TL;DR

• 短暫脫錨，快速修復： 2025 年10 月11 日，USDe 在Binance 現貨市場短暫跌至$0.65，但僅持續數分鐘。整體脫錨持續約90 分鐘（$0.75-$0.98），成交量超過7.8 億枚。價格於北京時間06:45 前完全回穩至$0.99 附近。
• 局部流動性錯位：波動主要集中在Binance。其他主要交易所與DEX（Bybit、Curve、Uniswap）價格偏離均在0.3% 以內，顯示為單點流動性失衡而非系統性問題。
• 並非市場暴跌誘因： BTC、ETH、SOL 於北京時間04:45 率先下行，引發清算連鎖反應。 USDe 的價格偏離更像是次級流動性釋放，而非導致下跌的觸發事件。
• 協議穩健性經驗證： Ethena 在24 小時內順利處理超過20 億美元贖回，無停機或延遲。 Aave 預言機價格維持$0.99–$1.00 區間，系統未出現強力平、違約或流動性擠兌跡象。
• 系統性風險可控：三大主要交易所（Binance、Bybit、OKX）合計持有約20 億美元風險基金，在相似市場條件下理論可承載約2,000 億美元級清算衝擊，顯著降低ADL（自動減倉）觸發風險。

2025 年10 月11 日，USDe 在Binance 短暫脫錨至$0.65，但僅持續數分鐘。整體脫錨持續約90 分鐘（$0.75-$0.98），成交量超過7.8 億枚。同期其他主要交易所與鏈上市場價格基本維持在$0.99–$1.00 區間，波動有限。整體來看，這是局部流動性錯位而非機制性風險事件——由BTC 急跌觸發的清算鏈條在局部深度薄弱的交易場所被放大。 Ethena 協議在高波動環境下依舊維持穩定的對沖結構、順暢的贖迴路徑與穩健的預言機系統，成功經受住實戰壓力測試，驗證其穩定機制具備良好的抗衝擊性與自我修復能力。

Ethena 的USDe 穩定機制經受實戰考驗

USDe 在Binance 的短暫價格錯位

2025 年10 月11 日，USDe 在Binance 出現短暫脫錨，最低價一度觸及$0.65，持續約90 分鐘，期間成交量超過7.8 億枚。

同期，作為現貨市場第二大交易所的Bybit，其USDe/USDT 交易對亦出現輕微偏離，但幅度有限、成交量較低，對整體市場影響可忽略。

整體來看，本次USDE 在幣安脫錨持續約45 分鐘，最高脫錨幅度約−35%（瞬時），期間總成交量超過780 M USDE。事件性質更接近流動性閃崩，而非協議結構性風險。

USDe 在幣安現貨（USDE/USDT）脫錨與回錨過程

幣安交易所的USDE/USDT 價格圖表

Bybit 交易所的USDE/USDT 價格圖表

USDe 在DEX 端（Uniswap / Curve）未出現系統性偏離

相較於幣安的深度脫錨，鏈上DEX（如Curve、Uniswap）僅出現輕微且具延遲性的價格波動，最低約至$0.995，整體保持穩定，幾乎未脫錨。

Uniswap 的USDe/USDT 價格圖表

Curve 的USDe/USDC 的價格圖表

Binance 上的USDe：成長軌跡與事件後調整

自2025 年9 月22 日起，Binance 正式上線USDe 獎勵計劃，為用戶提供最高12% 年化收益。平台透過每日隨機快照記錄用戶在現貨、資金與槓桿帳戶（含抵押資產）中的最低USDe 持倉，並按年化比例計算收益，於每週一發放至現貨帳戶。活動週期為2025 年9 月22 日至10 月22 日，持有不少於0.01 USDe 且持有時間超過24 小時的用戶即可參與。

