從a16z的亞洲潰退開始聊下VC帝國的黃昏與新王

星球君的朋友们

Odaily资深作者

2025-12-15 07:09

本文約5898字，閱讀全文需要約9分鐘

市場正在懲罰VC模式。

AI總結

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核心观点：a16z战略转向合规套利，背离加密精神。
关键要素：
1. 投资Kalshi依赖监管壁垒，牺牲资本效率。
2. 押注RWA流动性差，实际DeFi利用率低。
3. VC高估值项目遭市场抛弃，公平启动模式崛起。
市场影响：加剧行业路线分化，挑战传统VC模式。
时效性标注：中期影响

原文作者：Anita（X： @anitahityou ）

2025 年12 月10 日，a16z Crypto 宣佈在首爾設立辦公室。通稿稱其為“進攻”，但如果你再深入一點，看到a16z 極度依賴流動性退出，監管負債激增等，就會知道這可能是a16z 的一次“逃亡”。

美國長臂管轄已將Crypto 逼入死角。

SEC 對Uniswap Labs 的持續訴訟和對DeFi 前端的大規模封鎖，使得矽穀不再是創新的溫床，而是合規的牢籠。相較之下，Paradigm 早在兩年前就在新加坡建立了影子網絡，Binance 更是從未離開過亞洲主場。

2011 年Marc Andreessen 寫下矽谷聖經，高喊「Code is Law」、「Software is eating the world」的極客基金已死，取而代之的，是一個精於算計、只投「監管套利盤」的傳統資管巨頭。

一、預測市場：合規的高價賭場與流動性割裂

Kalshi 的勝利不是技術的勝利，而是特許經營權（Franchise）的勝利。代價是使用者必須忍受極低的資本效率。

a16z 押注Kalshi，本質上是在做多監管壁壘。但合規是有價格的，這個價格由用戶支付。

1. 點差（Spread）即正義

如果你對比Kalshi（合規）和Polymarket（離岸）的訂單簿，會發現明顯的結構性差異。

Bid-Ask Spread (買賣點差): Polymarket：在熱門市場的活躍時段，典型點差多在約1%–3% 區間，極高流動性盤口有時可壓縮到接近1%，冷門或非活躍時段的點差會顯著放寬（依賴AMM + 高頻套利參與者）。 Kalshi：在宏觀和選舉等熱門市場，常見點差大致落在2%–5% 區間，小眾合約更寬，整體比Polymarket 略高，部分反映出在受監管環境下由指定/專業做市商承擔流動性與合規成本的結構。
Kalshi 的流動性是由機構硬造出來的，而非有機生成的。對於散戶而言，你在Kalshi 上每交易一筆，實際上都在向「合規成本」繳納隱形稅。
公開資料裡，Kalshi 自己承認：平台多數參與者是散戶（advanced retail），但也有專門的做市實體（例如Kalshi Trading，以及後續引入的專業機構做市商）。為了讓市場“好用”，必須有人24 小時掛單、不斷報買賣/賣價、接散戶單，這部分典型由專業做市商或關聯方承擔，而不是散戶自然形成。 Susquehanna 等被點名為早期的機構做市商案例。

2. 數據的圍牆花園

a16z 在介紹Kalshi 時，把它定位為現實世界事件的價格發現與對沖基礎設施，有點類似「受監管的預言機層」；從作者視角看，把一個中心化、牌照化的交易所稱為「Oracle 2.0」在概念上是混淆預言機與交易所職能，因此比嚴格而不是敘事上的包裝，升級而不是嚴格的「預言機」。

Polymarket 的API 是開放的，任何DeFi 協定都可以呼叫其賠率資料來建立衍生性商品。但Kalshi 的數據是封閉的，它試圖將其數據作為SaaS 服務出售給Bloomberg 和傳統對沖基金。

這不是Web3 的開放互通性，這是Web2 的資料壟斷模式。 a16z 並沒有在投資Crypto，它只是在投資一家用區塊鏈記帳的CME。

二、RWA：由不可組合性導致的殖利率陷阱

RWA 是DeFi 世界的「死重資產」（Dead Weight Assets）。它看起來很美，但在鏈上幾乎無法流動。

a16z 在《State of Crypto 2025》中指出“鏈上RWA 規模已達十億級乃至十十億美元”，但幾乎不討論這些資產在鏈上的周轉率（Asset Velocity）、利用率和真正被DeFi 調用的程度，這會給讀者一種“規模很大”的印象，卻弱化了這個關鍵維度。

1. 抵押品困境

為什麼MakerDAO 也不敢全倉RWA？ MakerDAO 在近幾年確實大幅提高了RWA（包括國債、銀行存款等）在抵押池中的比重，但治理上始終對單類RWA 設定上限，並強調分散化和對手方風險管理，這說明主流DeFi 協議並不認為可以無限制地用鏈下資產替代鏈上原生抵押品。

RWA 的最大問題在於清算的非即時性（T+1/T+2）。

ETH / WBTC: 7x24 小時交易，清算耗時< 12 秒（Block time）。 LTV (Loan-to-Value) 可達80%+。 Tokenized T-Bills (Ondo/BlackRock): 週末休市，銀行假期休市。若週末發生黑天鵝，鏈上協議無法變現抵押品。 LTV 僅被限制在50%-60% 或需經許可的對手方。

2. 真實數據：閒置率驚人

根據多個2025 年RWA 數據報告和Dune 儀表板的綜合估算，目前鏈上的RWA 規模大致處於十十億到數十億美元TVL 的區間（取決於是否把穩定幣等納入口徑），而真正進入DeFi 借貸、結構化產品和衍生品協議等「高週轉場景」的RWA 只佔其中的一小部分，一般估計甚至更低。

