Tom Lee最新訪談：我們正處於一個被誤解的「超級週期」

影片： Fundstrat

編譯/整理：Yuliya，PANews

在目前這個多數分析師對市場持謹慎甚至悲觀態度的時代，BitMine董事長、資深策略師Tom Lee卻發出了截然不同的看漲強音。在Fundstrat本次訪談中，Tom Lee深入探討了當前宏觀週期、AI超級週期、市場情緒變化、通膨風險、以及加密資產的未來走勢。 Tom Lee認為，市場正處於一次「超級週期」的關鍵節點，而投資人對宏觀訊號、收益曲線、通膨邏輯和AI產業週期的誤判，正在導致系統性錯配。他不僅對美股年末走勢做出7000至7500點的預測，也指出以太幣和比特幣有望迎來強勢反彈。 PANews對本期對話進行了文字編譯整理。

我們正處於一個被誤解的“超級週期”

主持人： Tom，歡迎。讓我們先回顧一下，在過去的三年裡，市場上漲了約80%以上。而你一直是少數堅持看漲的聲音。在你看來，從2023年到2024年，乃至今年，那90%的分析師和看空者到底錯在哪裡了？

Tom Lee： 80%的交易本質上取決於宏觀環境。過去三年，投資者幾乎都把自己當成“宏觀交易員”，但他們犯了兩個關鍵錯誤。

• 首先，他們過於迷信殖利率曲線的「科學性」。當殖利率曲線倒掛時，所有人都認為這是經濟衰退的訊號。但我們在Fundstrat解釋過，這次倒掛是由於通膨預期導致的——短期通膨高，所以短期名目利率應該會更高，但長期來看會下降，這才是曲線倒掛的原因。
• 其次，我們這一代從未真正經歷過通貨膨脹，所以每個人都把1970年代的「滯脹」當作模板，卻沒有意識到我們今天不具備造成那種持續性通膨的棘手條件。

因此，人們在結構上是看空的，他們認為「曲線倒掛意味著衰退，滯脹即將來臨」。他們完全錯過了企業正在即時、動態地調整其商業模式以應對通膨和聯準會緊縮政策，並最終交付了優異的利潤。在股市中，時間是偉大企業最好的朋友，也是平庸企業最壞的敵人，無論是在通膨期還是牛市中，這都是真理。

主持人：我注意到，你認為當前的市場環境與2022年有幾分相似，當時幾乎所有人都在轉為看空，而現在市場再次出現焦慮情緒時，你又一次站在了看漲的立場。你認為人們對當前市場格局最大的誤解是什麼？

Tom Lee：我認為人們最難理解和掌握的是「超級週期」 。我們在2009年轉為結構性看漲，就是因為我們的週期研究顯示一個長期多頭市場正在開始。而在2018年，我們辨識出兩個未來的超級週期：

• 千禧世代（Millennials） ：他們正進入黃金工作年齡，這將是未來長達20年的強大順風。
• 全球黃金年齡勞動力短缺：這聽起來可能很平淡，但正是這個因素為人工智慧（AI）的繁榮奠定了基礎。

為何AI熱潮與網路泡沫有本質差異？

Tom Lee：我們正處於一個由AI驅動的繁榮之中，它導致資產價格不斷抬升。這其實是教科書式的案例：1991年到1999年，存在勞動力短缺，科技股繁榮；1948年到1967年，同樣是勞動力短缺，科技股也迎來了繁榮。如今AI浪潮正重演這一模式。

但問題在於，許多人將高夏普比率的股票視為泡沫，並試圖做空如Nvidia等公司，但這種看法可能有偏差。他們忘了，今天的AI產業與上世紀90年代的網路完全不同。當年網路只是“資本支出狂潮”，而AI是“功能增益”(gain of function)。

主持人：許多人將當前的AI熱潮與90年代末的網路泡沫相提並論，甚至將英偉達（Nvidia）比作當年的思科（Cisco）。你曾親身經歷過那個時代，你認為這兩者有何本質差異？

