Messari 的 2026 年加密貨幣論題：權力鬥爭、穩定幣和懷疑主義（二）
- 核心觀點：Messari報告揭示以太坊面臨經濟價值流失危機。
- 關鍵要素：
- 坎昆升級後，以太坊主網交易費和ETH銷毀量銳減。
- 收益型穩定幣（如USDe）正挑戰傳統穩定幣模式。
- 報告預測準確率較高，但需保持批判性看待。
- 市場影響：或重塑L1競爭格局與穩定幣市場結構。
- 時效性標註：中期影響。
在第一部分中，我重點討論了梅薩里圍繞 L1 估值陷阱、鏈式抽象、人工智慧代理、衍生品和 DePIN 的結構性論點。在第二部分中，討論將從增長敘事轉向內部緊張在加密貨幣系統內部——特別是以太坊的定位、穩定幣的演變，以及在閱讀機構出品的研究報告時保持懷疑態度的重要性。
這些章節與其說是關於資本的去向，不如說是關於資本的去向。想要還要進一步探討價值獲取在哪些方面悄然流失，以及為什麼一些長期存在的假設可能不再成立。
以太坊的身份危機
報告中最引人注目的部分之一是梅薩里對以太坊戰略困境的深入探討。報告提出了一個發人深省的問題：以太坊是否正在逐漸淪為其自身二層生態系統的「結算垃圾場」？
要理解這種擔憂，背景很重要。
以太坊坎昆升級和 EIP-4844 引入了 Blob，大幅降低了 L2 層的資料可用性成本。從用戶和可擴展性的角度來看，這次升級非常成功。交易費用下降，Rollup 的運行成本也顯著降低。
然而，這些經濟方面的負面影響對以太坊本身來說卻遠非那麼有利。
在 Blob 出現之前，像 Uniswap 這樣的應用需要用戶直接在以太坊主網上進行交易，消耗 ETH 並參與手續費銷毀。升級後，大部分此類交易活動遷移到了 L2 層，例如……根據其中手續費是在匯總層級收取的。以太坊仍然會收到結算費，但只有以前收取的一小部分。
因此，以太坊的 Gas 消耗量下降，ETH 銷毀速度放緩，到 2025 年，該資產將從通縮型資產轉變為通脹型資產。這並非僅僅是技術上的註腳——它直接影響著以太坊的貨幣敘事。
Messari 認為，除非以太坊能夠通過共享序列器、主網執行升級或某種形式的原生分片等機制來恢復其經濟引力，否則其估值將越來越依賴於「數位黃金」的說法。
而在這場競爭中，以太坊面臨著結構性劣勢。作為一種貨幣資產，它無法在競爭中勝出。比特幣以太坊的成敗取決於其簡潔性、不可篡改性和品牌清晰度。如果執行層相關性無法恢復，以太坊將面臨被比特幣的貨幣主導地位和 L2 服務的應用主導地位擠壓的風險。
收益型穩定幣與影子銀行的轉變
報告的另一個主要主題是穩定幣從被動結算工具向主動收益工具的轉變。
Messari 預測，產生利息的穩定幣將日益蠶食加密貨幣的市場份額。系繩原因很簡單：機構不再願意為了持有沒有收益的美元而放棄 5% 的無風險收益率。
該報告引入了「無風險收益提取」的概念。歷史上，USDT 持有者實際上是將收益拱手讓給了 Tether，而 Tether 則將儲備金進行再投資，每年攫取數十億美元的利潤。在高利率環境下，這種低效現象變得顯而易見，不容忽視。
協議埃西娜這直接挑戰了這種模式。Ethena 將流動性質押代幣與 delta 中性對沖策略相結合，將底層收益分配給穩定幣持有者。重要的是，USDe 於 2025 年在主要中心化交易所上市，這賦予了它真正的結算功能，而不僅僅是 DeFi 組合性。
然而，梅薩里並沒有忽視這些風險。
由於 USDe 是一種由衍生品對沖支援的合成穩定幣，因此在極端市場情況下存在結構性脫錨風險。其收益主要來源於兩個方面：LST 的質押獎勵和永續期貨交易者支付的資金費率。
在牛市中，多頭交易者補貼了整個體系，使得 USDE 持有者能夠「收取租金」。在長期熊市中，資金流向逆轉，體系必須付費維持對沖。因此，收益率是週期性的，而非固定的。
Messari 的樂觀態度隱含地假設了槓桿需求將持續存在以及比特幣市場環境將保持良好態勢。LST 溢價走勢是一個值得關注的指標；持續的扭曲往往預示著表面之下的壓力正在上升。
回測與健康的懷疑態度
儘管梅薩里的研究具有深度和歷史準確性，但不應將其視為絕對真理。
作為一家與機構利益相關的研究平台，Messari 不可避免地會反映出投資組合的風險敞口和策略偏好。該報告始終保持樂觀的基調。索拉納例如，其持倉與其披露的持倉高度一致。這並不否定該論點，但確實需要保持批判性的距離。
為了驗證這一點，我利用人工智慧輔助分析對 Messari 近年來的主要預測進行了回測。
結果喜憂參半，但頗具啟發意義。2023 年末，Messari 預測 Solana 是唯一能夠真正挑戰以太坊的 L1 代幣，這一預測被證明非常準確，SOL 的價格從 20 美元左右飆升至 2024 年的 200 美元以上。其對以太坊相對看跌的立場也得到了驗證，ETH/BTC 價格在 2025 年持續走弱。
