原文作者：Ada & Liam，深潮TechFlow

「All in Crypto」！

2021 年，紅杉中國掌門人沈南鵬在微信群敲下幾個單詞，截圖很快被轉發到無數個投資群，像一聲戰鼓，把市場的熱情推到更高點。

當時的市場氛圍近乎亢奮，Coinbase 剛在納斯達克掛牌不久，FTX 還被捧作“下一個華爾街巨頭”，幾乎所有古典VC 都在爭相貼上“加密友好”的標籤。

“這是一場三十年一次的科技浪潮”，有人如此形容。紅杉的宣言，成為那輪牛市最具代表性的註腳。

然而，僅僅四年之後，這句話聽起來卻帶著諷刺意味。許多曾經誓言「All in Web 3」的機構，有的已悄悄退場，有的急劇收縮，有的轉身追逐AI。

資本的反覆橫跳，本質上是周期的冷酷提醒。

那些當年進軍Web 3 的亞洲古典VC，如今過得如何？

蠻荒時代的開拓者

2012 年，Coinbase 剛成立，布萊恩·阿姆斯壯和弗雷德·厄爾薩姆不過是舊金山的一對創業青年。那時的比特幣還被視為極客的玩具，價格只有十幾美元。

在YC 巡迴展活動上，IDG 資本給Coinbase 投下了天使輪的一票，等到2021 年Coinbase 登陸納斯達克時，這筆投資的回報被估算為上千倍。

中國的故事同樣精彩。

2013 年，OKCoin 獲得了Tim Draper 和麥剛的投資；同一年，火幣也拿到了真格基金的投資，第二年獲得了紅杉中國的下注，在火幣18 年披露的信息中，紅杉中國在火幣的股權佔比為23.3%，是除創始人李林之外的第二大股東。

同樣在2013 年，光速創投合夥人曹大容第一次在牌局上向一個叫趙長鵬的人介紹比特幣，“你應該投身於比特幣或區塊鏈創業”，曹大容對趙長鵬說。

趙長鵬賣掉了上海的房子，All in 比特幣，後來的故事大家都知道了，他於2017 年創立了幣安，僅僅165 天，幣安便成為全球第一大加密貨幣現貨交易平台，趙長鵬後來成為了加密世界的華人首富。

相較於其他兩家交易所，幣安的早期融資之路並不順利，主要獲得了快的打車創始人陳偉星旗下泛城資本、富力公子張量旗下黑洞資本和幾位互聯網& 區塊鏈創始人等的投資。

一個小故事是，紅杉中國在2017 年8 月一度有機會以8000 萬美元的估值獲得幣安約10%的股權，但這筆投資因幣安方面原因未能完成，事後紅杉資本還起訴了幣安，兩家一度鬧得很不愉快。

也是在2014 年，天使投資人王利傑投資了國產區塊鏈NEO（小蟻）20 萬元人民幣，成為其人生最重要的投資。

2012-2014 年，當加密原生VC 還在襁褓中時，是古典VC 撐起了Web 3 的半邊天，無論是三大交易所，還是比特大陸、imToken……背後都有紅杉資本、IDG 等傳統資本的身影。

一切在2017 年變得瘋狂。

ICO 浪潮之下，無數代幣迎來暴漲，已經獲利頗豐的王利傑選擇了在一塊五的價位上拋售NEO，結果NEO 上漲勢頭不減，最高漲到了1,000 元以上，3 年累計漲幅達6000 多倍。

深受刺激，王利傑開始瘋狂在區塊鏈上押注，自稱「凌晨一點睡覺，五點起床，從早到晚見專案方看白皮書，平均每天投出價值200 萬美元的以太坊」。以至於有人請他喝茶，他表示：“你這是在耽誤我賺錢。”

2018 年1 月，王利傑在澳門的一場區塊鏈峰會上表示： “我過去一個月，賺的比過去七年都多。”

同樣是2018 年初，真格基金創始人徐小平在500 人的內部微信群發布了「不要外傳」的講話，他表示：區塊鏈是一場順之者昌，逆之者亡的偉大技術革命，將會比互聯網、移動互聯網來得更加迅猛、徹底，號召大家學習擁抱這場革命。

兩人的發言也成為那輪多頭期最知名的頂點標誌。

2018 年，ICO 泡沫破滅，數千個代幣價格接近歸零，曾經被追捧的明星項目市值蒸發殆盡。比特幣也從接近兩萬美元的高點，一路跌到3,000 美元出頭，跌幅超過八成。

