Hyperliquid穩定幣大戰：生態、技術、市場與監管的深度剖析

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Odaily资深作者

2025-09-16 11:06

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USDH專案最大的挑戰並非來自外部市場競爭，而是源自於其內部平台風險與積極金融創新的致命組合。

原文作者：Helios

摘要

Hyperliquid 平台近期上演了一場爭奪其USDH 發行權的“穩定幣大戰”，吸引了Paxos、Frax、Ethena 等行業巨頭豪擲億萬，盛況空前。這背後是Hyperliquid 高達4000 億美元的月交易量和巨大的生態引力。然而，在這場資本盛宴之下，一個更嚴峻的問題浮出水面：Hyperliquid 平台歷史上已知的安全漏洞與高風險高收益的穩定幣模型相結合，正在醞釀一場可能危及整個生態的系統性風險。

本報告深度剖析了這場大戰。我們認為，這場競爭的本質並非簡單的商業招標，而是一場在「合規穩健」（以Paxos 為代表）與「高收益誘惑」（以Ethena 為代表）兩條路線之間的豪賭。核心矛盾在於，無論選擇哪個光鮮的方案，USDH 都將被構建在一個歷史上並非無懈可擊的技術地基之上——其暴露出的驗證者中心化、預言機操縱（XPL 事件）等問題，是所有討論都無法繞開的“原罪”。

本報告論證， USDH 專案最大的挑戰並非來自外部市場競爭，而是源自於其內部平台風險與激進金融創新的致命組合。這場大戰的結果不僅將決定Hyperliquid 的未來，更將成為整個DeFi 產業在高成長誘惑面前，如何進行風險定價的決定性案例。

第一章：引言

1.1 穩定幣在加密經濟中的核心作用

穩定幣是價值錨定於某種穩定資產（通常為法幣）的加密貨幣，在加密經濟中扮演連結法幣與數位資產世界的關鍵角色。依照抵押品和機制不同，穩定幣可分為三類：法幣抵押型穩定幣（如USDT、USDC），由美元等法幣儲備1:1 支援；加密貨幣抵押型穩定幣（如DAI），透過超額抵押加密資產發行；演算法穩定幣，依靠演算法和套利機制維持錨定，風險較高。穩定幣已成為加密市場的核心交易媒介和價值儲藏手段，在交易結算、去中心化金融(DeFi) 和跨境支付中發揮不可或缺的作用。截至2025 年年中，全球穩定幣總市值已超過2,500 億美元。

1.2 Hyperliquid 平台

Hyperliquid 是一個垂直整合的高效能Layer-1 公鍊和去中心化交易所（DEX），專注於鏈上衍生性商品交易。其核心優勢在於採用鏈上訂單簿模式，結合自研的HyperBFT 共識機制，實現了高達每秒20 萬筆訂單的處理能力和亞秒級的交易確認延遲，提供了媲美中心化交易所的性能和體驗。截至2025 年8 月，Hyperliquid 的永續合約月交易量已逼近4,000 億美元，穩居DeFi 衍生性商品市場首位。其發展願景是打造一個高吞吐、低延遲且功能完整的鏈上金融體系。

1.3 Hyperliquid 穩定幣大戰的緣起

Hyperliquid 決定推出原生穩定幣USDH，旨在降低對外部穩定幣（尤其是USDC）的依賴，增強生態自主性，並分享穩定幣儲備資產產生的巨額收益。平台沒有自行發行，而是選擇透過公開競標的方式，邀請全球頂尖機構提交方案。這項舉動迅速引發產業地震，包括Paxos、Frax Finance、Sky（MakerDAO 實體）、Agora、Native Markets以及Ethena Labs在內的六家知名組織參與競逐，提出了各具特色的設計和極具吸引力的條件。競標的核心標準是為Hyperliquid 生態帶來最大價值，最終獲勝者將於2025 年9 月14 日由網路驗證人投票決定。

這場競爭匯集了中心化與去中心化領域的頂尖玩家，被業界稱為「 Hyperliquid 穩定幣大戰」。但它不僅關係到Hyperliquid 生態未來的金融基石，更重要的是，它將Hyperliquid 這個高速成長但根基尚淺的平台，直接推向了金融穩定性和安全性的極限壓力測試。事件的真正看點，在於社群和驗證者最終會將天秤傾向於短期的高收益，還是長期的安全穩健——而這個選擇，將與平臺本身的技術風險直接碰撞。

