川普重塑聯準會權力版圖：未來半年比特幣走勢的關鍵變量

今晚，將迎來聯準會今年最受關注的降息決議。

市場普遍押注降息幾乎板上釘釘。但真正決定未來幾個月風險資產走勢的，並不是再降25 個基點，而是一個更關鍵的變數：聯準會是否將重新向市場注入流動性。

因此這次，華爾街盯著的不是利率，而是資產負債表。

根據美國銀行、先鋒領航、PineBridge 等機構的預期，聯準會可能在本周宣布，從明年1 月起啟動每月450 億美元的短債購買計劃，作為新一輪的「儲備金管理作業」。換言之，這意味著聯準會可能正在悄悄重啟一個「變相擴表」的時代，讓市場在降息前就提前進入流動性寬鬆。

但真正令市場緊張的，是這一幕發生的背景──美國正步入一個前所未有的貨幣權力重建期。

川普正在用一種遠比所有人預期更快、更深、更徹底的方式接管聯準會。不只是換掉主席，而是重新劃定貨幣體系的權力邊界，將長期利率、流動性與資產負債表的主導權，從聯準會手中收回財政部。過去幾十年被當作「制度鐵律」的央行獨立性，正被悄悄鬆動。

這也是為什麼，從聯準會的降息預期到ETF 的資金變動，從MicroStrategy 和Tom Lee 的逆勢加倉等等，所有看似分散的事件，其實都在收斂到同一個底層邏輯：美國正迎來一個「財政主導的貨幣時代」。

而這些，對加密市場會有哪些影響？

微策略們發力了

在過去兩週，整個市場幾乎都在討論同一個問題：微策略到底會不會扛不住這一輪下跌？看空者已模擬了多種這家公司「倒下的過程」。

但Saylor 顯然不這麼想。

上週微策略增持了約9.63 億美元的比特幣，確切地說，是10,624 枚BTC。這是他近幾個月來最大的買入，規模甚至超過他過去三個月的總和。

要知道，市場原本一直猜測，當微策略的mNAV 接近1 時，微策略是否會被迫賣幣以避免系統性風險。結果行情一腳踩到幾乎1 的位置，他不但沒賣，還反手加倉，幅度還如此之大。

同時，ETH 陣營這邊也上演了一幕同樣精彩的逆勢操作。 Tom Lee 旗下的BitMine，在ETH 價格暴跌、公司市值回調60% 的情況下居然還能持續敲ATM，籌到大量現金，並在上週一口氣買入4.29 億美元的ETH，把持倉推到120 億美元規模。

即使BMNR 股價從高點回檔了超過60%，團隊仍能持續敲ATM（增發機制）籌到錢，持續買買買。

CoinDesk 分析師James Van Straten 在X 上評價得更直白：「MSTR 一周能融資10 億美元，而在2020 年，他們需要四個月才能做到同樣的規模。指數級趨勢仍在繼續。」

如果站在市值影響力來看，Tom Lee 的動作甚至比Saylor 更「重」。 BTC 是ETH 市值的五倍，因此Tom Lee 的4.29 億美元買單，相當於Saylor 買入10 億美元BTC 在權重上的「兩倍衝擊」。

難怪ETH/BTC 比率開始反彈，擺脫三個月下行趨勢。歷史重複過無數次：每當ETH 領先回暖，市場就會進入一個短暫但猛烈的「山寨反彈窗口」。

BitMine 現在手握10 億美元現金，而ETH 的回檔區間剛好是他大幅攤低成本的最佳位置。在一個資金面普遍緊張的市場裡，擁有能持續開火的機構，本身就是價格結構的一部分。

ETF 並非外逃，而是套利盤的暫時撤退

表面上看，過去兩個月比特幣ETF 流出近40 億美元，價格從12.5 萬跌到8 萬，讓市場迅速得出一個粗暴結論：機構撤退了，ETF 投資者恐慌了，牛市結構崩了。

但來自Amberdata 卻給了完全不同的解釋。

這些外流並不是「價值投資者跑了」，而是「槓桿套利基金被迫平倉」。最主要的來源，是一種叫做「基差交易（basis trade）」的結構化套利策略崩了。基金原本透過「買現貨/做空期貨」賺取穩定利差，但從10 月開始，年化基差從6.6% 掉到4.4%，93% 的時間低於損益平衡點，套利變成虧損，策略被迫拆解。

