頭部流動性基金的復盤與備戰：純二級思路，散戶更好跟
- 核心觀點：2026年加密市場將進入結構性分化階段。
- 關鍵要素：
- 應用層價值重估，收益將優於基礎設施。
- 中期選舉與財政擴張將推高市場波動性。
- 市場轉向關注代幣經濟模型與價值捕獲能力。
- 市場影響：資本將更集中，山寨幣普漲時代結束。
- 時效性標註：中期影響。
本文來自：Fisher8 Capital
編譯｜Odaily（@OdailyChina）；譯者｜Azuma（@azuma_eth）
編者按：2025 年已成為了過去。新年伊始，許多 VC 都在爭相發布對 2025 年的復盤以及對 2026 年的預測，但由於自身業務模型導向，VC 往往會更側重一級市場視角，對聚焦二級市場的散戶指導性並不強。而頭部流動性基金 Fisher8 Capital 的這篇復盤與備戰內容則不太一樣，既完整記錄了該機構在 2025 年內成功與失敗二級操作，也對 2026 年的市場走向做出了一些更偏二級的思考。
以下為 Fisher8 Capital 原文內容，由 Odaily編譯。
摘要
2025 年對大多數流動性基金（Liquid Fund）而言都是異常艱難的一年，其特徵是資本輪動極為激進，以及加密資產在整體上沒跑贏傳統資產。儘管 Fisher8 Capital 在主流資產和鏈上資產上拿到了一些結果，但由於我們對若干長線主題（如 AI、DePIN 等）保持高度信念，在部分新興賽道表現不佳的背景下，我們選擇了在較大回撤中繼續持有相關倉位。
最終，Fisher8 Capital 以 16.7% 的年度回報率收官。我們有信心，在這一高度波動的年份中所積累的紀律性與洞察能力，將幫助我們在未來持續跑贏市場。不過從風險調整後的角度來看，我們當初可能還不如把錢投進托兒所（註：這是在嘲諷明尼蘇達州的托兒所醜聞）。
如果你有興趣與我們合作，或正在從事一些有趣且具創新性的項目，歡迎在 X 上與我們聯繫。希望你會喜歡我們的年度回顧，也祝願大家在新的一年一切順利。
交易記錄
我們在 2025 年最佳交易操作如下。
最差的交易操作則是這些。
2025 市場復盤
川普與加密市場的明確關聯
在 2024 年總統大選前，市場普遍預期若川普勝選，將成為加密貨幣監管環境與估值規模的重大拐點。相關預期包括：
- 終結「以執法代監管」的監管方式；
- 對穩定幣的明確支持；
- 探討建立「戰略比特幣儲備」；
- 以及在 2024 年 9 月推出與川普相關的項目，如 World Liberty Financial（WLFI）；
這些因素共同使加密資產成為了更廣義的「川普交易」（Trump Trade）中 Beta 係數最高的表達形式之一，並在選舉結果揭曉前將巨大的政策樂觀情緒計入了價格。
然而，選著這一樂觀情緒開始回撤，「川普交易」整體出現反轉。這一現象不僅體現在加密資產中，也體現在與川普高度相關的股票上，例如 DJT，其股價在選舉前見頂，隨後明顯回落。儘管選後環境確認了對加密行業更友好的政策表態，但市場面對的卻是法律與監管推進上的慣性，以及一系列零散、漸進式的政策成果，難以抵消整體去風險化對「川普概念資產」的衝擊。
此外，川普本人透過與 WLFI 的關聯以及 TRUMP 的出現，對加密貨幣行業形成了直接的經濟敞口。這加劇了市場擔憂 —— 加密資產在一定程度上已圍繞川普個人人氣被金融化，從而引入一種「感知風險」 —— 一旦其政治資本下滑，可能會直接轉化為相關資產價格的走弱。
Odaily註：Forbes 報導，總統任期使得川普的淨資產在一年內增加了 30 億美元。
儘管這些擔憂可非毫無道理，但透過實施長期性政策，或是降低對個人魅力驅動型需求的依賴，完全可以緩解這些問題。最顯著的是，2025年8月簽署的《關於普及另類資產投資的行政命令》，擴大了 401(k) 退休計劃受託人將數位資產納入投資組合的許可範圍。雖然該命令並未強制要求配置，但它實質上降低了機構參與的法律和聲譽障礙，將加密貨幣從一種投機性的邊緣資產重塑為至少可以在長期資本池中被允許的資產。
這一轉變的真正意義，並不在於短期內是否會立刻出現大量資金流入，而在於市場需求結構的變化。隨著與退休金相關的長期資本被納入可能性，加密市場開始從單純由供給驅動的減半週期，向一種由政策調節的需求週期過渡，其特徵是期限更長、黏性更強的資本。即便只是規模化背景下的邊際採用，也有潛力抬升價格均衡水平，並相較過往週期中 50–80% 的深度回撤，壓縮下行波動空間。
「風險偏好」交易範圍的收窄
「風險偏好」交易的內涵正在變得更加複雜。不同於以往週期中，在風險偏好回升階段，投機資本會大量湧入 Meme 與長尾資產，2025 年 Beta 資產之間的收益分化異常顯著。這一點在 10 月初 BTC 創下歷史新高時 Meme 表現相對平淡的事實中體現得尤為明顯。