已發行RWA 總量: ~$53B
實際進入DeFi 借貸/衍生性商品協議的RWA: <$3.5B (僅佔6.6%)
這意味著，絕大多數RWA 資產目前的主流用法仍然是「代幣化存款/票據」——靜靜地躺在鏈上或託管錢包裡賺票據，而不是在開放金融系統中被多層組合和再利用，資產週轉率（Asset Velocity）遠低於鏈上原生抵押品。它們在很大程度上還沒有被真正“金融化”，也未形成顯著的信用與流動性乘數效應。號
在這樣的現實基礎上，「RWA 與DeFi 深度融合、釋放乘數效應」的敘事更多還是前瞻性願景而非既成事實；從結構上看，當前主流RWA 模式往往把美元主權、傳統金融的時間表和合規限制引入鏈上，但對無許可、可組合的開放金融支持有限，更像是「把美元資產數位化引入鏈上，而不是搬到區塊上」鏈上」的全部優勢。

三、a16z vs. Paradigm

a16z 試圖成為“政府的代理人”，而Paradigm 試圖成為“代碼的代理人”。

a16z 和Paradigm 的alpha 生成邏輯在某種程度上已走向解耦，前者更依賴政策與關係網絡，後者強調技術深度與基礎設施創新

a16z 的劇本：政治資本(Political Capital) 支出結構：巨額資金用於華盛頓遊說、法律顧問、媒體控制。護城河：牌照與關係。他們投資的項目（如Worldcoin, Kalshi）通常需要極強的政府關係才能存活。弱點：一旦監管風向突變（如SEC 主席換屆），其護城河可能一夕崩塌。
Paradigm 的劇本：技術資本(Technical Capital) 支出結構：內部擁有頂級的研究團隊（Reth, Foundry 開發者）。護城河：機制設計與程式碼效率。他們投資的專案（如Monad, Flashbots）著眼於解決底層的吞吐量和MEV 問題。優點：無論政策如何變化，高效能的交易需求永遠存在。

a16z 就像是東印度公司，依靠特許權和貿易壟斷獲利；Paradigm 就像是TCP/IP 協議，依靠成為底層標準獲利。

在2025 年的去中心化浪潮反撲中，東印度公司的船隊顯得笨重且易受攻擊，而協議層則無所不在。

四、散戶掀桌子，VC 不管用了

散戶終於意識到，他們不是用戶，而是退出流動性（Exit Liquidity）。於是，他們掀桌子了。

2025 年最大的黑天鵝不是宏觀經濟，而是 VC 與散戶的估值倒掛徹底破裂。

1. 估值倒掛：FDV 的騙局

我們比較2025 年頭部VC-backed L2 與Fair Launch perp DEX 的財務比率，這比任何言語都更具說服力。

典型VC-Backed L2 項目（如頭部Optimistic Rollup 或類似）：
FDV（全流通市值）：約$10–20 Billion（目前頭部L2 市值區間）
Monthly Revenue：約$200k–$1M（鏈上費用收入，扣除sequencer 成本後）
Price-to-Sales (P/S) Ratio：約1000x–5000x
Tokenomics：流通率通常5–15%，剩餘85–95% 鎖定（多為VC/團隊份額，未來2–4 年線性或cliff 釋放）
Hyperliquid FDV：約$3–5 Billion（2025 年中典型市值）
Monthly Revenue：約$30–50 Million（交易手續費主導，高週轉）
Price-to-Sales (P/S) Ratio：約6x–10x
Tokenomics：接近100% 全流通，無預挖VC 份額，無解鎖拋壓

2. 拒絕接盤

2025 年Q3，Binance 等CEX 上線的高FDV VC-backed 新幣，在開盤後3 個月內普遍大幅回調，多數跌幅超過30–50%（部分極端案例達70–90%）。同期，鏈上Fair Launch 專案（如Hyperliquid 生態、部分實用型Meme）整體表現強勁，平均漲幅在50–150% 區間，頭部專案甚至實現3–5 倍回報。號

市場確實在懲罰高FDV、低流通、VC 解鎖壓力的項目模式。那種「機構低價進場、散戶高位接盤」的傳統遊戲正在失效。 a16z 等機構仍試圖以精美的研報和合規敘事維持估值泡沫，但Hyperliquid 等Fair Launch 計畫的崛起證明：當產品力夠強、tokenomics 公平時，根本不需要VC 背書也能主導市場。

市場正在懲罰VC 模式。

那種「機構$0.01 進場，散戶$1.00 接盤」的遊戲結束了。 a16z 仍然試圖用光鮮的研報和合規背書來維持這個泡沫，但Hyperliquid 的崛起證明了：當產品足夠好時，你根本不需要VC。

2025 年的加密版圖，不是簡單的“東方vs 西方”，而是“特權vs 自由”。

a16z 正在首爾建造一條護城河，試圖將加密世界改造成一個合規的、可控的、低效率的「鏈上納斯達克」。

而Paradigm 和Hyperliquid 正在城牆外，用程式碼和數學建構一個野蠻生長、高效率、甚至帶有危險氣息的「自由市場」。

對於投資者而言，選擇只有一次：你是想在a16z 的圍牆花園裡，賺取扣除合規成本後的微薄收益？還是敢於跨出城牆，在真實的荒原上，博取屬於勇者的Alpha？

參考：

https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

- "Kalshi Wins CFTC Approval..." (2025-08-18)

https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

- "Trading Fees" (2025-12-08)

https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/