受該激勵計畫帶動，幣安平台上的USDe 存量一度突破50 億美元。

目前，USDe 在Binance 的借貸與合約抵押功能疑似暫時關閉，前端暫時無法進行驗證，相關槓桿與借貸資料亦未公開。

根據後續公告與參數調整推測，Binance 在脫錨事件期間可能直接採用USDe 的價格指數作為核心餵價參考，其最低成交價約為$0.66。

10 月11 日事件後，為提升系統穩健性，Binance 隨即調整了USDe 的風險控制參數，包括將贖回價格納入價格指數、設定最低成交價限制，並提高參數複審頻率，以應對潛在市場波動。

此外，依據Binance 最新公告，針對本次事件受影響的用戶（包括USDe、BNSOL 與WBETH 脫錨相關資產），平台已啟動約2.83 億美元的補償計畫。

幣安的USDE 指數價格

Aave 上的USDe 借貸市場維持穩定，未出現連續清算

在分析Aave 的相關市場時，主要關注USDe 借貸池和sUSDe 即可。其他與USDe 相關的資產（如pt-sUSDe 等）雖在Aave 上存在，但由於價格和USDe 本身是高度關聯，Pendle 協議的USDe 本金資金。

目前， USDe 的借貸池主要分佈在Ethereum（約11 億美元）和Plasma（約7.5 億美元） 兩條鏈。同時，sUSDe 在Ethereum 上的存款規模約為10 億美元。

由於鏈上存在循環借貸模式，部分用戶會將USDe 和sUSDe 作為抵押物借出其他穩定幣，再將所得資金重新兌換並抵押為USDe 和sUSDe，從而實現槓桿化的USDe 收益放大策略。

Aave 的USDe 、sUSDe 循環貸款流程

從Aave 的餵價數據來看，USDe 在平台內的預言機價格始終維持在$1 附近，甚至略高於$1。而sUSDe 的餵價維持在1.2 左右，這意味著在Aave 上的USDe 和sUSDe 借貸用戶並未因幣安USDe 現貨的脫錨而受到實際影響。

備註：本次分析重點聚焦於USDe 和sUSDe 相關的借貸循環與穩定性表現，其他以BTC、ETH 等主流資產作為抵押的清算行為，不在討論範圍之內。

Aave Ethereum 的USDe 餵價

Aave Plasma 的USDe 餵食價

Aave Ethereum 的sUSDe 餵價

我們同時透過第三方資料分析平台追蹤了Aave 的清算情況。數據顯示，儘管在市場暴跌期間（2025 年10 月10 日至11 日） Aave 的整體清算量高達1.92 億美元，但其中與USDe 和sUSDe 相關的清算事件極少，幾乎可以忽略不計。

Aave 的清算Dune 面板

在另一個風險分析平台Chaos Labs 的監控數據中，同樣可以看到Aave 的清算活動，但其中並無與USDe 和sUSDe 直接相關的清算記錄。

Chaos Labs 提供的Aave 清算數據

Aave 對USDe 的預言機定價與餵價邏輯

Aave 對USDe 的定價並非固定錨定於1 美元，而是採用組合式預言機制：

USDe 價格= Chainlink USDe/USD 餵價× sUSDe/USDe 內部匯率× CAPO（價格適配器）調整係數

此定價邏輯已在Aave 官方治理提案「sUSDe and USDe Price Feed Update」 及其風險分析文件中明確說明。

目前雖有部分社區提議希望將USDe 價格「硬編碼」為1 美元（即直接與USDT 對齊），但相關方案尚未獲得通過或部署。

因此，Aave 現階段仍依據Chainlink 即時餵價與sUSDe 內部匯率計算USDe 的參考價格。

在2025 年10 月11–12 日期間，Chainlink 提供的USDe/USD 餵食價格始終維持在$0.992–$1.000 區間，整體波動極小，未出現顯著脫錨。

Chainlink 的USDe 餵食價格採用多源聚合與去噪加權機制：並非直接取自單一交易所，而是綜合多個中心化與去中心化市場的成交數據，透過節點網路聚合與異常值過濾，計算出經驗證的加權平均價（Reference Price）。