第二章：Hyperliquid 穩定幣（USDH）深度解析

2.1 USDH 提案：一場「華爾街」與「加密狂人」的路線之爭

USDH 的六大提案表面看是商業計劃的競爭，實則是兩種截然不同發展哲學的對決。一方是以Paxos 為代表的“華爾街路線”，強調合規、透明、監管友好，承諾提供一個安全但想像空間有限的穩定幣。另一方則是以Ethena 為代表的“加密原生路線”，透過激進的收益共享模型、巨額的生態激勵，提供了一個極具誘惑力但潛在風險也更高的未來。這場對決的結果，將深刻定義Hyperliquid 的生態氣質。

所有提案的核心都在於如何管理USDH 的儲備金，並如何分配其產生的利息收益。各主要提案機轉如下：

2.2 USDH 的技術架構：效率與風險的雙面刃

USDH 將原生發行於Hyperliquid 鏈上，充分享受其技術優勢：

統一狀態架構(Unified State):交易層（HyperCore）與智能合約層（HyperEVM）共享同一狀態，USDH 的發行、交易和DeFi 應用交互無需跨鍊或跨層，從根本上消除了橋接風險，實現了原子化操作。
HyperBFT 高效能共識:提供亞秒交易確認和極高的吞吐量，確保USDH 的轉帳和交易體驗如網路支付般即時。
雙區塊架構(Dual-block):透過並行運行2 秒的“快塊”和60 秒的“慢塊”，同時滿足了USDH 高頻小額支付和複雜DeFi 操作的需求。
與生態協議深度整合: USDH 將成為HLP Vault（做市資金池）、Hyperlend（借貸協議）等原生應用的基礎貨幣，建構「鑄造-交易-借貸-支付」的內部價值閉環。

總而言之，Hyperliquid 的架構是一把精巧的雙面刃。統一狀態和高效能共識為USDH 提供了無與倫比的效率和原生優勢。但這種高度的耦合也意味著「一榮俱榮，一損俱損」。任何底層的安全閃失或效能問題，都將毫無緩衝地、災難性地傳導至USDH 的穩定性和價值之上。

2.3 USDH 的潛在風險：無法忽視的“歷史原罪”

USDH 面臨的所有風險中，最致命、最基礎的風險，源自於Hyperliquid 平臺本身。這些歷史上已知的、未被徹底解決的脆弱性，是評估所有其他風險的前提。

驗證者中心化:曾有報告指出，網路在早期階段僅由極少數驗證者節點維護，構成了潛在的單點故障和共謀風險。 USDH 的發行和治理，很可能被少數關鍵角色掌控。
預言機操縱事件(XPL 事件):攻擊者曾經透過操縱低流動性代幣的價格，對HLP 金庫造成威脅。這證明平台的預言機機制在極端市場條件下存在被攻擊的可能，這對任何依賴價格預言機的穩定幣（尤其是其清算機制）都是一個致命威脅。
安全聲譽事件(Lazarus Group 疑雲):平台曾因與北韓駭客組織Lazarus Group 相關的錢包活動而引發社區恐慌和大規模資金外流。這顯示市場對平台的信任基礎仍然脆弱，任何風吹草動都可能引發擠兌。

這些「歷史原罪」如幽靈般盤旋在USDH 專案上空，它們將其他所有風險放大了數倍：

儲備金管理風險(平台風險加劇):即使儲備金100% 安全，但如果平台預言機可被操縱，清算機制就可能被攻擊，從而間接威脅到整個穩定幣系統。
競爭風險(內部挑戰的放大):在一個存在歷史漏洞的平台上，任何關於USDH 營運不善的傳言，都會被競爭對手利用，迅速演變成信任危機。
監管風險(被動觸發):平台若因安全問題發生重大事故，必將招致監管機構的嚴厲審查，甚至可能直接取締相關穩定幣業務。

第三章：主流穩定幣格局與USDH 的競爭

3.1 主流穩定幣（USDT、USDC、DAI）異同點回顧

相同點:均錨定美元，應用場景廣泛，滿足市場對穩定價值媒介的需求。
不同點:在抵押機制（中心化法幣vs. 去中心化加密資產）、中心化程度與監管（公司運營vs. DAO 治理）、風險暴露（託管風險vs. 智能合約和抵押品波動風險）上存在顯著差異。