Tom Lee：這種比較很有趣，但有根本性錯誤。電信資本支出（Cisco）和GPU（Nvidia）的生命週期完全不同。

人們忘記了，在90年代末，資本支出的繁榮核心是電信業——鋪設光纖，而不是網路本身。當時新興市場的電信支出與GDP成長掛鉤，這股熱潮蔓延到美國，導致Quest等公司在鐵路邊、街道下瘋狂鋪設光纖，Global Crossing則在全球鋪設海底光纜。問題在於，網路對這些光纖的消耗速度遠跟不上其鋪設速度，在高峰時期，有接近99%的光纖是閒置的「暗光纖」。

而今天的情況則完全相反。 Nvidia晶片的市場需求持續旺盛，目前其GPU的使用率幾乎達到100%，即開即用，完全滿足市場需求。 Nvidia晶片的供給遠遠無法滿足需求，即使產能增加50%，所有晶片仍會迅速售罄。目前產業面臨三大約束：Nvidia晶片供應、相關矽材料、能源供應。這些因素共同限制了市場的擴張速度。同時，AI技術的功能提升速度遠超預期，進一步加劇了對硬體的需求。然而，資本支出尚未跟上這一趨勢，產業整體仍處於供給不足的狀態。換言之， AI的資本支出仍「落後於創新進程」 。

年底行情預測與加密貨幣的潛力

主持人：你曾多次提到，標普500指數在年底可能達到7000甚至7500點。在你看好的年底行情中，你認為哪個板塊會帶給人們最大的驚喜？

Tom Lee：首先，過去幾週市場情緒變得相當悲觀。因為政府停擺暫時性地抽走了經濟中的資金，財政部也沒有撥付款項，導致流動性收縮，股市出現搖擺。每當標普500指數下跌2-3%，或AI股票下跌5%，人們就會變得非常謹慎。我認為，看漲情緒的根基非常不穩固，大家總覺得市場頂端要來了。但我想強調一點：當每個人都認為頂部將至時，頂部就不可能形成。網路泡沫的頂部之所以形成，是因為當時沒人認為股票會下跌。

其次，你必須記住，過去六個月市場表現強勁，但人們的持股卻嚴重偏離，這意味著對股票的潛在需求是巨大的。今年四月，由於關稅問題，許多經濟學家宣稱衰退即將來臨，機構投資者也據此進行了交易，他們實際上是為一場大規模的熊市做了準備。這種錯誤的部位不是六個月就能調整過來的。

現在我們進入了年底，80%的機構基金經理人表現落後於基準指數，這是30年來最糟糕的表現。他們只剩下10週的時間來彌補，這意味著他們將不得不買入股票。

所以，我認為年底前會發生幾件事：

• AI交易將強勢回歸：儘管近期有所動搖，但AI的長期前景並未受到任何影響，預計公司將在展望2026年時做出重大公告。
• 金融股和小型股：如果聯準會在12月降息，確認其進入寬鬆週期，這將對金融股和小型股極為利好。
• 加密貨幣：加密貨幣與科技股、金融股和小型股高度相關。因此，我認為我們也將迎來一場大規模的加密貨幣反彈。

主持人：既然你提到了加密貨幣，你認為到年底比特幣會達到什麼程度？

Tom Lee：對於比特幣，人們的期望有所降低，部分原因是它一直在橫盤整理，並且有一些早期比特幣持有者（OGs）在價格超過10萬美元時進行了拋售。但它仍然是一個被嚴重低配的資產類別。我認為到年底，比特幣有潛力達到十幾萬美元的高位，甚至可能達到20萬美元。