此餵價通常以數分鐘為單位更新，被廣泛用於Aave 等協議的抵押與清算計算。

由於採用此機制，USDe 在Aave 上的定價能有效反映其全市場公允價值，從而避免因個別交易所短暫波動或流動性失衡而出現價格偏離。

Chainlink 的USDe 餵價

脫錨期間，Binance 上未出現異常USDe 資金流動

未觀察到明顯的異常資金流入。幣安的USDe 存量約47 億美元，事件發生後較前期的52 億美元明顯下降，降幅約5 億美元。這項變化與USDe 總供應量從146 億美元降至128 億美元的整體趨勢基本一致。

從抵押品結構來看， BTC 部位減少約6.5 億美元、ETH 減少約1.3 億美元、穩定幣類資產下降約4 億美元。綜合判斷，本次USDe 發行下降主要源自於多頭爆倉及衍生性商品市場的資金容量收縮，而非單一交易所層級的穩定性攻擊或擠兌行為。

Arkm 的幣安資產狀況

USDe 的供應變化

USDe 底層資產變化

USDe 底層資產變化

市場整體下跌與USDe 脫錨之間的先後關係

實際上，BTC 於4:45 開始下跌，ETH、SOL 等主要資產也在同一時段出現回檔。市場在5:15 出現插針，但此時USDe 尚未出現明顯脫錨。

因此可以推測，USDe 的脫錨並非由整體市場下跌直接觸發，而更可能源於幣安上持有循環借貸倉位的用戶為應對保證金壓力，集中拋售USDe，從而引發短時流動性擠兌與價格脫錨。

是否有做市商將USDe 作為抵押參與市場流動性提供仍不明確。根據實際測試，幣安目前僅允許USDe 存入槓桿帳戶，尚未開放作為合約抵押品的功能，因此其做市用途可能受限。

BTC 的價格下跌圖標

ENA 系統性風險與USDe 穩定性分析

ENA 系統抗風險結構

目前ENA 生態下的USDe 總發行量依照140 億美元計算。

其中：

• 約60%（≈84 億美元）為「流動性穩定幣」部分，主要用於協議內部部署與循環抵押；
• 約40%（≈56 億美元）為對沖結構形成的穩定幣負債，其中：
• BTC 現貨+ 空單佔比約28%（對應約39 億USDe 的發行）；
• ETH 現貨+ 空單佔比約11%（對應約15.4 億USDe 的發行）。

這意味著，BTC 與ETH 對沖部位的穩定性直接決定了整個系統的抗風險能力。

核心系統性風險

USDe 的主要係統性風險在於其對沖空單的有效性與可持續性：

• 若BTC / ETH 的空單因市場急劇波動或ADL（自動減倉）觸發而被強制平倉，ENA 協議將失去對應的中性對沖結構。
• 此時協議持有的將不再是對沖組合，而變成約39 億美元的BTC 多頭。
• 若市場進一步下跌10%–20%，USDe 的資產端將出現實際虧損，穩定幣將面臨真實的脫錨壓力。

此外，在極端行情下的資金費率收縮與平倉延遲也可能導致資產端損失擴大，這在本次事件中可從BTC 佔比下降的數據得到印證。

再次脫錨的可能性與監控要點

USDe 的市場錨定主要由交易所訂單簿決定，因此若發生大額拋售（例如巨鯨集中賣盤），即使資產端仍健康，也可能造成短暫脫錨。

需重點持續監控以下指標：

對整體流動性的潛在衝擊

若USDe 出現實質脫錨，市場影響可能接近局部流動性危機：

• 協議層的BTC 對沖頭寸失效→資產端風險敞口暴露；
• 穩定幣池的LP 與借貸方將優先撤資→流動性穩定幣流出加速；
• 若形成回饋鏈條，脫錨幅度與BTC 下跌幅度呈正相關

