Hyperliquid十字路口：跟隨Robinhood，還是延續納斯達克經濟典範？

原文作者：shaunda devens

原文編譯：Saoirse，Foresight News

Hyperliquid 的永續合約清算規模已達納斯達克級別，但經濟效益未能與之匹配。過去30 天，該平台清算的永續合約名義價值達2,056 億美元（按季度換算，年化規模為6,170 億美元），但手續費收入僅8,030 萬美元，費率約為3.9 個基點。

其獲利模式類似「批發式交易場所」。

相較之下，Coinbase 在2025 年第三季報告的交易量為2,950 億美元，交易收入達10.46 億美元，隱含手續費率為35.5 個基點。 Robinhood 在加密貨幣業務上則展現出類似的「零售式獲利模式」：800 億美元加密貨幣名目交易量帶來2.68 億美元加密貨幣交易收入，隱含手續費率為33.5 個基點；同時，該平台2025 年第三季的股票名目交易量為6,470 億美元。

兩者的差距不僅體現在費率上—— 零售平台的獲利管道更為多元。 2025 年第三季度，Robinhood 的交易相關收入為7.3 億美元，此外還獲得4.56 億美元淨利息收入和8,800 萬美元其他收入（主要來自Gold 訂閱服務）。反觀Hyperliquid，目前仍高度依賴交易手續費，且在協議層面，其手續費率從結構上看始終維持在個位數基點水平。

這種差異本質上是「定位不同」所致：Coinbase 與Robinhood 屬於「經紀商/ 分銷型企業」，透過資產負債表和訂閱服務實現盈利；而Hyperliquid 更接近「交易所層級」。在傳統的市場結構中，利潤池正是在這兩個層面進行分配。

經紀交易商與交易所模式的分野

傳統金融（TradFi）的核心差異在於「分銷端」與「市場端」的分離。 Robinhood、Coinbase 等零售平台處於「分銷層」，佔據高毛利領域；納斯達克等交易所則處於「市場層」—— 在這一層面，定價權從結構上受到限制，交易執行環節的競爭逐漸趨向「大宗商品化經濟模式」（即利潤空間被大幅壓縮）。

1.經紀交易商= 分銷+ 客戶資產負債表

經紀交易商掌控客戶關係。大多數用戶不會直接對接納斯達克，而是透過經紀商進入市場：經紀商負責開戶、資產託管、保證金/ 風險管控、客戶支援及稅務文件處理，再將訂單路由至具體交易場所。這種「客戶關係所有權」帶來了交易以外的獲利空間：

• 資金餘額相關：現金歸集利差、融資融券利息、證券借貸收益；
• 服務包裝：訂閱服務、捆綁產品、銀行卡服務/ 諮詢服務；
• 訂單路由經濟：經紀商掌控交易流量，可在路由鏈條中嵌入支付分成或收益共享機制。

這正是經紀商獲利能超越交易場所的核心原因：利潤池集中在「分銷端」與「資金餘額端」。

2、交易所= 訂單匹配+ 規則體系+ 基礎設施，手續費率受上限約束

交易所負責營運交易場所，核心功能包括訂單匹配、制定市場規則、保障確定性執行及提供交易連結。其獲利來源包括：

• 交易手續費（在高流動性產品中，手續費因競爭而持續壓低）；
• 返傭/ 流動性獎勵計畫（為吸引流動性，往往需將大部分公開手續費退還給做市商）；
• 市場數據服務、交易連接/ 伺服器託管服務；
• 上市服務及指數授權費。

Robinhood 的訂單路由模式清楚地體現了這個架構：經紀商（Robinhood Securities）掌控用戶，將訂單路由至第三方市場中心，路由環節的收益在鏈條中共享。其中，「分銷層」是高毛利環節－ 它掌控用戶獲取，並圍繞交易執行開發多元獲利管道（如訂單流付費、融資業務、證券借貸、訂閱服務）。