但對我來說，更顯而易見的是以太幣在年底前可能會有巨大的漲幅。連「木頭姐姐」Cathie Wood都寫到，穩定幣和代幣化的黃金正在蠶食對比特幣的需求。而穩定幣和代幣化黃金都運行在像以太坊這樣的智慧合約區塊鏈上。此外，華爾街正積極佈局，貝萊德的CEO Larry Fink希望將一切都在區塊鏈上進行代幣化。這意味著人們對以太坊的成長預期正在提升。我們的技術策略主管Mark Newton認為，到明年1月，以太坊價格可能達到9,000至12,000美元。我認為這個預測是合理的，這意味著以太坊從現在到年底或明年1月，價格將不只翻一番。

被高估的通膨與可控制的地緣政治

主持人：你提到恐懼與貪婪指數上週五收在21，處於「極度恐懼」區間；CME的聯準會觀察工具顯示12月降息機率達70%。你認為，這種業績壓力是否也會促使機構資金流入以太幣、比特幣等加密貨幣？

Tom Lee：是的，我認為會。過去三年，標普500連續三年錄得兩位數漲幅，今年甚至可能超過20%。而在2022年底，幾乎無人看多。當時富裕族群與避險基金紛紛建議顧客轉向現金或另類資產——私募股權、私募信貸、創投——結果這些資產類別的表現全被標普碾壓。這種「錯配」正在反噬機構。

因此2026年也不應被看作熊市之年。相反，投資者將重新追逐Nvidia等高成長股票，因為它們的獲利仍在50%以上成長。

同時，加密市場也將受益。儘管市場普遍認為比特幣四年周期即將結束、應進入調整，但這項判斷忽略了宏觀環境。但他們忘了聯準會即將開始降息。我們研究發現，ISM製造業指數與比特幣價格的相關性甚至高於貨幣政策。在ISM指數達到60之前，比特幣很難見頂。

目前，加密貨幣市場受制於貨幣流動性不足，而聯準會的量化緊縮政策（QT）預計將於12月結束，但尚未明確釋放寬鬆訊號，這使投資者感到困惑。然而，隨著這些宏觀因素的逐步明朗化，加密貨幣市場有望迎來更積極的表現。

主持人：在你看來，目前市場最被高估的風險是什麼？

Tom Lee：我認為最被高估的風險是「通膨回歸」。太多人認為貨幣寬鬆或GDP成長會製造通膨，但通膨是個很神秘的東西。我們曾經歷多年的寬鬆貨幣政策但沒有通膨。現在，勞動市場正在降溫，房市也走弱，通膨的三大驅動因素——房屋、勞動成本和商品——沒有一個在上漲。我甚至聽到一位聯準會官員說核心服務業通膨正在回升，我們核查後發現這完全是錯的。 PCE核心服務業通膨目前運作在3.2%，低於3.6%的長期平均。因此，認為通膨正在走強的觀點是錯誤的。

主持人：如果出現一個意外情況，例如地緣政治、戰爭或供應鏈問題導致油價飆升，這是否會成為一個讓你轉為看空的變數？

Tom Lee：確實存在這種可能性。如果油價漲得夠高，足以造成衝擊。回顧過去三次非聯準會引發的經濟衝擊，都是商品價格衝擊。但石油要成為家庭的沉重負擔，價格需要達到一個很高的水平。過去幾年，經濟的能源密集度其實已經下降了。

所以，油價要接近200美元才能造成那樣的衝擊。 100美元的油價，我們之前已經接近過，但它並沒有造成衝擊。你真的需要油價翻三倍。今年夏天，美國轟炸了伊朗的核設施，當時有人預測這會導致油價飆升至200美元，但結果油價幾乎沒有波動。

主持人：是的，地緣政治從未長期拖累美國經濟或美國股市。我們有局部的衝擊，但從未因為地緣政治而導緻美國出現真正的經濟衰退或大規模股災。

Tom Lee：完全正確。地緣政治可以摧毀不穩定的經濟體。但在美國，關鍵問題是：公司的獲利會因為地緣政治緊張而崩潰嗎？如果不會，那麼我們就不應該把地緣政治當作預測熊市的主要理由。

