6年前東莞22萬人的血汗錢，流進一隻漲38倍的美股

原文作者：林晚晚，動察 Beating

2026 年 1 月 19 日，馬丁·路德·金紀念日，美股休市。

一份長達 35 頁的做空報告悄然上線。標題足夠駭人：《東南亞洗錢集團的納斯達克「洗衣店」》。

報告的核心結論只有一句話：「AppLovin 是 21 世紀新型跨國金融犯罪的終極里程碑。」

發布者 Capitalwatch 是一家專注於在美上市中概股的調查機構。考慮到他們此前對諾禾健康的財務欺詐指控最終導致後者在 2025 年退市，投資者有理由認真對待這份報告。

次日開盤，AppLovin 股價盤前下跌 4.8%。此前三個交易日，這隻股票已經累計跌去 15%。

但有意思的是，三天後 AppLovin 買入量持續增大，看多情緒依然很高。

這構成了一個典型的羅生門：做空機構說這是「虛假帝國」，散戶說這是「又一次碰瓷」。

誰在說真話？

一、指控：廣告即洗錢

Capitalwatch 的報告鎖定了三個核心人物。

第一個是 Hao Tang（唐浩），AppLovin 主要股東之一。

報告指控其財富包括約 9.57 億美元與中國 P2P 平台團貸網崩盤相關的非法所得，以及約 21.5 億美元與賭博相關的資金。Capitalwatch 將其描述為「司法追捕的逃犯」，並聲稱「他的每一美元股權都浸透著非法集資受害者的血淚」。

第二個是 Ling Tang（唐玲），通過 Angel Pride Holdings 持有約 2049 萬股 AppLovin 股票，占公司 7.7%，是最大個人股東之一。報告聲稱她是 Hao Tang 的姐姐，其持股是「唐氏家族洗錢網絡的關鍵組成部分」。

第三個人物最為關鍵：陳志（Chen Zhi），柬埔寨太子集團創始人。2025 年 10 月，美國司法部起訴他經營強迫勞動詐騙營地，從事「殺豬盤」加密貨幣欺詐。同日，司法部宣布沒收約 150 億美元比特幣，這是美國歷史上最大規模的資產沒收行動。2026 年 1 月 7 日，就在報告發布前 12 天，陳志在柬埔寨被捕並被遣返。

報告試圖證明：這三個人構成了一個橫跨中國、柬埔寨、美國的洗錢網絡。而 AppLovin，正是讓黑錢最終「漂白」的終端出口。

核心指控是一個被稱為「莫比烏斯環」的系統：犯罪集團通過中間商向 AppLovin 支付廣告費，將髒錢轉化為合法收入。

具體運作方式是這樣的：柬埔寨超級應用 WOWNOW 在 AppLovin 上的廣告支出規模與其市場體量嚴重不成比例，這些過度的廣告支出本質上是洗錢的「手續費」。

太子集團通過空殼公司開設廣告主帳戶，支付數億美元購買流量。AppLovin 將這些收入確認為合法收入記入財報，然後以「開發者收入分成」形式結算到太子集團控制的海外帳戶。至此，詐騙資金已轉化為來自納斯達克上市公司的合法匯款。

報告還指控 AppLovin 的技術成為犯罪工具。「靜默安裝」機制據稱允許應用在未經用戶同意的情況下植入設備。AXON 算法則被指控幫助分發賭博和詐騙應用，精準定位易受攻擊的用戶。

這些指控若屬實，意味著過去幾年 AppLovin 驚人的業績增長，有相當部分來自「不可持續的犯罪集團洗錢預算」。

但問題是：這家公司的業績，到底有多驚人？

二、神話：一年漲 700% 的 AI 寵兒

要理解這份做空報告的殺傷力，首先要理解 AppLovin 在過去三年創造了怎樣的資本市場神話。

2025 年全年，AppLovin 股價上漲 108%。而在 2024 年，這個數字更為誇張，超過 700%，市值一度突破 1400 億美元。

從 2022 年最低點算，AppLovin 漲了 38 倍。同期英偉達 10 倍，比特幣 6 倍，黃金不到 1 倍。

這家公司 2011 年成立於矽谷，最初是幫助移動開發者獲取用戶和變現的平台。2018 年收購了廣告中介平台 MAX，2020 年推出 AI 驅動的廣告優化引擎 AXON。2021 年在納斯達克上市，但頭兩年表現平平。

轉折點發生在 2023 年。AXON 升級到 2.0 版本後，效果躍升。恰逢蘋果 iOS 14 隱私新政重創整個移動廣告行業，Meta 因此市值蒸發數千億美元，但 AppLovin 卻逆勢崛起。華爾街開始重新發現這家公司，將其貼上「AI 受益者」的標籤。