關於 DePIN 的預測部分正確。像 Render 和 Helium 這樣的大型專案表現良好，但許多規模較小的專案最終失敗了。穩定幣的預測則更為準確，收益型穩定幣有望成為 2025 年增長最穩定的領域之一。
總體而言，命中率很高——但並不完美。
這進一步強調了一個更廣泛的觀點：梅薩里報告的最佳解讀方式是……方向羅盤而不是交易手冊。它們擅長及早識別結構性轉變，但它們沒有考慮到流動性時機、敘事衰減或散戶驅動的反射性。
以太坊的身份危機
報告中最引人注目的部分之一是梅薩里對以太坊戰略困境的深入探討。報告提出了一個發人深省的問題：以太坊是否正在逐漸淪為其自身二層生態系統的「結算垃圾場」？
要理解這種擔憂，背景很重要。
以太坊坎昆升級和 EIP-4844 引入了 Blob，大幅降低了 L2 層的資料可用性成本。從用戶和可擴展性的角度來看，這次升級非常成功。交易費用下降，Rollup 的運行成本也顯著降低。
然而，這些經濟方面的負面影響對以太坊本身來說卻遠非那麼有利。
在 Blob 出現之前，像 Uniswap 這樣的應用需要用戶直接在以太坊主網上進行交易，消耗 ETH 並參與手續費銷毀。升級後，大部分此類交易活動遷移到了 L2 層，例如……根據其中手續費是在匯總層級收取的。以太坊仍然會收到結算費，但只有以前收取的一小部分。
因此，以太坊的 Gas 消耗量下降，ETH 銷毀速度放緩，到 2025 年，該資產將從通縮型資產轉變為通脹型資產。這並非僅僅是技術上的註腳——它直接影響著以太坊的貨幣敘事。
Messari 認為，除非以太坊能夠通過共享序列器、主網執行升級或某種形式的原生分片等機制來恢復其經濟引力，否則其估值將越來越依賴於「數位黃金」的說法。
而在這場競爭中，以太坊面臨著結構性劣勢。作為一種貨幣資產，它無法在競爭中勝出。比特幣以太坊的成敗取決於其簡潔性、不可篡改性和品牌清晰度。如果執行層相關性無法恢復，以太坊將面臨被比特幣的貨幣主導地位和 L2 服務的應用主導地位擠壓的風險。
收益型穩定幣與影子銀行的轉變
報告的另一個主要主題是穩定幣從被動結算工具向主動收益工具的轉變。
Messari 預測，產生利息的穩定幣將日益蠶食加密貨幣的市場份額。系繩原因很簡單：機構不再願意為了持有沒有收益的美元而放棄 5% 的無風險收益率。
該報告引入了「無風險收益提取」的概念。歷史上，USDT 持有者實際上是將收益拱手讓給了 Tether，而 Tether 則將儲備金進行再投資，每年攫取數十億美元的利潤。在高利率環境下，這種低效現象變得顯而易見，不容忽視。
協議埃西娜這直接挑戰了這種模式。Ethena 將流動性質押代幣與 delta 中性對沖策略相結合，將底層收益分配給穩定幣持有者。重要的是，USDe 於 2025 年在主要中心化交易所上市，這賦予了它真正的結算功能，而不僅僅是 DeFi 組合性。
然而，梅薩里並沒有忽視這些風險。
由於 USDe 是一種由衍生品對沖支援的合成穩定幣，因此在極端市場情況下存在結構性脫錨風險。其收益主要來源於兩個方面：LST 的質押獎勵和永續期貨交易者支付的資金費率。
在牛市中，多頭交易者補貼了整個體系，使得 USDE 持有者能夠「收取租金」。在長期熊市中，資金流向逆轉，體系必須付費維持對沖。因此，收益率是週期性的，而非固定的。
Messari 的樂觀態度隱含地假設了槓桿需求將持續存在以及比特幣市場環境將保持良好態勢。LST 溢價走勢是一個值得關注的指標；持續的扭曲往往預示著表面之下的壓力正在上升。
回測與健康的懷疑態度
儘管梅薩里的研究具有深度和歷史準確性，但不應將其視為絕對真理。
作為一家與機構利益相關的研究平台，Messari 不可避免地會反映出投資組合的風險敞口和策略偏好。該報告始終保持樂觀的基調。索拉納例如，其持倉與其披露的持倉高度一致。這並不否定該論點，但確實需要保持批判性的距離。
為了驗證這一點，我利用人工智慧輔助分析對 Messari 近年來的主要預測進行了回測。
結果喜憂參半，但頗具啟發意義。2023 年末，Messari 預測 Solana 是唯一能夠真正挑戰以太坊的 L1 代幣，這一預測被證明非常準確，SOL 的價格從 20 美元左右飆升至 2024 年的 200 美元以上。其對以太坊相對看跌的立場也得到了驗證，ETH/BTC 價格在 2025 年持續走弱。
關於 DePIN 的預測部分正確。像 Render 和 Helium 這樣的大型專案表現良好，但許多規模較小的專案最終失敗了。穩定幣的預測則更為準確，收益型穩定幣有望成為 2025 年增長最穩定的領域之一。
總體而言，命中率很高——但並不完美。
這進一步強調了一個更廣泛的觀點：梅薩里報告的最佳解讀方式是……方向羅盤而不是交易手冊。它們擅長及早識別結構性轉變，但它們沒有考慮到流動性時機、敘事衰減或散戶驅動的反射性。