納斯達克則屬於「低毛利層」：其核心產品是「大宗商品化的交易執行」與「訂單隊列接入權」，定價權從機制上受到三重約束—— 為吸引流動性需向做市商返還手續費、監管對接入費設定上限、訂單路由具有高度彈性（用戶可輕易轉向其他平台）。

從納斯達克的揭露數據可見，其股票業務的「隱含淨現金收益」僅為每股0.001 美元等級（即千分之一美元/ 股）。

低毛利的策略影響也體現在納斯達克的收入結構：2024 年，「市場服務」收入為10.2 億美元，在總營收46.49 億美元中佔比僅22%；而這一比例在2014 年為39.4%，2019 年為35%——而這一比例在2014 年為39.4%，2019 年為35%——而這一比例在2014 年為39.4%，2019 年為35%——而這一比例在2014 年為39.4%，2019 年為35%——這一比例顯示出「可行」的數據從「市場執行」。

定位「市場層」的Hyperliquid

Hyperliquid 4 個基點的實際手續費率，與其「主動選擇市場層定位」的策略一致。該平台正建構「鏈上納斯達克」：透過高吞吐量的訂單匹配、保證金計算與清算技術棧（HyperCore），採用「做市商/ 吃單者」定價模式並提供做市商返傭—— 其核心優化方向是「交易執行品質」與「流動性共享」，而非「零售用戶獲利」。

此定位體現在兩個「類傳統金融」的分離設計上，而多數加密貨幣交易平台並未採用這類設計：

1、無許可經紀商/ 分銷層（Builder Codes）

「Builder Codes」允許第三方介面接取核心交易場所，並自主設定收費標準。其中，永續合約的第三方手續費上限為0.1%（10 個基點），現貨為1%，手續費可按訂單單獨設定—— 這一設計打造了「分銷競爭市場」，而非「單一APP 壟斷」。

2、無許可上市/ 產品層（HIP-3）

在傳統金融中，交易所掌控上市權限與產品創設權；而HIP-3 將此功能「外部化」：開發者可基於HyperCore 技術棧與API 部署永續合約，並自主定義與營運交易市場。從經濟角度來看，HIP-3 正式確立了「交易場所與產品方的收益共享機制」－ 現貨與HIP-3 永續合約的部署方，可獲得所部署資產交易手續費的50%。

「Builder Codes」已在分銷端取得成效：截至12 月中旬，約1/3 的用戶透過第三方前端交易，而非官方介面。

但這架構也為交易場所的手續費收入帶來了可預見的壓力：

1. 定價壓縮：多個前端共享相同後端流動性，競爭倒逼「綜合成本」降至最低；且手續費可依訂單調整，進一步推動定價向底線靠攏；
2. 獲利管道流失：前端掌控用戶開戶、服務包裝、訂閱及交易流程，佔據「經紀商層」的高毛利空間，而Hyperliquid 僅保留「交易場所層」的低毛利收入；
3. 策略路由風險：若前端發展為「跨平台訂單路由方」，Hyperliquid 將被迫陷入「批發式執行競爭」— 需透過降費或提高返傭來保住交易流量。

Hyperliquid 透過HIP-3 與Builder Codes，主動選擇了「低毛利市場層」定位，同時允許「高毛利經紀商層」在其之上形成。若前端持續擴張，它們將逐步掌控「用戶端定價」、「用戶留存管道」及「路由話語權」，長期來看會對Hyperliquid 的手續費率形成結構性壓力。

防禦分銷權，拓展非交易所獲利池

Hyperliquid 面臨的核心風險是「商品化陷阱」：若第三方前端能持續以低於官方介面的價格吸引用戶，並最終實現「跨平台路由」，該平台將被迫轉向「批發式執行經濟模式」（即利潤空間持續收窄）。

從近期的設計調整來看，Hyperliquid 正試圖規避這項結果，同時拓寬收入來源，不再侷限於交易手續費。

1.分銷防禦：維持官方界面的經濟競爭力

此前，Hyperliquid 曾提議「質押HYPE 代幣可享最高40% 手續費折扣」—— 這一設計本會讓第三方前端在結構上具備「比官方介面更低價」的可行性。取消該提案後，外部分銷管道失去了「定價低於官方介面」的直接補貼。同時，HIP-3 市場最初僅透過「開發者分銷」，未在官方前端展示；目前，這些市場已被納入官方前端的「嚴格列表」。這一系列動作傳遞出明確訊號：Hyperliquid 在「開發者層級」仍保留無許可特性，但不願在「核心分銷權」上妥協。