如何克服恐懼與貪婪

主持人：如果聯準會主席鮑威爾在12月出乎意料地沒有降息，市場會如何反應？

Tom Lee：短期內，這會是負面消息。但是，鮑威爾主席雖然工作做得不錯，但他在現任政府中並不受歡迎。如果他12月不降息，白宮可能會加速替換聯準會主席的計畫。一旦更換，聯準會將可能出現“影子美聯儲”，而這個新的“影子美聯儲”將建立自己的貨幣政策。因此，我認為負面影響不會那麼持久，因為新主席可能不必受制於聯準會內部的各種聲音，貨幣政策的執行方式可能會轉變。

主持人：我有很多朋友從2022年起就一直持有現金，現在非常糾結，既怕市場太高，又怕錯過更多。對於這種困境，你的建議是什麼？

Tom Lee：這是一個很好的問題，因為很多人都有這個困境。當投資人賣出股票時，其實需要做出兩個決策：一是賣出，二是何時以更好的價格重新入市。如果無法確保能夠戰術性地重新入市，那麼恐慌性拋售可能導致錯失長期複利收益。投資人應避免因市場波動而恐慌性拋售股票，每次市場危機其實都是投資機會，而非拋售時機。

其次，對於已經錯過市場機會的投資者，建議透過「定投法」逐步回歸市場，而不是一次性投入。建議將投資分為12個月或更長時間，每月投入固定比例資金，這樣即使市場下跌，也能透過分批買入獲得更好的成本優勢。不應等待市場調整後再入市，因為許多投資者都抱持類似想法，這可能導致進一步錯失機會。

主持人：你如何看待散戶和機構投資人的角色？有人認為這次多頭市場主要是由散戶推動的。

Tom Lee：我想修正一個普遍的誤解，散戶在市場上的表現並不遜於機構投資者，尤其是那些持有長期投資觀點的個體。散戶投資者中有許多人是基於長期視角進行股票投資，這讓他們更容易正確掌握市場趨勢。相較之下，機構投資人由於需要在短期內超越同業表現，往往更傾向於進行市場時機的把握，可能忽略了某些股票的長期價值。任何以長期視角操作市場的人都可以被視為“聰明錢”，而這類投資者更集中在散戶群體中。

主持人：像Palantir這樣本益比高達三位數的公司，很多人認為太貴了。在什麼情況下，你認為一個三位數的本益比對長期投資人來說仍然是合理的？

Tom Lee：我把企業分成兩類圈：第一圈是那些不賺錢但本益比100 倍的公司（約佔大盤外4,000 家上市公司中的40%），這些大多數是糟糕投資。

第二圈是所謂N=1的企業：

1.這些公司要么正在為一個巨大的長期故事奠定基礎，因此現在不盈利；

2.要麼其創辦人正在不斷創造新市場，使得當前的獲利流無法反映其未來。

特斯拉和Palantir就是例子。它們應該享有極高的估值倍數，因為你正在為它們的未來進行折現。如果你堅持只為特斯拉支付10倍市盈率，那你就會錯過過去七、八年的機會。你需要用不同的思維方式來尋找這些獨特的、由創辦人驅動的企業。

經驗教訓與最終建議

主持人：很多人說，這次的反彈過於集中在少數幾隻股票上，例如英偉達，這是泡沫的巨大跡象。你同意這種看法嗎？

Tom Lee：人工智慧是一個規模化業務，意味著你需要投入巨額資金。你和我不可能在車庫裡就創造出一個能與OpenAI競爭的產品。

規模化產業就像能源或銀行業。世界上只有八家主要的石油公司。如果有人說石油是循環業務，因為世界上只有八家公司在購買石油，我們會覺得這很荒謬。因為你必須夠大，才能去鑽探石油。 AI也是如此，它就是一個規模化業務。這就是當前市場格局所顯示的。我們難道希望英偉達去和成千上萬家小公司打交道嗎？我寧願他們與那些能夠交付成果、並確保財務可行性的大公司合作。所以，我認為目前的集中現像是合乎邏輯的。

