連續4年虧損、HSK萎靡，HashKey逆勢IPO，資本市場會買單嗎？

原創｜Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）

作者｜Golem（ @web3_golem ）

12 月1 日，港交所文件顯示，香港持牌加密交易所HashKey 已通過上市聆訊，邁出上市關鍵一步。其IPO 由摩根大通、國泰君安國際等機構聯席保薦；上市後，公司控股股東將包括魯先生及相關投資實體，股東陣容中亦出現高榕創投、富達基金、美圖等知名機構。

HashKey 的上市被視為加密產業合規化進程的重要訊號，預計將推動香港數位資產生態吸引更多創業家。

然而，HashKey 本身的經營表現卻難言樂觀：招股書披露，2022 年至2025 年間公司連續四年虧損；截至2025 年6 月，註冊用戶僅約13.8 萬；平台週訪問量僅2203 次，不足幣安萬分之一；日交易量停留在百萬美元級別。此外，其平台幣HSK 已從高點下跌超過85%，社群中瀰漫著投資者的不滿情緒。

財務持續虧損、用戶成長乏力、平台幣市值縮水－面對這樣的HashKey，資本市場將會給出怎樣的估值？

不賺錢的交易所：HashKey 的規模困局

交易所常被稱為加密市場最賺錢的“賣水人”，但HashKey 顯然是個例外。儘管其毛利看似可觀－2022 年至2025 年上半年分別為1.255 億、1.954 億、5.325 億及1.845 億港元，但公司卻已連續四年深陷虧損，同期淨虧損分別達5.85 億、5.8 億、11.89 億港及5.067 億港。

HashKey 財務核心指標

造成HashKey 連年度虧損的主要原因是交易所直接業務以外的巨額支出，其中「研發開支」與「一般及行政開支」在2022-2025 年都是支出大頭。光是2024 年，HashKey 在研發方面的開支超5.56 億港元，行政開支超6.32 億港元，兩項開支合計近12 億港元，遠遠超出當年收入7.2 億港幣。

冗餘問題突出，成果轉換不顯

事實上，HashKey 的研發技術團隊極為龐大。

招股書中提到，萬向區塊鏈為HashKey 提供技術開發服務－ 「向本集團提供技術開發服務的人員自2024 年的約210 人增加約40%至2025 年的約300 人」 ，並表示「在未來三至五年內也將進一步強化研究團隊，該團隊預計將由70 名員工組成。

不過，如此眾多技術人員配置卻並未讓產品贏得用戶充分認可，社交媒體上屢見用戶吐槽“體驗差”、“bug 修復慢”、“產品功能屢次跳票”……拋開主觀評價不談，技術上的超額的投入也沒能給HashKey 帶來更高的回報，其重金投入、佔據主要開發資源的超額的投入也沒能給HashKey 帶來更高的回報，其重金投入、佔據主要開發資源的以太林2——HashKeyin。

根據DeFiLlama 數據，HashKey Chain 的TVL 僅112 萬美元，24H 手續費收入為11 美元，被收錄的生態協議也僅只有6 個；同時據L2beat 數據，HashKey Chain 過去一天的TPS 為0.07，最大TPS 為1.17 過去一天的為68.82。

數據慘淡，這個以合規和RWA 通道為賣點的L2 也不過是一座「鏈上鬼城」。這不禁讓人質疑：經年累月的龐大研發開支究竟流向了何處？又是否有必要呢？

2025 年上半年合規開支超1.3 億港元

HashKey 營運成本中，合規支出佔據重要部分。雖然從交易量和用戶規模來看，HashKey 仍屬中型交易平台，但其憑藉持有的香港合規牌照，市場知名度常與一線平台比肩，甚至曾被稱作「東方的Coinbase」。然而，合規並非沒有代價——為滿足香港嚴格的監管要求，HashKey 在管理、營運及合規方面投入顯著。

根據招股書披露，2025 年上半年，HashKey 的合規相關支出約達1.3 億港元，涵蓋合規人力、專業服務費、保險及其他附屬開支。

對交易所而言，合規一直是關鍵發展方向，頭部交易所在合規上的投入往往更為龐大，這類投入也帶來多重效益：降低法律風險、拓展機構與個人使用者管道、獲得更開放的宣傳空間，以及提升企業形象。

倘若某交易所能在某一市場率先或獨家取得牌照，相應的合規成本便顯得尤為值得。 HashKey 較早洞察到這一點，於2022 年9 月正式獲香港證監會（SFC）發牌，成為當地僅有的兩家持牌虛擬資產交易平台之一（另一家為OSL）。