2、穩定幣USDH：從「交易盈利」轉向「資金池獲利」

推出USDH 的核心目的，是回收原本外流的「穩定幣儲備收益」。根據公開機制，儲備收益以50% 分配給Hyperliquid，50% 用於USDH 生態發展。此外，「USDH 交易市場享有手續費折扣」的設計進一步強化了這一邏輯：Hyperliquid 願意以「單筆交易利潤壓縮」為代價，換取「更大規模、更穩定的資金池盈利」—— 本質上是新增了「類年金收入流」，其增長可依托「貨幣基數」（而非僅依賴交易量）。

3、組合保證金：引入「機構經紀式融資經濟」

「組合保證金」機制將現貨與永續合約的保證金計算統一，允許風險敞口對沖，同時引入「原生借貸循環」。 Hyperliquid 會收取「借款人利息的10%」—— 這項設計讓協議的經濟模型逐漸與「槓桿使用率」和「利率」掛鉤，更接近「經紀商/ 機構經紀」的獲利邏輯，而非純交易所模式。

Hyperliquid 邁向經紀商經濟模式的路徑

Hyperliquid 的交易吞吐量已達「主流交易場所層級」，但獲利模式仍停留在「市場層」：名目交易量龐大，但實際手續費率僅為個位數基點。與Coinbase、Robinhood 的差距具有結構性：零售平台處於「經紀商層」，掌控用戶關係與資金餘額，透過「融資、閒置資金、訂閱」等多元盈利池實現高毛利；純交易場所則以「交易執行為核心產品」，而由於流動性競爭與路由彈性，「交易執行」必然走向商品化，利潤將持續壓縮—— 納斯達克中這一典型的原始利潤。

Hyperliquid 初期深度契合「交易場所原型」：透過分離「分銷（Builder Codes）」與「產品創設（HIP-3）」，快速推動生態擴張與市場覆蓋。但這架構的代價是「經濟利益外溢」：若第三方前端掌控「綜合定價」與「跨平台路由權」，Hyperliquid 將面臨「淪為批發式通道，以低毛利清算交易流量」的風險。

不過，近期動作表明，該平台正有意識地轉向「防禦分銷權」與「拓寬收入結構」（不再依賴交易手續費）。例如，不再補貼「外部前端低價競爭」、將HIP-3 市場納入官方前端、新增「資產負債表式獲利池」等。 USDH 的推出，是將「儲備收益」納入生態的典型案例（含50% 分成與手續費折扣）；組合保證金則透過「收取10% 借款人利息”，引入了「融資經濟」。

目前，Hyperliquid 正逐步走向「混合模式」：以「交易執行通道」為基礎，疊加「分銷防禦」與「資金池驅動的獲利池」。這項轉型既降低了「陷入批發式低毛利陷阱」的風險，又在不放棄「統一執行與清算核心優勢」的前提下，向「經紀商式收入結構」靠攏。

展望2026 年，Hyperliquid 面臨的核心問題是：如何在不打破「外包友善模式」的前提下，邁向「經紀商式經濟」？ USDH 是最直接的測試案例—— 目前其供應量約為1 億美元，這一規模表明：若平台不掌控「分銷權」，「外包發行」的擴張速度將十分緩慢。而更明顯的替代方案本應是「官方介面預設」，例如將約40 億美元的USDC 基礎資金自動轉化為原生穩定幣（類似幣安將USDC 自動轉化為BUSD 的模式）。

若Hyperliquid 希望獲取「經紀商級獲利池」，就必須採取「經紀商式行動」：加強控制權、深化自營產品與官方介面的整合、明確與生態團隊的邊界（避免在「分銷權」與「資金餘額」上形成內耗）。