BTC 的合約OI 數據

Ethena 對ADL 與交易所風險的因應機制

Ethena 團隊對潛在的ADL（自動減倉）及交易所繫統風險早有預案，並在官方文件中對此進行了明確說明。

這部分主要針對兩類場景：

• Auto Deleveraging（自動減倉）風險；
• Exchange Failure Risk（交易所當機或破產風險）。

自動減倉機制（Auto Deleveraging, ADL）是各大衍生性商品交易所在極端情況下用來防止系統性風險的「最後防線」。當保險基金被耗盡、無法涵蓋爆倉虧損時，交易所會強制平掉獲利方的部位以消除風險敞口。

Ethena 在文件中指出，儘管理論上ADL 可能導致部分對沖頭寸被動平倉，但在當前主流交易所（Binance、Bybit、OKX 等）中，其觸發機率極低，原因在於：

保險基金規模充足；

清算系統具備多層風險緩衝與自癒機制；

市場波動時，交易所會優先透過內部撮合與逐倉分攤進行風險化解。

即便個別場所觸發ADL，Ethena 也可透過即時重建對沖部位與主動實現未結盈虧（realize PnL） 以快速恢復市場中性狀態。

整體而言，ADL 對Ethena 的影響僅限於短暫的頭寸中斷風險，不會對USDe 的價格錨定或資產安全構成系統性威脅。

多交易所風險基金承載能力評估

根據Ethena 對沖部位的分佈及各主要交易所的風險準備金規模，可進行以下計算：

截至2025 年10 月11 日，全市場單日清算總額約200 億美元。

其中，Binance 官方揭露的創投基金餘額下降約2 億美元，推算其在極端行情下的風險吸收率約為10%。

若以目前Binance 創投基金規模約10 億美元計算，則其在類似市場條件下的理論最大清算承載量約為：

≈ 1,000 億美元單日清算量（對應10% 風險吸收率）

Ethena 的對沖部位分佈於多家主流交易所（Binance、Bybit、OKX 等），具備顯著的風險分散效應。

依公開數據估算：

• Binance：約10.4 億美元
• Bybit：約3.8 億美元
• OKX：約3.2 億美元

合計約20 億美元

在同樣假設下（約10% 風險吸收率），三大平台合計的風險基金規模理論上可承載約2,000 億美元的單日清算衝擊，而不至於觸發系統性風險。

這項結果表明，Ethena 的多交易所對沖策略在風險分佈上具備足夠的彈性與防禦深度，即便在極端波動中，系統性減倉（ADL）風險仍處於可控範圍。

參考連結

https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

https://www.binance.com/en/trade/USDE_USDT?type=spot

https://www.bybit.com/en/trade/spot/USDE/USDT

https://aavescan.com/ethereum-v 3/usde

https://dune.com/KARTOD/AAVE-Liquidations

https://community.chaoslabs.xyz/aave/risk/liquidations

https://intel.arkm.com/explorer/entity/binance

https://portal.llamarisk.com/ethena/overview

https://www.binance.com/en/futures/funding-history/perpetual/insurance-fund-history

https://www.bybit.com/en/announcement-info/insurance-fund/

https://www.okx.com/zh-hans/trade-market/risk/swap

https://help.defisaver.com/protocols/aave/ethena-liquid-leveraging-on-aave-in-one-transaction

https://governance.aave.com/t/arfc-susde-and-usde-price-feed-update/20495

https://data.chain.link/feeds/ethereum/mainnet/usde-usd

https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/9eb104f497044e259ad9bd8f259f265c?utm_source=chatgpt.com

https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/f3d5d97ed12c4f639019419bd891705e?utm_source=chatgpt.com

https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/0989d6c7f32545bfb019e3249eaabc3f

https://www.binance.com/en/margin/interest-history

https://www.coinglass.com/BitcoinOpenInterest