這才引發了ETF 賣出+ 期貨回補的「雙向動作」。

在傳統定義中，投降式拋售往往發生在連續下跌後的極端情緒環境中，市場恐慌達到頂點，投資者不再嘗試停損，而是徹底放棄所有持股。其典型特徵包括：幾乎所有發行商都出現大規模贖回、交易量飆升、賣盤不計成本湧出，並伴隨極端的情緒指標。但此次ETF 外流明顯不符合此模式。儘管整體出現淨流出，但資金的方向性並不一致：例如Fidelity 的FBTC 在整個期間仍保持持續流入，而BlackRock 的IBIT 甚至在淨流出最嚴重的階段依舊吸收了部分增量資金。這顯示出真正撤離的只是少數發行商，而非整個機構群。

更關鍵的證據來自外流的分佈。截至10 月1 日至11 月26 日的53 天內，Grayscale 旗下的基金貢獻了超過9 億美元的贖回，佔總流出的53%；21Shares 和Grayscale Mini 緊隨其後，加起來佔了近九成的贖回規模。相較之下，BlackRock 和Fidelity——市場最典型的機構配置管道——整體為淨流入。這與真正的「恐慌性機構撤退」完全不一致，反而更像是某種「局部事件」。

那麼，是哪一類機構在賣？答案是：做基差套利的大型基金。

所謂基差交易，本質是一種方向中性的套利結構：基金買入現貨比特幣（或ETF 份額），同時做空期貨，賺取期現差利率（contango yield）。這是一種低風險、低波動的策略，在期貨升水合理且資金成本可控時，會吸引大量機構資金參與。然而這個模式依賴一個前提：期貨價格必須持續高於現貨價格，且利差穩定。而從10 月開始，這個前提突然消失了。

根據Amberdata 的統計，30 天年化基差從6.63% 一路壓縮到4.46%，其中93% 的交易日低於套利所需的5% 損益平衡點。這意味著這類交易不再賺錢，甚至開始虧損，迫使基金不得不退出。基差的快速塌陷讓套利盤經歷了一次「系統性平倉」：他們必須賣掉ETF 持倉，同時買回先前做空的期貨，以關閉這筆套利交易。

從市場數據可以清楚地看到這一過程。比特幣永續合約的未平倉量在相同期間下降了37.7%，累計減少超過42 億美元，和基差變化的相關係數達到0.878，幾乎是同步動作。這種「ETF 賣出+ 空頭回補」的組合正是基差交易退出的典型路徑；ETF 流出規模的突然放大，並非價格恐慌驅動，而是套利機制崩塌的必然結果。

換句話說，過去兩個月的ETF 外流更像是「槓桿化搬磚盤的清算」，而不是「長期機構的撤退」。這是一種高度專業、結構化的交易解體，而非市場情緒崩盤所帶來的恐慌賣壓。

更值得關注的是：當這些套利盤被清理完畢後，剩下的資金結構反而變得更健康。目前ETF 持股仍維持約143 萬枚比特幣的高位，大部分份額來自配置型機構，而不是追逐利差的短期資金。隨著套利盤的槓桿對沖被移除，市場的整體槓桿率下降，波動性來源更少，價格行為會更加由「真正的買賣力量」驅動，而不是被迫的技術性操作綁架。

Amberdata 的研究主管Marshall 將此描述為「市場重置」：在套利盤撤退後，ETF 的新增資金更具方向性和長期性，市場的結構性雜音降低，後續行情將更反映真實需求。這意味著，雖然表面看起來是40 億美元的資金外流，但對市場本身而言，未必是壞事。相反，這也可能為下一波更健康的上漲打下基礎。

如果說Saylor 、Tom Lee 與ETF 的資金展現了微觀資金的態度，那麼宏觀層面正在發生的變化則更深，更劇烈。接下來的聖誕行情會不會來？如果要找答案，我們可能還得再看下宏觀層面。

川普「掌權」貨幣體系

過去幾十年，聯準會的獨立性被視為「制度鐵律」。貨幣權力屬於央行，而不是白宮。

但川普顯然不認同這一點。

越來越多的跡象顯示，川普團隊正在以一種遠比市場預期更快、更徹底的方式接管聯準會。不只是像徵性的「換一個鷹派主席」，而是全面重寫聯準會與財政部之間的權力分配、改變資產負債表機制、重新定義利率曲線的定價方式。

