重新理解橫盤：主流幣正在經歷巨鯨籌碼大換手

原文作者： Ignas ，DeFi

原文編譯：CryptoLeo（ @LeoAndCrypto ）

Odaily 註：Ignas 引出了一個觀點，儘管BTC ETF 通過，機構投資者採用加速，《Genuis 法案》已經通過，《Clairty 法案》也即將出台，沒有監管打壓，沒有重大黑客攻擊，也沒有根本性的敘事崩塌，但BTC 依舊橫盤，流動性不足。此刻BTC 早期投資者正有計劃地慢慢變現（而非拋售），而新晉投資者也正計劃著逢低買入。

觀點精華

早期BCT 信徒正在變現收益；

這並非恐慌性拋售，而是從巨鯨集中持有向所有人分散持有的自然過渡；

在所有可追蹤的鏈上指標中，最明顯的訊號是巨鯨賣出。

先來看BTC

長期持有者在30 天內賣出了40.5 萬枚BTC，佔現有BTC 總量的1.9%。

以Owen Gunden 為例，Owen Gunden 是BTC 早期巨鯨之一。他在Mt.Gox 進行大額交易，有著巨大的持倉，並且是LedgerX 的董事會成員。他的關聯錢包持有超過11,000 枚BTC，這使他躋身鏈上最大的個人持有者之列。

最近，他的錢包開始向Kraken 轉移大量BTC，分批轉移了數千枚BTC。這通常表明他在進行出售。鏈上分析師認為，他可能正準備出售大部分BTC，價值超過10 億美元。

自2018 年以來，他就沒有發過推文，但此舉符合我的「大換手」理論，有些人為了稅收優惠而轉入ETF，或為了投資組合多樣化而賣出（例如買入ZEC？）

隨著供應從早期巨鯨轉向新買家，BTC 的平均成本價格持續上漲，新持有者現在正在掌控局面。

隨著平均成本基礎從早期礦工轉向ETF 買家和新機構，可以看到MVRV 正在攀升。

Odaily 註：MVRV 是“當前價格” ÷ “持倉者成本價”，是經典的比特幣鏈上分析估值指標之一，由Murad Mahmudov 和David Puell 在2018 年提出，現廣泛用於判斷比特幣是高估（過熱）還是低估（超賣）。

有人可能會說，這似乎是一個看跌訊號，因為老牌巨鯨多年來一直持有巨額收益，而新進場的巨鯨則一直處於虧損狀態。

BTC 平均成本基礎接近110,800 美元，人們會擔憂如果BTC 繼續表現不佳，新進場的投資者可能會選擇拋售。

但MVRV 的上升表明所有權正在分散，並變得更加成熟。比特幣正在從少數超低成本持有者轉向成本基礎更高的分散持有者群體。

這其實是看漲訊號，比特幣之外呢？

以太坊籌碼的易手

ETH 呢？ ETH 能否展現出同樣的「大換手」模式？與比特幣的情況類似，這或許可以部分解釋ETH 價格的滯後現象。

從某個角度來看，ETH 似乎也贏了：兩者都有ETF、DAT 和機構投資者，儘管性質不同。

數據顯示，ETH 也處於類似的轉型期，只是時間更早，過程更曲折。

事實上，在某個角度ETH 已經趕上BTC：目前，所有ETH 中約11% 由DAT 和ETF 持有。

而BTC 約有17.8%的份額由現貨ETF 和大型財庫持有（感謝Saylor 多年來的努力），ETH 正在追趕這個勢頭。

我試圖找到ETH 的相關數據，以驗證它是否像BTC 一樣，老鯨魚正在向新鯨魚分散ETH，但未能成功。我甚至聯繫了CryptoQuant 的Ki Young Ju，他告訴我，由於ETH 使用的是帳戶模型，與BTC 的UTXO 模型不同，因此很難統計數據。