那一年末，幣圈成了投資圈的髒字。

「當時在北京參加創投活動，某VC 合夥人開玩笑說，『創業失敗了也不要緊，大不了去發個幣嘛』，台下哄堂大笑，我卻只覺得臉紅發慌。」前區塊鏈創業家Leo 回憶道。

18 年下半年，整個產業像被按下了暫停鍵。火熱的微信群一夜間沉寂，專案討論群組裡都是拼多多的砍一刀連結。到了2020 年3 月12 日，市場又經歷了單日腰斬的暴擊，比特幣價格一度跌去50%，彷彿世界末日。

「別說古典VC 看不上幣圈了，我自己那時候都覺得產業沒了。」Leo 說。

無論是創業者或投資人，都被主流敘事當成笑話。就像孫宇晨回憶的那樣，他永遠忘不了王小川用「騙子」的眼神打量自己。

2018 年的幣圈，從造富神話的中心，跌落到鄙視鏈的最底端。

古典VC 再入場

回頭來看，2020 年3 月12 日就是加密產業近十年的至暗谷底。

朋友圈裡刷螢幕的都是血紅的K 線，人們以為這就是最後一擊，產業要結束。

可轉折來得意外而猛烈。聯準會洩洪般放水，將原本奄奄一息的市場推上浪尖。比特幣從低點起飛，一年時間漲幅超過6 倍，搖身一變成為疫情後最耀眼的資產。

但真正讓古典VC 重新正視加密產業的，或許是Coinbase 上市。

2021 年4 月，這家成立九年的交易所敲響納斯達克的鐘聲。它證明了“加密公司也可以上市”，並讓IDG 等早期投資者收穫了數千倍回報。

Coinbase 的鐘聲在華爾街和亮馬橋之間迴盪，據加密媒體人Liam 回憶，不少古典VC從業者在那之後找上他，線下交流，了解加密貨幣的整體情況。

但在Leo 看來，古典VC 的回歸並不是因為財富效應。

“這群人天然帶著精英面具，即便在熊市中暗暗買了點幣，也不會公開承認”，真正幫他們摘下面具的，是敘事的升級：從Crypto 到Web 3。

這是由a 16 z crypto 負責人Chris Dixon 大力推動的觀念轉化。直接說“投資加密貨幣”，在不少人眼裡等同於投機，而換一個詞，“投資下一代互聯網”，立刻多了使命感和道德正當性。痛訴Facebook、Google 的壟斷，再強調去中心化與公平，就能收穫支持與掌聲。 DeFi 的瘋狂、NFT 的爆發，都可以輕易納入這個宏大的敘事框架中。

Web 3 敘事的普及，讓不少古典VC 卸下了道德負擔。

任職於頭部機構的加密金融科技投資人Will 回憶道： “我們經歷了一個認知的轉變。早期我們把它當作消費互聯網的延伸，但這個邏輯被證偽了。真正讓我們改變視角的，是金融科技。”

在他眼裡，Web 3 熱度爆發的時間點，恰好落在行動網路的尾聲與AI 的早期之間。資本需要一個新故事，於是把區塊鏈硬塞進網路框架；但真正讓這個產業走出死亡螺旋的，是金融屬性的覺醒。 “你看看成功的項目，哪個不是和金融相關？Uniswap 是交易所，Aave 是藉貸，Compound 是理財。即便是NFT，本質上也是資產的金融化。”

另一劑催化劑來自於FTX。

創辦人SBF 以「金融天才少年」的姿態橫空出世，幾乎擄獲了所有大型古典VC 的心。他的正面人設和快速膨脹的估值，點燃了全球VC 的FOMO 情緒。

在北京的創投酒局上，投資大佬們一度四處打聽“誰能買到FTX 和Opensea 的老股”，並羨慕那些已經買到的幸運兒。

這段時期，也出現了一個有趣的現象：古典VC 與加密VC 的人才流動。

有人從紅杉、IDG 離職，跳槽到新興的加密基金；也有人從加密VC 轉身進入傳統機構，直接掛上「Web 3 負責人」的頭銜。資本與人才的雙向流動，讓加密市場第一次真正進入主流投資者的敘事。

