本文出自： Ambient Finance 創辦人Doug Colkitt

編譯｜Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）；譯者｜Azuma（ @azuma_eth ）

編按：10 月11 日，加密貨幣市場迎來史詩級大暴跌（詳見《 1011 驚魂夜：加密市場瞬時暴跌，200 億美元灰飛煙滅》）。

雖然市場已呈現出修復態勢，但圍繞著巨額清算以及各家永續合約交易所的討論仍未降溫，尤其是在Hyperliquid 確認該協議自運營兩年以來首次執行了“自動減倉”（ADL）機制後，ADL 快速成為了市場討論的焦點。

究竟什麼是ADL？為什麼我的獲利單會被自動減倉甚至平倉？ Ambient Finance 創辦人Doug Colkitt 日前在個人X 上就該機制進行了通俗且詳盡的解釋。以下為Doug Colkitt 原文內容，由Odaily 星球日報編譯。

在前天的大跌中，許多人一覺醒來發現自己的永續合約部位被強平了，並心想「到底什麼是自動減倉機制（ADL，Auto-Deleveraging）」？

以下是針對該機制的簡明但全面的科普。什麼是ADL？它是如何運作的？為什麼會存在這樣的機制？

首先，我們需要退一步，從更宏觀的角度思考──永續合約市場（Perpetuals Market）到底是什麼，它在本質上做了什麼？

舉個例子，當你看到某個針對BTC 的永續合約市場時，其實市場內根本沒有任何真實的BTC 存在，系統裡只有一大堆閒置的現金。

永續合約市場（或更廣義的衍生性商品市場）所做的一切，其實就是在一堆現金之間進行重新分配。它透過一套特定的規則，將這堆現金在參與者之間來回移動，並透過這種方式建構出一個「看起來像BTC」的合成資產，即使在這個系統中實際上並不存在任何真實的BTC。

最重要的一條規則是：市場中必須同時存在多頭（長）和空頭（short），多頭的總頭寸必須與空頭的總頭寸完全平衡—— 否則整個系統無法運作。多頭和空頭都會以保證金（margin）的形式將現金投入那堆資金池中，隨後，這堆現金會根據BTC 價格的漲跌被重新分配。

在這個過程中，如果BTC 價格波動過大，一些參與者可能會損失掉他們所有的現金。在那一刻，他們就會被系統踢出── 也就是所謂的「爆倉」。

請記住，多頭只有在空頭虧錢時才能賺錢，反之亦然。所以當某一方已經沒有錢可虧時，他們就不能再繼續留在這張賭桌上了。

此外，每一個空頭部位都必須由一個具備償付能力的多頭部位來精確對沖。如果系統中的某個多頭再也沒有資金可以虧損，根據定義，那就意味著與之對應的空頭方再也沒有資金可以獲利。反之亦然。

因此，當一個多頭部位遭遇爆倉時，系統必須發生以下兩種情況之一：

• 一、系統中出現一個新的多頭部位，並帶著新的現金補充到資金池中；
• 二、系統中對應的一方空頭部位被平掉，以此讓整個市場重新回到平衡狀態。

在理想情況下，這一切都會透過正常的市場機製順利完成。只要市場上能在合理價格下找到願意接盤的買家，就不需要強制任何人採取行動。在一次例行的「爆倉」過程中，系統會直接利用與一般永續合約交易相同的訂單簿（order book）來執行。

在一個健康且流動性充足的永續合約市場中，這樣的流程完全沒問題。當一個多頭部位被強平時，它的部位會被賣到訂單簿中，由市場中出價最高的買單（best bid）接走。這個買單隨後會成為系統中的新多頭，並帶來新的現金補充到資金池中。至此，市場重新平衡，每位參與者都得到應有的結果──一切順利，皆大歡喜。

但有時，市場的流動性並不足夠。或者至少，訂單簿裡的深度不足以在不超出原部位剩餘資金的情況下完成平倉。這就成了一個問題：因為這意味著資金池裡的現金不夠支持所有人的損益結算。

通常在這種情況下，系統會進入「瀑布模式」（waterfall model）的下一層－由一個「保險庫」（vault）或「保險基金」（insurance fund）出面乾預。這個保險庫往往是由交易所支持的一個特殊資金池，當出現極端流動性事件時，它會介入並承擔被強平倉位的對手方。

通常情況下，保險庫在長期運作中是相當獲利的，因為它能在深度折價時買入、在高波動時賣出，賺取市場極端波動下的差價收益。舉例來說，Hyperliquid 的保險庫在今晚的行情中，僅僅一個小時就盈利了約4000 萬美元。

但要明白，保險庫並不是魔法，它也只是系統中的一個普通參與者。就像其他交易者一樣，它也必須把現金放進資金池，遵守相同的市場規則，並且只能在其有限的風險承受與資金範圍內運作。因此，這套機制必須還有最後一步。

ADL 就是最後一步。 ADL 是整個“瀑布模式”的最後一道防線，通常被視為“不得已的手段”，因為它不是通過市場撮合來完成，而是強制讓部分交易者結算並退出倉位。它出現的頻率非常低，低到即使是經驗豐富的永續合約交易者，也往往對它幾乎沒有直覺印象。

你完全可以這樣理解ADL：它就像是一趟超賣的航班。航空公司首先會透過「市場化」的方式來解決超額訂位的問題——他們會不斷提高補償金額，希望有乘客願意改簽到晚一點的航班。但如果一直沒有人願意讓出座位，那最終，航空公司就只能強制把某些乘客請下飛機。

在永續合約市場中，情況也是類似的。如果多頭的資金已經耗盡，而又沒有新的資金願意入場接手他們的位置，那系統就別無選擇，只能強制讓一部分空頭「下飛機」——也就是平掉他們的倉位，以讓整個系統重新恢復平衡。

至於系統該選擇哪些部位、以何種價格來執行這種強制平倉，不同的交易所之間會有相當大的差異。一般來說，ADL 系統會從「贏面最大的一方」中挑選出需要被平掉的部位，具體的排序通常基於三個指標：

• 利潤（profit） －賺得越多的部位越靠前；
• 槓桿（leverage） ——槓桿越高越靠前；
• 部位規模（size） ——持倉越大的越前。

換句話說，賺得最多、部位最大、槓桿最高的「大戶」會先被系統強制平倉。

自然地，人們往往對ADL 感到不滿，因為它確實看起來很不公平——你明明贏得最多、狀態最好，卻被迫退出市場。但這種機制在某種程度上必須存在。無論一家交易所的系統多麼優秀，都不可能保證市場上永遠存在無限數量的「輸家」來滿足贏家的獲利。

你可以把這想成是在打德州撲克（Poker）。你進入賭場，一桌一桌狂贏不止。你打爆了這一桌，又去下一桌，再下一桌——最後，整個賭場的其他人都輸光了籌碼。這，就是ADL 的本質。

永續合約市場真正美妙的地方在於，它是一個零和系統（zero-sum system），這意味著整個系統在總體上永遠不會破產，因為系統裡甚至沒有真實的BTC 可以“貶值”，只有一大堆被不斷重新分配的現金。就像熱力學中的能量守恆一樣──在這個封閉系統中，價值既不會憑空創造，也不會憑空消失。

從某個角度來看，ADL 有點像是電影《楚門的世界》（The Truman Show）的結局。永續合約市場建構了一個極其逼真且精巧的現貨模擬世界，但歸根結底，這一切都是虛擬的。在大多數時候，我們無需去意識到這一層“虛構”，可偶爾當市場觸及極限—— 我們就會撞上這個“模擬世界的邊界”。