但隨著香港加密資產監管政策持續明朗，合規執照的稀缺性已逐漸降低。截至近期，獲SFC 批准的交易平台數量已增至11 家，其中除OSL 和HashKey 外，其餘9 家均在2024 至2025 年間集中獲批。

未來香港很可能湧現更多合規交易所，這意味著牌照本身已不再構成足夠寬闊的護城河，而逐漸成為行業准入的基本條件。長期來看，平台之間的競爭將更集中於產品能力與使用者體驗。

換言之，這項「必要支出」為HashKey 帶來的邊際收益可能會隨時間遞減。若無法有效優化成本結構，高昂的合規開支或許會在未來成為其財務負擔。

回歸投資視角，現金流與獲利能力往往是股市投資人關注的核心。 HashKey 連續四年處於財務虧損狀態，且關鍵支出帶來的回報效應逐漸減弱，其上市後能否贏得港股投資者的信心，仍是一個待觀察的議題。

HSK 跌超86%，「平台幣困境」會否在HashKey 港股重演？

儘管HashKey 即將迎來新的港股投資者，但其平台代幣HSK 的持有者已面臨顯著壓力。

上週正值HSK 推出一週年，然而CoinGecko 數據顯示，該代幣自發行以來已下跌超過63%，較高點跌幅更超過86%。這意味著，在過去一年內任何時點購入HSK 並持有至今的投資者，普遍處於虧損狀態。

招股書將HSK 定義為生態實用型代幣，可用於支付HashKey Chain 上的交易與計算費用，並作為員工、用戶、合作夥伴等的激勵手段，同時明確說明其不具融資功能。

HashKey 為分發HSK 投入了大量資源，2022 至2024 年間相關成本分別為990 萬港元、7,080 萬港元及1.767 億港元。然而，HSK 的實際使用情況並不活躍：2024 年全年使用率僅為1.71%，2025 年上半年進一步降至0.49%。這不僅影響了整體財務表現，也反映出HashKey Chain 目前的生態活躍度有限。

對於HSK 價格下行，招股書將其主要歸因於市場情緒與投資者預期變化。 HashKey 曾承諾將淨利潤的20%用於回購併銷毀HSK，但至今未執行任何回購，解釋為「尚未滿足回購條件」。至於具體的回購條件、執行方式與規模等細節，HashKey 並未公開詳細說明。這令市場對其回購承諾的可執行性產生疑慮。

通常，加密交易所在走向傳統資本市場時，會逐步淡化與平台代幣的關聯。 HashKey 雖未明確切割與HSK 的關係，但從代幣持續低迷的價格來看，HSK 或許並非其未來戰略佈局的核心。

在某種程度上，HSK 的早期支持者承載了HashKey 發展過程中的部分成本。

港股投資人或許對這段背景並不熟悉，但HSK 的表現仍可作為一個觀察窗口：平台代幣與公司股票雖屬不同資產類別，但其價值支撐與市場信心機制，仍值得每一位潛在投資者審慎思考。

HashKey 能值多少估價？

在檢視HashKey 的上市前景時，其面臨的挑戰較為顯著：產品體驗有待提升、交易深度不足、鏈上生態缺乏競爭力，加之持續的獲利壓力。即便過去賴以分區市場的合規敘事，也因牌照的逐步普及而光環漸褪。在此背景下，HashKey 選擇此時衝刺上市，其估值究竟該如何衡量，成為市場關注的核心。

早在去年10 月， 路透社曾披露HashKey 籌備IPO 的消息，目標募資或達5 億美元。然而據知情人士透露，相關融資進程並不順利。今日，有加密KOL分析指出，HashKey 的估值可能落在20 億美元區間。儘管這一數字遠低於2021 年Coinbase 上市時近500 億美元的估值，也低於Upbit 約103 億美元的市值，但若真能實現，在港股市場中仍可被視為一隻值得關注的中型標的。

儘管從基本面來看——包括產品力、獲利模式與核心優勢——HashKey 的上市故事確實難言樂觀，但置於當前宏觀環境下審視：加密市場整體承壓、監管持續收緊、增量資金匱乏，HashKey 若能成功登陸港股，仍具象徵意義。它不僅可能為產業帶來難得的合規出口與流動性路徑，也為傳統資本市場提供了一個觀察加密生態的近距離窗口。在這個意義上，其上市本身或許已超越單純的公司融資，而帶有一定的破局訊號。