DAT龍頭集體打折，哪家有真抄底機會？

本文來自： Bitwise 首席投資長 Matt Hougan

編譯｜Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）；譯者｜Azuma（ @azuma_eth ）

編按：隨著市場整體的下挫，數位資產財庫公司（DAT）的市值也集體遭遇重創。 BitMine、SharpLink 等龍頭ETH DAT的mNAV（衡量DAT 交易價值與加密貨幣持倉價值的比值）早已跌破1，BTC DAT 龍頭Strategy 的溢價也因近期的指數除名壓力而收窄至1.14。

恐慌之下，圍繞著DAT 模式是否已證偽已經究竟該如何估值的討論越來越多。 11 月24 日凌晨，Bitwise 首席投資長 Matt Hougan 在X 就此給出了自己的答案。

以下為 Matt Hougan 原文內容，由Odaily 星球日報編譯。

最近，我看到了很多對數位資產財庫公司（DAT）的糟糕分析。具體來說，許多人對它們應該以高於、低於或等於其持有資產價值（即所謂的"mNAV"）進行交易存在誤解。

在評估DAT 的價值時，你首先應該問自己：如果這家公司有固定壽命，它會值多少錢？

如果用極短期的視角去思考，這種方法的價值就很明顯。比方說，假設一家比特幣DAT 宣布將於今天下午關閉，並將其所持有的比特幣分配給投資者，那麼它的交易價格將完全等於其比特幣價值（mNAV 為1.0）。

現在來拉長這個時間範圍，如果它宣布將在一年後關閉呢？現在你必須考慮所有可能讓該DAT 的交易價格高於或低於其比特幣價值的原因。我們來逐一分析。

DAT 出現折價的三大原因在於— 流動性不足、營運開支和潛在風險。

1. 流動性不足：你肯定不會願意用現價去購買一年後才能收到的比特幣，但你可能會願意接受折價，比如以5% 或10% 的折扣去買入—— 就我個人而言，我願意接受10% 的折扣—— 這也會相應地降低DAT 的價值。
2. 營運開支：每筆用於營運支出或高階主管薪酬的美元都來自你的口袋。假設這家將在12 個月後清算的DAT 每股持有100 美元的比特幣，但每年需要向高管支付相當於每股10 美元的薪酬，你肯定會要求相對資產淨值10% 的折價。
3. 潛在風險：公司始終有出現紕漏的風險。這也需要計入價格。

現在再來看看DAT 可能以溢價進行交易的原因。在美國的話，原因只有一個—— 它能夠持續提升每股持有的加密貨幣數量。就我的觀察，DAT 主要可透過四種方式實現這一目標。

1. 其一為發行債券：如果以美元發行債券併購買加密貨幣，當加密貨幣對美元升值時，你就可以還清債務，同時提高每股持有的加密資產數量。這大致是Strategy 提高其每股BTC 持有量的方式。當然了，如果比特幣價格下跌，可能會出現相反情況。
2. 其二出借加密貨幣：即透過出借加密貨幣獲得利息收益，從而增加每股持有的加密貨幣數量。
3. 其三是使用衍生性商品：持有加密貨幣的同時進行諸如賣出買權等操作，可以產生收益並獲取更多資產。當然了，這也會犧牲部分上漲潛力。
4. 其四則是折價收購加密貨幣：DAT 可能透過多種方式折價取得加密貨幣：

• 從希望出售特定資產又不想擾亂市場的基金會購買鎖倉資產；
• 收購其他折價交易的DAT；
• 在自身股票折價交易時回購股份；
• 收購能產生現金流的企業，並用該現金流購買加密貨幣。

DAT 面臨的一大挑戰是——它們應該以折價交易的理由是確定的，而它們可能以溢價交易的理由則是不確定的。

因此DAT 的門檻會很高，大多數公司會以折價交易，只有極少數表現優異的公司才會以溢價交易。

回到先前的例子，如果有一個將在12 個月後清算的比特幣DAT，你現在可以：

1. 計算其營運開支；
2. 加上風險折價；
3. 根據其提升每股持有比特幣的能力預期來抵銷這些折價；
4. 現在得出的就是它的公允價值。

你可能會說：“但是DAT 並沒有固定存續期，它們會永遠存續！”

這確實會讓分析更複雜，但本質上則意味著所有因素都會被放大。開支和風險會隨著時間複合成長，需要密切關注；同樣地，能持續提升每股加密貨幣數量的DAT 可能極具價值。

在梳理DAT 提升每股加密貨幣數量的方法時，我注意到規模優勢在所有方面都至關重要。

大型DAT 發行債券比小型DAT 更容易。它們有更多加密貨幣可用於出借；能進入流動性較好的選擇權市場；在併購和其他折價交易中更具優勢。

過去六個月裡，DAT 始終同漲同跌。展望未來，我認為分化將會加劇－少數公司能出色運作並實現溢價交易，多數則會表現不佳而持續折價。

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