川普企圖在重構整個貨幣體系。

前紐約聯邦儲備銀行交易台主管Joseph Wang（長年研究聯準會操作體系）也明確提醒過：「市場明顯低估了川普掌控聯準會的決心，這種變化可能會把市場推向一個更高風險、更高波動的階段。」

從人事佈局、政策方向到技術細節，我們都能看到非常明確的痕跡。

最直觀的證據來自人事安排。川普陣營已經讓數名關鍵人物進入核心位置，包括Kevin Hassett（前白宮經濟顧問）、James Bessent（財政部重要決策者）、Dino Miran（財政政策智囊）以及Kevin Warsh（前聯準會理事）。這些人有一個共同特點：他們不是傳統的「央行派」，更不堅持央行獨立性。他們的目標十分明確：削弱聯準會對利率、長期資金成本、系統流動性的壟斷，把更多貨幣權力重新交回財政部。

最具象徵意義的一點是：外界普遍認為最適合接任聯準會主席的Bessent 最終選擇留在財政部。原因也很簡單：在新的權力結構中，財政部的位置比聯準會主席更能決定遊戲規則。

另一個重要線索來自期限溢價的變動。

對一般投資人來說，這個指標可能有點陌生，但它其實是市場判斷「誰在控制長期利率」最直接的訊號。最近，12 個月美債與10 年期公債的利差再次接近階段高點，而這一輪上升並不是因為經濟向好，也不是通膨抬頭，而是市場在重新評估：未來決定長期利率的，可能不是聯準會，而是財政部。

10 年期和12 個月期公債殖利率正在持續下行，意味著出市場強烈押注聯準會要降息，並且節奏將比之前預期的更快更多

SOFR（隔夜拆借融資利率）在9 月出現了斷崖式下滑，意味著美國貨幣市場利率突然塌陷，聯準會政策利率體係出現了顯著鬆動訊號

最初的利差上升是因為市場以為川普會上任後讓經濟「過熱」；後來當關稅和大規模財政刺激被市場吸收後，利差迅速回落。現在利差重新走高，反映的已經不是成長預期，而是對Hassett—Bessent 體系的不確定：如果未來財政部透過調整債務久期、增發短債、壓縮長債等方式來控制殖利率曲線，那麼傳統判斷長端利率的方法就會徹底失效。

更隱密但更關鍵的證據在於資產負債表制度。川普團隊頻繁批評現行的「充足儲備制度」（聯準會透過擴大資產負債表、向銀行體系提供準備金，使金融體系高度依賴央行）。但同時，他們又清楚知道：目前的準備金已經明顯偏緊，系統反而需要擴表才能維持穩定。

這種「反對擴表，卻又不得不擴充」的矛盾，其實是一種策略。他們以此作為理由，質疑聯準會的製度框架，推動把更多貨幣權力轉移回財政部。換句話說，他們不是要立即縮表，而是要用「資產負債表爭議」作為突破口，削弱聯準會的製度地位。

如果把這些動作拼在一起，我們會看到一個非常明確的方向：期限溢價被壓縮，美債久期被縮短，長端利率逐步失去獨立性；銀行可能被要求持有更多美債；政府資助機構可能被鼓勵加槓桿購買抵押債券；財政部可能透過增加短端債發行來影響整個收益率結構。過去由聯準會決定的關鍵價格，將逐漸被財政工具取代。

這樣導致的結果或許就是：黃金進入長期上升趨勢，股票在震盪後維持慢推結構，流動性因為財政擴張與回購機製而逐步改善。市場短期會顯得混亂，但這只是因為貨幣體系的權力邊界正在被重新劃線。

至於加密市場最關心的比特幣，它處在這場結構性變化的邊緣地帶，不是最直接的受益者，也不會成為主戰場。正面的一面是，流動性改善會給比特幣價格托底；但更長期的往1-2 年後的走勢來看，它仍然需要經歷一段再積累期，等待新貨幣體系的框架真正明朗。

美國正從「央行主導時代」走向「財政主導時代」。

在這套新框架裡，長期利率可能不再由聯準會決定，流動性更多來自財政部，央行的獨立性將被弱化，市場波動會更大，而風險資產也將迎來一個完全不同的定價體系。

當體系的底層正在被重寫時，所有價格都會表現得比平常更「無邏輯」。但這是舊秩序鬆動、新秩序到來的必經階段。

未來幾個月的行情，很可能就誕生在這種混沌裡。