3.2 USDH 在現有穩定幣格局中的定位

生態係原生穩定幣:擁有Hyperliquid 這一強大的內生需求市場，具備冷啟動優勢。
合規與機構友善潛力：透過選擇Paxos 等受監管實體作為發行方，有望吸引傳統機構資金。
創新收益共享模型:將儲備收益回饋社區，對傳統「發行方獨享利潤」的模式構成降維打擊，可能引領新一輪穩定幣創新。

3.3 USDH 面臨的競爭格局

USDH 面臨主流穩定幣的市場競爭、Hyperliquid 內部競標者的激烈角逐，以及其他生態系統原生穩定幣的間接競爭。更重要的是，Aave 的GHO 和Curve 的crvUSD 的經驗是一個嚴峻的警示：即使在一個相對成熟和安全的生態中推出原生穩定幣，尚且困難重重。而USDH 不僅要面對這一切挑戰，還要額外背負Hyperliquid 平台獨特的歷史風險包袱，這使其突圍之路變得異常艱險。

第四章：穩定幣賽道最新發展趨勢與監理政策

4.1 穩定幣賽道最新發展趨勢

市場規模持續成長與多元化:總市值突破2,500 億美元，新發行方（如支付巨頭PayPal）與新類型不斷湧現。
合規性與透明度成為核心競爭力:儲備金公開化和定期審計已成行業標配。
應用場景拓展深化:從交易媒介拓展至跨國支付、零售結算及鏈上資產代幣化。
收益型穩定幣興起:以Ethena 的USDe 為代表，分享儲備收益成為吸引用戶的關鍵。
與CBDC 的潛在互動:長期來看，私人穩定幣與央行數位貨幣可能形成互補共存的關係。

4.2 穩定幣監管政策

美國(GENIUS Act):確立了「聯邦執照+全額高品質儲備+禁止付息」的監管框架，將穩定幣納入銀行監管體系。
歐盟(MiCA 法規):已於2024 年6 月對穩定幣生效，對發行方資質、儲備金管理、消費者權益等做出詳細規定。
全球趨勢:強調儲備金品質、消費者保護和反洗錢（AML/CFT），監管趨同化明顯。

第五章：結論與展望

5.1 Hyperliquid 穩定幣大戰的深遠意義

這場大戰的真正意義，並非展示DeFi 的繁榮，而是揭示了在牛市的高成長狂熱中，風險是如何被系統性低估的。它是一個完美的案例，展現了當創新金融模式（高收益穩定幣）與一個尚未經歷足夠時間考驗的技術平台相遇時，可能產生的巨大潛在衝突。 Hyperliquid 的選擇，將成為業界未來在「成長速度」與「安全底線」之間如何取捨的試金石。

5.2 USDH 的未來展望與最終贏家預測

最終贏家預測與關鍵變量

基於加密社群對高收益的天然偏好和Ethena 方案提供的巨大激勵，我們做出如下預測： Ethena Labs 的方案最終勝出的可能性最大。然而，這同時也是風險最高的選擇。 Ethena 激進的模式與Hyperliquid 平台的歷史脆弱性相結合，將創造一個極不穩定的「高壓鍋」。最終的勝負手將取決於兩個關鍵變數：

Hyperliquid 能否在USDH 上線前，拿出有力的、可驗證的方案來解決其歷史安全問題？
得標方（尤其是Ethena）是否願意將其部分治理權和風控權限，以一種不可篡改的方式讓渡給一個更去中心化、更獨立的社區監督機構？

如果這兩個問題的答案是否定的，那麼USDH 的未來將充滿不確定性。

5.3 穩定幣賽道的未來發展方向

未來穩定幣賽道將朝向多元化、合規化、創新化、與傳統金融深度融合四大方向演進。穩定幣將變得更聰明、更普及，並逐漸模糊與傳統金融的界線。

5.4 建議

對Hyperliquid 社群:必須將平台的歷史安全漏洞作為最高優先順序的議題進行質詢。在投票時，切勿僅被短期收益蒙蔽，而應要求所有候選方提交針對平台特定風險的詳細緩解計劃。
對USDH 發行方:必須正視Hyperliquid 的底層風險，並主動建立超出提案承諾的額外風險準備金和應急預案。透明度不應僅限於儲備金，更應包括對平台安全狀態的即時監控報告。
對監管機構:必須認識到，對此類專案的監管不應僅停留在發行方層面，還應延伸至其運作的底層平台。平台級的風險，是目前監管框架的盲點。
對市場參與者:必須明白，潛在的高收益永遠伴隨著對等的高風險。在參與USDH 時，應視為一種高風險的金融實驗，而非無風險的穩定資產。