到 2025 年第三季度，公司收入同比增長 68% 至 14 億美元，這是過去四年中第二高的季度增長率；淨利潤增長 92% 至 8.36 億美元。

2024 年 7 月，公司以 8 億美元出售了遊戲工作室 Tripledot Studios，徹底轉型為純廣告技術公司。一個月後，將股票回購計劃增加了 32 億美元，並加入了標普 500 指數。

從一家籍籍無名的移動廣告公司，到標普 500 成分股、AI 概念寵兒，AppLovin 只用了不到兩年。

但質疑聲從未停止。2025 年 2 月，Fuzzy Panda 和 Culper Research 同時宣布做空，指控 AppLovin「系統性濫用應用權限」。2025 年 3 月，渾水加入戰局，聲稱 52% 的電商轉化來自重定向用戶，增量價值僅有 25%-35%。

每一次做空，股價都短暫下挫，然後繼續上漲。

直到 Capitalwatch 的這份報告。它不再糾纏於技術細節或財務指標，而是直接指向一個更致命的問題：這家公司的錢，從哪裡來？

要回答這個問題，需要把時間撥回七年前，回到中國東莞。

三、源頭：團貸網的崩塌與「姐姐」的 530 萬

2019 年 3 月 27 日，中國東莞。

團貸網創始人唐軍和聯合創始人張林向警方自首。這家曾是中國頂級 P2P 平台的公司，在一夜之間崩塌。

團貸網成立於 2012 年，鼎盛時期累計撮合超過 1307 億人民幣的在線借貸業務。唐軍本人是創業明星，擔任東莞某創業孵化器的導師，經常給年輕人講授如何創辦和融資一家公司。他控制的派生科技在深交所上市，市值一度超過 200 億人民幣。

然後，2018 年夏天，中國 P2P 行業迎來「暴雷潮」。監管收緊、流動性枯竭、擠兌蔓延，數百家平台在幾個月內倒閉。

警方迅速行動，逮捕了 41 名涉案人員，凍結了 31 億人民幣銀行帳戶、35 處房產、一架飛機和 40 輛汽車。調查發現，唐軍和張林在案發前試圖轉移和隱匿資產，後續又追回了超過 8.8 億人民幣被藏匿的資金。

崩盤時，團貸網有約 22 萬活躍出借人，涉及貸款總額 145 億人民幣。這些人大多是被高息誘惑的普通家庭，他們的積蓄在一夜之間化為烏有。

2022 年，法院作出判決：唐軍被判處 20 年有期徒刑，並處罰金 5150 萬人民幣。

案子結了，但錢去哪了？追回的資產與投資者損失之間存在巨大缺口。

Capitalwatch 的報告聲稱，答案的一部分藏在 2021 年法國波爾多的一場引渡聽證會上。

那一年，一個名叫 Hao Tang 的人乘私人飛機從冰島飛抵法國，在機場被捕。隨即有引渡請求提出。但波爾多上訴法院最終以「政治例外」條款拒絕引渡，認定引渡請求雖然表面上基於洗錢罪名，但實際上具有政治目的，Hao Tang 的辯護團隊主張他捲入了一起高層政治案件。

Hao Tang 重獲自由。但法庭判決書意外披露了洗錢證據鏈。

判決書顯示，在團貸網崩盤前的關鍵窗口期，即 2018 年 2 月至 2019 年 3 月，Hao Tang 利用空殼公司網絡，協助唐軍轉移了 6.3289 億人民幣的非法資金。洗錢手法包括偽裝成「飛機託管費」的資金置入、27 次迷宮式跨境轉帳、以及通過地下錢莊「對敲」規避外匯管制。

法院並未否認這些資金轉移的事實。

判決書還透露了一個關鍵細節：司法審計發現約 530 萬人民幣被轉入一家由 Hao Tang「姐姐」控制的公司帳戶。

這條線索，後來將 Capitalwatch 引向了 AppLovin 的股東名單。

報告通過交叉比對 SEC 文件發現，Ling Tang 通過 Angel Pride Holdings 持有 AppLovin 7.7% 股份。SEC 文件顯示她的通訊地址在香港九龍長沙灣永康街，與 Hao Tang 申報的地址位於同一街區，早期商業登記中兩人的辦公地址存在物理重疊。

報告的結論是：「有充分理由斷定 Ling Tang 是 Hao Tang 的姐姐，Angel Pride Holdings 持有的價值數十億美元的股份是唐氏家族洗錢網絡的關鍵組成部分。」