無論如何，主要的區別似乎在於ETH 從散戶轉向巨鯨，而比BTC 的主要轉變則是從老牌巨鯨轉向了新巨鯨。

下圖也顯示了ETH 的所有權正在從散戶轉移到巨鯨的趨勢。

大額帳戶（超10 萬枚ETH）的實際價格正在快速上漲，這意味著新買家正以更高的價格入場，而小額持有者則在拋售。

注意看，現在所有的線條（橙色、綠色、紫色）都匯聚在同一水平線上，這意味著各種資金規模的錢包的成本相差無幾，這表明舊的代幣已流入新持有者手中。

這種成本基礎重置應在累積週期接近尾聲且價格大幅上漲之前發生。從結構上看，這表明ETH 供應正在向更強大的持有者手中匯集，ETH 行情看漲。

這種轉變的合理之處在於：

-散戶紛紛拋售，而巨鯨和基金則趁機增持，原因包括：1）穩定幣和代幣化普及；2）質押ETF；3）機構投資者的參與；

-散戶將ETH 視為“燃料”，當其他L1 代幣出現後便對ETH 失去信心。而巨鯨投資者則視為可產生收益的抵押品，不斷累積以期獲得長期鏈上收益；

-BTC 勝出時ETH 仍處於灰色地帶，因此巨鯨們搶先一步，阻止了機構投資者入場。

ETF+DAT 的組合使ETH 持有者群體更加機構化，但尚不清楚他們是否更傾向於長期成長。主要的擔憂點是ETHZilla 宣佈出售ETH 以回購其股份。這並非恐慌的理由，但已樹立了先例。

整體而言，ETH 也符合「大換手」理論。其結構之所以不如比特幣清晰，是因為以太坊的持有者基礎更為多樣化，用例更多（如將流動性質押到少數幾個大型錢包中），以及持有者將代幣轉移到鏈上的理由更多。

Solana 籌碼的移動

要找出SOL 處於換手理論中的哪個階段真是太難了，就連確定機構錢包或主要持有者都很難。儘管如此，還是能找出一些規律。

SOL 正進入與ETH 相同的機構化階段。上個月，CT 上出現了SOL 現貨ETF，而且沒有任何炒作。資金流入量雖然不是特別高（總計3.51 億美元），但每天都有正流入。

一些DAT 公司也開始買入SOL，數量相當可觀：

目前，流通中的所有SOL 中有2.9%存在於DAT 公司中，價值25 億美元，可以在Helius 的這篇文章中閱讀更多關於SOL DAT 結構的資訊。

因此，SOL 現在擁有與BTC 和ETH 相同的TradFi 基礎設施投資者，這些投資者包括受監管的基金和財庫公司，只是規模較小。 SOL 鏈上資料雜亂無章，但仍集中在早期內部人士和創投錢包。這些代幣正慢慢透過ETF 和財庫流入新的機構買家的手中。

大換手已經觸及SOL，只不過它發生的時間晚了一個週期。

因此，如果BTC 以及在某種程度上ETH 的換手接近尾聲，價格隨時可能會上漲，那麼SOL 的情況就不難預測了。

接下來會發生什麼

BTC 換手率先結束，ETH 跟上但稍有滯後，而SOL 則需要更長的時間。那麼，在這個週期中我們處於什麼位置呢？

在過去的周期中，策略很簡單：先是BTC 暴漲，然後是ETH，財富效應隨之逐漸顯現。人們從主流加密貨幣中獲利，轉向市值較低的山寨幣，從而提振整個市場。

這次情況不同了。

BTC 處於週期某個階段停滯不前，即使價格上漲，老玩家們要么轉投ETF，要么套現離場，最終在加密之外改善生活。沒有財富效應，沒有外溢效應，只有FTX 帶來的PTSD，辛苦的工作還在持續。

山寨幣不再與BTC 競爭貨幣地位，而是轉向在實用性、收益和投機性方面競爭。而大多數產品無法通過符合這些條件。目前推薦的幾個類別：

-真正投入使用的區塊鏈：以太坊、Solana，也許還有一兩條鏈；

-具有現金流或實際價值增值的產品；

-具有獨特需求且BTC 無法取代的資產（如ZEC）；

-能夠吸引費用和關注的基礎設施；

-穩定幣與RWA。

加密領域的創新和實驗也將層出不窮，因此我不想錯過這個新熱點，其他一切都變成了噪音。

Uniswap 啟動費用開關是一個關鍵時刻：它雖不是第一個，但卻是迄今為止最突出的DeFi 協議，Uniswap 迫使所有其他協議效仿並開始向代幣持有者分配費用（回購）。

10 個借貸協議中有5 個已經與代幣持有者分享收益。

因此，DAO 變成了鏈上公司，其代幣的價值取決於它們產生和再分配的收入，這裡將是下一輪輪動的位置。