主持人：儘管你已經在這個行業工作了四十年，但過去兩年的市場為你個人帶來了什麼最重要的教訓？

Tom Lee：過去兩年顯示大眾的「集體誤讀/誤解」可以持續很久，正如我們一開始談到的，很多人因為收益曲線倒掛堅信衰退，儘管公司數據並不支持，但他們更願相信自己的錨定觀念。公司因此變得謹慎調整策略，但獲利依然優異。很多時候人們當數據與他們觀點衝突時，會選擇相信自己而非數據。

Fundstrat之所以能維持看漲，是因為我們不固守自己的觀點，我們錨定的是獲利，而獲利數據最終證明了一切。人們稱我們為“永久牛市論者”，但盈利本身一直在“永久上漲”，我還能說什麼呢？我們只是遵循了一套不同的、但最終能驅動股價的數據。

要區分「有信念」（conviction）與「固執」（stubborn） 。固執是覺得自己比市場更聰明；有信念是基於正確的事物而堅定。記住在一屋子的天才面前，你最多只能做到平均水準。

主持人： Peter Lynch 說「等待修正損失的錢比修正本身損失的錢更多」。你怎麼看？

Tom Lee：市場中有少數逆向操作的大師，如Peter Lynch、David Tepper和Stan Druckenmiller，他們善於在市場情緒低迷時做出果斷決策。以Nvidia為例，當其股價跌至8美元時，許多人因恐懼而不敢買入，隨後股價每下跌10%又進一步加劇了投資人的猶豫。 Tom Lee認為，這種情緒化所導致的固執往往源自於缺乏堅定的信念，而非理性的判斷。

主持人：你如何解釋許多投資人在市場下跌時所表現出的那種情緒化、而非基於基本面的反應？

Tom Lee：這是行為學問題。 「危機」由「危險」（danger）和「機會」（opportunity）兩個字組成。大多數人在危機中只關注危險。當市場下跌時，人們只想到自己投資組合面臨的風險，或認為「天哪，我肯定錯過了什麼，因為我堅信的好主意應該每天都上漲才對」。

但實際上，他們應該把這當作一個機遇，因為市場總是會給你機會。今年2月到4月關稅危機期間就是一個很好的例子。許多人走到了另一個極端，認為我們將迎來衰退，或者一切都結束了，但他們只看到了危險，沒有看到機會。

此外，情緒與政治偏見對市場看法的影響顯著，早前的消費者情緒調查顯示，66%的受訪者傾向民主黨，這些受訪者對經濟的反應較為負面，而股票市場無法辨識這種政治歸屬差異。公司和市場本身獨立於政治觀點，投資人需要超越情緒和政治偏見。投資中的「球迷心態」和自尊因素可能導致決策偏差，例如投資者傾向於押注自己偏好的公司或在股票上漲時獲得確認感，下跌時則感到受挫。即便機器也無法完全消除偏見，因為其設計仍帶有人類特性。為更能應對這些影響，投資人需關注超級週期和長期趨勢，如AI領域的Nvidia或Palantir的使命，即便股價短期波動也不改變其長期潛力。

主持人：最後，如果用一句話來描述未來12個月的股市，你會怎麼說？

Tom Lee：我會說：“係好你的安全帶。”

因為在過去六年裡，市場雖然上漲了很多，但我們經歷了四次熊市。這意味著我們幾乎每年都會經歷一次熊市，這將考驗你的決心。所以我認為人們需要做好準備，因為明年的情況不會有任何不同。記住，2025年我們曾在某個時點下跌了20%，但最終全年可能會上漲20%。所以要記住，這種情況很可能會再次發生。

主持人：另外，對於2023年後才入市、沒見過真正大回調的新手，你有什麼忠告？

Tom Lee：首先，市場上漲時感覺很棒，但未來會有非常漫長的痛苦時期，你會質疑自己。但正是在那個時候，你最需要決心和信念。因為，在低點投資賺到的錢，遠比試圖在高點交易賺到的錢多得多。

分享至：