但團貸網只是資金的「原始積累」。要完成整個洗錢閉環，還需要另一個關鍵節點。

這個節點在柬埔寨金邊。

四、暗流：殺豬盤的工業化與 150 億美元沒收案

陳志，一個出生於福建、後入籍柬埔寨的神秘富豪。過去十年，他將太子集團打造成柬埔寨最大的商業帝國，業務橫跨銀行、航空、房地產。

但根據美國司法部的法庭文件，這個光鮮的商業版圖下隱藏著另一個世界。自 2015 年起，陳志和他的高管團隊「秘密地將太子集團發展成亞洲最大的跨國犯罪組織之一」。

起訴書描繪了一幅觸目驚心的畫面：太子集團在柬埔寨經營多個強迫勞動詐騙營地，「關押著被高牆和鐵絲網圍住的大型宿舍，運作方式如同暴力強迫勞動營」。

營地內的勞動力大多是被高薪工作誘騙而來的外國人，一旦入內，護照即被沒收，在武裝守衛的監視下被迫每天工作十幾個小時，從事「殺豬盤」詐騙。陳志本人直接參與對營地內人員使用暴力，並持有描繪毆打和其他酷刑方式的照片。

到 2018 年，太子集團每天從這類欺詐活動中獲利超過 3000 萬美元。

2025 年 10 月，美國司法部宣布沒收約 150 億美元比特幣，這是美國歷史上最大規模的資產沒收行動。同日，財政部將太子集團定性為跨國犯罪組織，對陳志及 100 多個相關個人和實體實施制裁。

2026 年 1 月 7 日，陳志在柬埔寨被捕，隨後被遣返接受調查。柬埔寨內政部確認，他的柬埔寨國籍已被撤銷。

Capitalwatch 的報告試圖建立 Hao Tang 與陳志之間的關聯。報告指出，2018 年末，即團貸網危機前夕，香港上市公司 Geotech Holdings 發生控制權變更，發起收購的 BVI 公司唯一股東正是陳志。報告認為，這一時間窗口內的運作重疊，證明了兩人在洗錢網絡中的協作關係。

而連接兩人與 AppLovin 的關鍵紐帶，是柬埔寨超級應用 WOWNOW。

2022 年 5 月，Prince Bank 與 WOWNOW 建立支付合作，全面整合底層支付系統。WOWNOW 自稱服務超過 80 萬用戶，接入超過 13000 家商戶。

但在一個人口僅 1600 萬的國家，這樣一款本地生活應用為何需要在美國廣告平台上投入巨額預算？

報告的答案是：這些廣告支出本質上是洗錢通道。

五、羅生門：誰在說真話？

指控很重，但 AppLovin 並非沒有辯護空間。

CEO Adam Foroughi 已啟動對做空機構活動的獨立調查，堅稱這些指控「虛假且具有誤導性」，是「為了做空獲利的個人經濟利益」。

同樣有另一個理性視角的問題：「任何事情都有可能。但如果我假設自己要洗一大筆錢，我大概不會試圖通過一家在美國註冊、受到比普通全球公司更多監管審查的上市實體來操作。」

這是一個值得深思的反問。納斯達克上市公司受到 SEC 監管、四大審計、機構投資者盡調、做空機構狙擊，要在如此透明的環境下進行大規模洗錢，需要的不僅是膽量，更是一套極其精密的體系。

關於法國法院的判決，也存在不同解讀。法院拒絕引渡 Hao Tang，是基於「政治例外」條款，而非否認洗錢事實。這究竟是證明了他的清白，還是只是說明他成功鑽了法律漏洞？

截至 2026 年 1 月 21 日，幾個關鍵問題仍懸而未決。

WOWNOW 在 AppLovin 上的廣告支出到底是多少？這是整個「廣告即洗錢」指控的核心可驗證點。SEC 自 2025 年 10 月起調查 AppLovin 的數據採集行為，這一調查與 Capitalwatch 的指控是否存在交集？陳志被遣返後，如果他供述了與 Hao Tang 的資金往來，是否會觸發美國監管機構對 AppLovin 股東結構的進一步審查？

目前，AppLovin 的空頭利息約為 5%，顯示投資者保持謹慎。公司將於 2 月公布第四季度業績。

Capitalwatch 報告的最終結論是：這是一個「建在流沙上的帝國」，其地基「埋葬著團貸網受害者的眼淚和東南亞園區勞工的血汗」。

這個判斷是否正確，時間會給出答案。但報告提出的問題，關於股東背景、資金來源、合規審查，確實值得市場和監管機構認真對待。

資本市場從來不缺神話。每隔幾年，總有一家公司以驚人的速度崛起，股價一飛沖天，估值突破想像，分析師們爭相用最華麗的詞藻為其背書。在這個過程中，質疑者往往被視為「不懂新範式」的落伍者，直到某一天，潮水退去。

AppLovin 會是下一個被證偽的神話，還是又一次做空機構的鎩羽而歸？沒有人知道。但有一件事是確定的：在一個所有人都高喊「AI 革命」的市場裡，仍有人願意追問「錢從哪來」。這本身就是一種稀缺的清醒。

而對於每一個投資者而言，或許最重要的功課不是選邊站，而是學會在狂歡中保持警覺。當一隻股票一年漲 700% 的時候，當所有人都在討論它的技術多麼先進、算法多麼神奇的時候，也許還應該多問幾個最樸素的問題：這家公司的大股東是誰？他們的錢從哪裡來？這些