2021 年的多頭市場如同嘉年華。

微信群熱火朝天，和過去不同的是，這次裡面多了古典VC、家族辦公室和網路大廠的人。

NFT 風頭正勁，VC 大佬們紛紛把頭像換成猴子、Punks 等高淨值NFT。就連一度唱衰加密貨幣的朱嘯虎，也換上了一隻猴子。線下大會的會場裡，除了加密原生創業者，也開始出現精英範兒的古典VC 合夥人。

古典VC 入局Web 3 有多種姿勢：直接投資加密項目，讓估值扶搖直上；作為LP 投資加密VC，曾與幣安對簿公堂的紅杉中國，在雙方和解後一度成為Binance Labs 的LP；直接在二級市場買入比特幣…

加密VC、古典VC、交易所和專案方交織在一起，專案估值不斷推高，所有人都在期待一個更輝煌的牛市，但在喧囂的背後，風險也在悄然醞釀。

VC 墜落

如果說2021 年的多頭市場是天堂，那麼2022 年，瞬間變成地獄。

成也FTX，敗也FTX。 LUNA 和FTX 的崩塌不僅摧毀了市場信心，也直接將一群古典VC 拖下水。紅杉資本、淡馬錫等機構損失慘重，身為國有資本的淡馬錫甚至因此在新加坡國會被問責。

牛市泡沫破裂後，許多曾經高估值的加密項目被打回原形。與加密原生VC「湊分子」式的試探不同，古典VC 一向習慣於大手筆下注，單筆投資往往高達數千萬美元。他們還從加密VC 手中大批購買SAFT，成為上一個週期中加密VC 重要的退出流動性。

更讓古典VC 心寒的是，加密產業的敘事變化之快，超越了他們的投資邏輯。曾經被寄予厚望的項目，可能幾個月後就被市場徹底拋棄，留給投資人的，往往只是被深套的股權和流動性困局。

以太坊L 2 賽道就是典型案例，2023 年，Scroll 以18 億美元的估值完成融資，紅杉中國、啟蒙創投都在投資者名單上。然而就在今年9 月11 日，Scroll 宣布DAO 治理暫停、核心團隊辭職，總市值僅剩2.68 億美元，VC 投資虧損高達85%。

同時，交易所和做市商的強勢地位，更讓VC 顯得越來越多餘。

投資人Zhe 直言： “那些估值三四千萬美元以下的項目，最後能上幣安的，還能賺點錢，鎖倉期結束套個兩三倍。但凡貴一點，只能上OKX 或者更小的交易所，那就是虧的。”

在他看來，賺錢的邏輯早已和專案本身無關，而且取決的只是三件事：

能不能上幣安；

籌碼結構是否有利；

項目方願不願「餵肉」。

“反正交易所有最大的話語權，能吃到最大的肉。剩下的能分到多少，就看運氣了。”

Zhe 的話，道出了許多古典VC 的痛苦。

他們發現自己在一級市場的角色，越來越像「搬運工」：花錢投項目，最後最大的價值被交易所收割，自己只分到殘羹冷炙。甚至有投資人感嘆： “其實現在不需要一級市場了，專案方自己上幣安Alpha 就能把錢賺出來，為什麼還要給VC分利？”

在資本邏輯失效的同時，古典VC 的重心也發生了轉移。正如Will 所說，Web 3 的火熱，恰好出現在行動互聯網的尾聲與AI 的早期之間，那是一段「空檔期，而當ChatGPT 橫空出世，真正的北極星出現了。

資金、才藝、敘事瞬間改道，奔向AI。朋友圈裡，曾經積極轉發Web 3 融資新聞的VC 從業人員們，迅速換上了「AI 投資人」的身份。

根據前古典VC 投資人Zac 觀察，2022-2023 年業界鼎盛期，古典VC 中有很多都在看Web 3 項目，但是到現在，已經有90% 的人不看了。而他預計，如果亞太加密貨幣一級市場以現在的冷清程度再維持半年到一年，還會有更多的人放棄。

不再豪賭

2025 年的Web 3 一級市場，整體看起來像是一盤正在縮小的棋局。

熱鬧已散去，留下的玩家寥寥，但格局在暗中重塑。

作為古典VC 的風向標，紅杉資本的動向仍值得關注。

根據Rootdata 的數據，紅杉中國在2025 年累計投資7 個項目，包括OpenMind、圓幣科技、Donut、ARAI、RedotPay、SOLO、SoSoValue，其次是IDG 資本和金沙江創投、祥峰投資，此前活躍的啟蒙創投最後一筆web 3 投資停留在了2024 年祥峰投資，此前活躍的啟蒙創投最後一筆web 3 投資停留在了2024 年祥峰投資，此前活躍的啟蒙創投最後一筆web 3 投資停留在了2024 年祥峰投資，此前活躍的啟蒙創投最後一筆web 3 投資停留在了2024 7 月。

