSX 研究院深入探究後，認為套利資金「理應回流」卻始終未大規模回流，核心源於三點原因，而硬數據（Hard Data）則能更直觀地揭示背後真相——真相不在於「隱形」，而在於數學計算依然划算。

其一，利差仍在，只是邊際吸引力下降，且「安全墊」依然巨厚。

套利交易是否崩盤，核心取決於借日圓買美元資產是否還有利可圖，數據顯示利差緩衝足以吸收當前匯率波動。截至 2026 年 1 月 22 日，美國聯邦基金實際利率為 3.64%，日本央行政策利率維持在 0.75%（2025 年 12 月加息至此，2026 年 1 月會議未調整），兩者名義利差達 2.89%（289 個基點）。這意味著，只有當日圓每年升值超過 2.9%時，套利交易才會虧損。

本週一日圓雖瞬間拉升 1.1%，但只要這種升值未形成長期趨勢，對於年化收益近 3%的交易者來說，僅為「利潤回撤」而非「本金虧損」，這也是無大規模平倉的核心原因。同時，實際利率差異進一步強化了套利動力：日本 CPI 仍維持在 2.5%-3.0%，扣除通膨後實際利率為-1.75%至-2.25%，相當於借錢方倒貼購買力；而美國實際利率約為 1%（3.64%利率減去 2.71%通膨），這種近 3%的實際利差，遠比口頭干預更能支撐套利交易。

其二，當代套利交易早已「隱形化」，這是市場最易忽視卻最關鍵的結構性變化。

在很多人的想像中，日圓套利仍是「借日圓→換美元→買美股→等待利差和資產升值」的簡單鏈條，但現實中，大量交易通過外匯互換、交叉貨幣基差完成，匯率風險被遠期、期權系統性對沖，套利頭寸嵌入多資產組合之中，而非孤立存在。

這意味著套利資金並不需要「賣出美股—買回日圓」這種顯性動作就能完成風險收縮，它們可以通過不再滾動續做、降低槓桿倍數、拉長持有週期、讓頭寸自然到期消失等方式調整，資本回流也因此表現為新增資金減少、存量資金暫時不動的隱蔽特徵。

其三，真正的「被迫平倉」需要極端條件，且當前投機盤根本未「投降」。

回顧歷史，日圓套利交易踩踏需伴隨日圓快速大幅升值、全球風險資產同步下跌、融資端流動性驟緊的三重衝擊，當前市場並不具備這種「共振條件」。CFTC（美國商品期貨交易委員會）數據顯示，截至 2026 年 1 月 23 日，非商業（投機）日圓淨持倉為-44,800 張合約，雖較 2024 年高峰期（-10 萬張以上）有所減少，但仍維持淨空頭狀態。這說明投機資金仍在做空日圓，未轉為淨買家，只要該數據不轉正，所謂的「大撤退」就是偽命題。

此外，2025 年 4 月「崩盤」後的倖存者偏差，也降低了當前市場的波動敏感度。2025 年 4 月 VIX 指數曾飆升至 60，那場關稅戰已清洗掉所有槓桿率超過 5 倍的脆弱資金。而 2026 年 1 月當前 VIX 指數僅為 16.08，恐慌程度僅為當時的 1/4。如今的市場參與者均是扛過 VIX 60 的倖存者，區區 1.1%的匯率波動，對他們而言甚至無需調整保證金。

未發生的平倉，已經發生的變化：美股結構的微妙轉向

不過，麥通 MSX 研究院也要提醒讀者，如果不看「是否爆倉」，而是聚焦市場結構變化，套利交易的影響其實已經顯現，只是方式更隱蔽。

首先，美股對利率和政策信號更敏感了，最近一段時間，同等幅度的美債收益率波動，對成長股、科技股的衝擊明顯放大，這往往意味著邊際資金的風險承受能力在下降，套利資金不再提供「穩定的被動流入」後，市場對宏觀變量的定價就變得更加脆弱。

其次，美股上漲越來越依賴「內生資金」，企業回購對指數的支撐作用增強，海外資金的邊際貢獻下降，板塊輪動加快但趨勢持續性減弱，這並非典型的「資金撤離」，而更像是外部流動性不再擴張，市場只能靠自身維持。

最後，波動率被壓制，但對衝擊高度敏感，在套利資金「防守化」的階段，市場往往呈現看似平靜、實則脆弱的狀態，平時波動率很低，一旦出現政策或數據衝擊，反應便會被迅速放大，這正是高槓桿體系在去風險而未完全去槓桿時的典型特徵。

穩定表象之下：觀望情緒與一場被延後的調整

麥通 MSX 研究院認為，套利交易真正崩潰的那一天，市場不會提前反覆討論它，當盤中同時看到日圓急升、美股同步下挫、信用利差快速拉開、波動率失控上行時，已然進入結果階段。而現在，市場仍處在一個更微妙的位置——套利邏輯已經動搖，但系統仍在拖延。

這正是當前全球市場最反直覺的地方：真正的風險，並不來自已經發生的變化，而來自那些「遲遲沒有發生，卻正在積累的變化」。如果說日圓套利交易曾是全球風險資產的隱形發動機，那麼今天，它更像是一台正在降速、卻尚未熄火的機器，而美股，正行駛在這條減速帶之上。

數據不會說謊，只要日美利差維持 289 個基點、投機盤仍持有 4.4 萬張日圓淨空單，美股就不會因日圓波動崩盤。當前市場的穩定，本質是數學上尚未達到必須撤離的臨界點，而非宏觀敘事的刻意支撐。