取而代之的是，投資者開始將資金集中配置於更小範圍的加密資產子集，例如具有加密敞口的「類股票資產」（DAT、CEX 與基金），預測市場，或是具備明確價值捕獲機制的代幣。這種分化反映出市場結構的成熟：資本變得越來越有選擇性且快速輪動，資金流向更加短期化並由敘事驅動。投資者追逐局部動量，快速收割收益，並將流動性不斷滾動至下一個敘事。2025年，敘事週期被壓縮，交易的持續時間較以往週期更短。
在這種環境下，長期持有山寨幣以獲得巨大回報的想法在很大程度上已成為幻影。除了像 BTC、ETH 和 SOL 這樣受益於機構資金沉澱的主要代幣外，其他代幣往往只在引人注目的敘事活躍時升值。一旦該敘事衰退，流動性就會枯竭，價格隨之回歸。收窄的風險偏好交易範圍並未延長山寨幣的壽命，反而加快了資本測試、榨乾並拋棄新敘事的節奏。這進一步強化了一項判斷 —— 真正意義上的長期加密投資，依舊集中在極少數資產之中。
數位資產財庫（DAT）的擴張
數位資產財庫（Digital Asset Treasuries，DAT） 的興起，引入了一種全新的資本形成機制，其設計目標是複製 MicroStrategy 的成功路徑。DAT 允許上市公司募集資金並直接配置至加密資產，從而形成一種內嵌的加密敞口代理，並在山寨幣 ETF 尚未獲批之前，繞過監管層面的真空地帶。
隨著這類結構迅速擴散，市場也很快出現泡沫化傾向——大量新載體爭相將自己包裝為某個山寨幣的「DAT」，即便該資產並不存在真實而持續的需求。
許多山寨幣 DAT 所採用的資本結構，我們將其歸類為掠奪性結構。具體而言，這類結構往往透過以代幣實物出資換取股票的方式進行金融工程操作，目的是在引入一批新參與者的同時，製造退出流動性；並輔以成本極低、鎖倉條件極為有利的私募輪。
這些機制使得內部人可以在極其有限的買盤壓力下大量出貨，導致散戶在股票與代幣兩個市場同時被快速抽取價值。這種規模錯配在某些激進的 DAT 方案中尤為明顯 —— 部分公司試圖募集的資金規模，遠遠超過其公開市場上的市值本身。
2026 年的投資主線
結論一：非對稱收益將出現在應用層
新一代山寨 Layer1 所享有的「貨幣溢價時代」正在走向終結。歷史上，這一溢價主要由「胖協議理論（Fat Protocol Thesis）」與「貨幣性（Moneyness）」敘事所支撐 —— 即認為基礎設施會不成比例地捕獲價值，且其代幣最終會演化為全球性的價值儲備資產。
然而，市場已經圍繞 BTC、ETH、SOL 等主流資產以及穩定幣完成了這一貨幣職能的整合，新 Layer1 的「貨幣性」想像空間已被徹底剝離。
Odaily註：各年度 TGE 的 Layer1 代幣歷史最高完全稀釋估值（ATH FDV）統計。
隨著「貨幣性」護城河的消失，曾經賦予新公鏈動輒數十億美元估值的社會共識正在瓦解。自 2020 年以來，山寨 Layer1 的歷史最高 FDV 呈現出明確的結構性下行趨勢，這強烈表明貨幣溢價正在持續消退。
此外，當前仍然存在的估值「底部」在很大程度上是人為製造的：近幾年不少 Layer1 透過固定價格 ICO或直接在 CEX 上市的方式啟動，由團隊人為設定初始價格。若這些資產在上線時被迫接受真正的價格發現，我們認為其估值大概率無法接近過往週期的歷史平均水平。
這一估值坍塌趨勢還在被既有公鏈的慣性優勢進一步放大。成熟生態已經擁有大量「黏性應用」，將用戶牢牢鎖定，為新進入的山寨 Layer1 形成了極高的進入壁壘。
從數據上看，自 2022 年以來，約 70–80% 的 DEX 交易量與 TVL 始終集中在三條鏈上。其中，以太坊始終佔據一席之地，另外兩個位置則在不同週期中輪換。對新進入者而言，打破這一寡頭結構幾乎是一場逆風之戰，歷史經驗表明，大多數項目最終都無法獲得長期席位。
Odaily註：ETH、SOL 與 BNB 的應用收入 / 鏈層收入對比。
我們認為，應用代幣的重估已經開始，其核心驅動力來自 Layer1 代幣與底層應用之間價值捕獲能力的顯著背離。如上圖所示，在過去兩年中，應用層收入與基礎設施收入出現明顯脫鉤：ETH 與 SOL 生態中的應用收入增長高達 200–300 倍。
儘管如此，應用的市值仍然僅為其所在 L1 市值的一小部分。隨著市場逐步成熟，我們預計這種錯配將透過資本從高估的基礎設施資產輪動至具備真實收入的應用而得到修正。
結論二：中期選舉將塑造高波動環境
川普政府當前的政策重心，顯然放在確保 2026 年中期選舉的勝利上，整體政策設計偏向於支撐短期經濟動能。《One Big Beautiful Bill Act（OBBBA）》透過赤字融資拉動需求，在邊際上提高了通脹再膨脹（reflation）環境出現的機率。對數位資產