根據Zac 的觀察： “現在古典VC裡還在看Web 3 專案的，用一隻手就能數得過來。”

在他看來，加密項目的品質嚴重下滑。

「努力找PMF，為用戶創造長期價值的團隊獲得的正回饋遠不及鑽研注意力經濟和主動做市的團隊。」 Zac 說。

此外，以微策略、BMNR 代表的加密財庫公司成為了一種新的投資選項，但這對日漸枯竭的加密一級市場，再次造成吸血效應。

“你知道現在市場上有多少PIPE 項目嗎？”Draper Dragon 合夥人王岳華說，“至少有15 個，每個平均需要5 億美元。這就是75 億美元。市場上的大資金幾乎都在華爾街那裡，而他們去參與PIPE 了。”

PIPE（Private Investment in Public Equity）指的是上市公司向特定機構投資者以折扣價格發行股票或可轉債，以實現快速融資。

許多原本與加密貨幣業務無關的上市公司紛紛透過PIPE 獲得大額融資，然後購入大額BTC、ETH、SOL 等資產，轉型成為加密財庫公司，以折扣價入場的投資公司往往獲利頗豐。

“這就是為什麼一級市場沒錢了。”王岳華說， “大資金都去玩確定性更高的PIPE，誰還願意冒險投早期？”

有人離開，有人堅守，Will 依然選擇相信與堅守，他相信Web 3，也相信AI，甚至願意去投資看似「無商業模式」的公共財。

“不是每個人都要做商業。”Will 說，“真正偉大的項目，往往始於一個簡單的公共物品。就像中本聰創造比特幣，他沒有預挖，沒有融資，但創造了人類歷史上最成功的金融創新。”

未來的曙光

2025 年發生的幾件大事，正在改變遊戲規則。

Circle 上市像一塊火種，把穩定幣與RWA（Real-World Assets，現實世界資產上鍊）一起點亮。

這家穩定幣發行商以約45 億美元估值登陸紐交所，給了古典VC 一個久違的「非代幣化」退出樣本。隨後，Bullish、Figure 等相繼上市，給了更多投資人信心。

“我們不碰純代幣的一二級，但會看穩定幣和RWA ”，多位古典VC 投資人給出同樣判斷。原因很樸素：空間夠大、現金流可見、監理路徑更清晰。

穩定幣的商業模式更“銀行化”，備付金利差、發行/贖回與結算費用、合規託管與清算網絡的服務費等，天然具備可持續盈利的可能。

RWA則把應收、國債、房貸/不動產、基金份額等“搬到鏈上”，收入來自發行/撮合/託管/流轉等多環節的費用與利差。

如果說上一代在美股上市的加密公司以交易所、礦商、資管公司為主，那麼新一代的招股書，就屬於穩定幣與RWA。

同時，股票與代幣的邊界在變得模糊。

「微策略（Strategy）」式的財庫策略吸引了一群效仿者，上市公司透過股權融資或PIPE 增發，配置BTC/ETH/SOL 等頭部資產，轉身成為「幣股」。

這條賽道的龍頭背後，能看到Peter tiel 等大量古典VC 的身影，甚至有機構親身入局，例如華興資本宣布1 億美元買入BNB，選擇用公開市場的方式參與加密資產配置。

“傳統金融世界正在擁抱加密。”王岳華說，“你看納斯達克花5,000 萬美元投資Gemini，這不僅是資本動作，更是態度的轉變。”

這種轉變也體現在LP 層面。據多位受訪者透露，主權基金、退休基金、大學捐贈基金等傳統LP，開始重新評估加密資產的配置價值。

十年資本往事，如潮水般起落。亞洲的古典VC 曾推著交易所走上舞台，也曾在牛市裡齊聲吶喊“All in”，到頭來卻成為加密世界的邊緣角色。

當下，雖然現實冷清，但未來未必不會迎來曙光。

就像Will 所堅信的：「古典VC 一定會更多的配置到與加密相關的金融科技投資裡」。

未來古典VC 是否會再次大規模入場？沒人敢斷言。唯一可以肯定的是，加密世界前進的步伐不會停止。