原文作者：Gino Matos

原文編譯：Luffy，Foresight News

Marathon 的第三季財報中，暗藏著明確的政策轉變。公司宣布，今後將出售部分新挖出的比特幣，以支撐營運資金需求。

這項轉變發生在9 月30 日，當時MARA 持有約5.285 萬枚比特幣，其自有礦場的電力成本約為每千瓦時0.04 美元，受比特幣網路難度上升影響，第三季每枚比特幣的購買能源成本約為3.9235 萬美元。

該季度比特幣交易手續費僅佔挖礦收入的0.9%，凸顯了手續費成長乏力。今年以來，Marathon 資金消耗量大：約2.43 億美元用於物業和設備購置，2.16 億美元預付給供應商，3,600 萬美元用於風電資產收購，這些支出均透過16 億美元融資及自有資金覆蓋。

如今，實際的資本支出與流動性需求，正與低迷的哈希算力經濟效益並存。這項轉變的時機至關重要：整個挖礦產業的壓力正不斷累積，礦工可能會加入ETF 贖回引發的拋售浪潮中。

不同礦商受到的影響不盡相同，但Marathon 從「純粹囤幣」到「策略性變現」的明確轉向，為產業提供了一個模板：當利潤率擠壓與高資本承諾相遇時，礦商可能採取的應對方式。

利潤率壓縮，礦商變身主動賣家

11 月，產業獲利能力收緊。本週哈希價格跌至數月低點，約為每千萬億哈希/43.1 美元，原因包括比特幣價格下滑、交易手續費持續低迷，以及哈希率持續攀升。

這是典型的利潤率壓縮模式。單位哈希算力的收入下降，哈希率上升，電力、債務償還等固定成本卻維持不變。

對於無法取得廉價電力或外部融資的礦商而言，最省事的選擇是出售比特幣，而非持有等待價格回升。

權衡的關鍵在於資金儲備與營運成本。當比特幣升值速度超過「出售比特幣以支付資本支出或償還債務」的機會成本時，囤幣才划算。

而當哈希價格低於「現金成本+ 資本需求」時，囤幣就變成了一場豪賭——賭價格能在流動性耗盡前回升。 Marathon 的政策轉變表明，以當前利潤率來看，這場賭局已無利可圖。

潛在風險在於：如果更多礦商遵循同樣邏輯，為履行承諾而變現比特幣，那麼流入交易所的供應量將進一步增加市場拋壓。

礦企格局分化

那麼，其它比特幣礦企的情況又是如何呢？

Riot Platforms 第三季營收創下1.802 億美元的紀錄，獲利能力強勁，同時正啟動112 兆瓦的新資料中心專案。這是一項資本密集型項目，但憑藉資產負債表的靈活選項，該公司可以減緩被動拋售比特幣的壓力。

CleanSpark 在第一個財季揭露中顯示，其每枚比特幣的邊際成本約為35,000 美元左右。 10 月該公司出售了約590 枚比特幣，獲得約6,490 萬美元收益，同時將囤幣量增至約1.3,033 萬枚，這是「主動資金管理」，而非大規模拋售。

Hut 8 第三季營收約8,350 萬美元，淨利為正，同時指出產業內礦商正面臨複雜的混合壓力。

這種分化反映了礦企在「電力成本、融資管道、資本配置概念」上的差異。電力成本低於每千瓦時0.04 美元、且擁有充足股權或債務融資能力的礦企，能夠在不依賴出售比特幣的情況下，抵禦利潤率壓縮的衝擊。

而那些支付市場電價、或短期面臨高額資本支出的礦企，則面臨不同的決策考量。轉型為對未來賣壓的影響具有兩面性：一方面，長期計算合約（如IREN 與微軟簽訂的5 年97 億美元合約，含20% 預付款，同時搭配與戴爾的58 億美元設備合約）能創造非比特幣收入流，減少對賣幣的依賴；但另一方面，這些合約需要資金在此期間囤幣和資金

資金流向資料印證風險

CryptoQuant 數據顯示，10 月中旬至11 月初，礦企向交易所轉帳的活動增加。

一項被廣泛引用的數據顯示，自10 月9 日以來，約有5.1 萬枚比特幣從礦企錢包轉入幣安。這雖不能證明礦商已立即拋售，但增加了短期供應壓力，結合ETF 的資金流向來看，其規模不容小覷。

CoinShares 最新週報顯示，加密貨幣交易所交易產品（ETP）淨流出約3.6 億美元，其中比特幣產品淨流出約9.46 億美元，而Solana 相關產品則出現強勁資金流入。

以10.4 萬美元的比特幣價格計算，9.46 億美元淨流出相當於超9,000 枚比特幣，約等於減半後礦商三天的挖礦產出。如果某一週上市礦企加大拋售力度，將顯著加劇市場拋壓。

直接影響是：礦商賣幣與ETF 贖回壓力疊加。 ETF 資金流出減少了市場需求，而礦商向交易所轉帳則增加了市場供應。

當兩者同向變動時，淨效應是流動性收緊，可能加速價格下跌；而價格下跌又會進一步壓縮礦企利潤率，引發更多拋售，形成惡性循環。

打破惡性循環的關鍵

結構性限制在於礦工不能出售他們沒有挖到的比特幣，而且減半後的每日發行量也有上限。

以目前網路哈希率計算，礦商每日總產出約450 枚比特幣。即便所有礦商都100% 變現（實際上不會），絕對資金流量也有上限。

風險核心在於「集中拋售」：如果大型囤幣礦商決定減持庫存的比特幣（而非出售新增產出），市場供應壓力將大幅上升。

Marathon 的5.285 萬枚比特幣、CleanSpark 的1.3033 萬枚比特幣，以及Riot、Hut 8 等礦商的囤幣規模，代表了數月累積的挖礦產出。理論上，若流動性需求或策略轉型需要，這些比特幣都可能被在交易所拋售。

第二個關鍵因素是「復甦速度」。如果哈希價格和手續費佔比回升，礦商的經濟效益可能快速改善。

挺過利潤率壓縮期的礦企將受益，而在利潤率低谷出售比特幣的礦商則會遭受虧損。這種不對稱性促使礦商盡量避免被動拋售，但前提是其資產負債表能承受過渡期的資金消耗。

目前關鍵在於：利潤率壓縮與高額資本承諾，是否會推動足夠多的礦商主動出售比特幣，進而顯著加劇ETF 贖回帶來的下行壓力；或是資本實力更雄厚的礦商能夠挺過利潤率壓縮期，無需出售比特幣即可完成融資。

Marathon 明確的政策轉變，是迄今為止最強烈的訊號：即便規模龐大、資金充足的礦企，在經濟效益收緊時，也願意策略性出售挖出的比特幣。

如果哈希價格和手續費佔比持續低迷，而電力成本和資本支出仍居高不下，更多礦企將跟進——尤其是那些無法獲得廉價電力或外部融資的礦企。

礦商向交易所的持續資金流入，以及任何存量比特幣拋售的加速，都是ETF 資金流出期間的「額外賣壓」。反之，若資金流向逆轉、手續費回升，市場壓力將迅速緩解。