原文作者： Zhou ， ChainCatcher

過去一個月（8 月1 日– 31 日），加密市場內部出現明顯分化。比特幣（ BTC ）在月內衝高後回落，月收跌6.15%；以太坊（ ETH ）則延續強勢，上漲19.84%； Solana （ SOL ）與BNB 分別上漲17.85% 與9.79%。整體出現結構性行情，月末情緒趨於謹慎。

相較之下，二級市場的相關股票承壓更為集中。以比特幣持股為核心的MicroStrategy （ MSTR ）8 月下跌16.78%，明顯弱於BTC 本身；以太財庫與概念股普遍深度回調。

鏈上脈衝為何帶不動股票端的估值彈性－這正把「幣股連動」推向一個需要重新校準的十字路口。

八月畫像：從錯位到同跌，股票端更脆

8 月不是一旁倒的牛市。 BTC 月內衝高後回落，最後收跌； ETH 、 SOL 、 BNB 雖然月度仍是上漲，但也都走了“先漲後回”的節奏——整體更像是邊漲邊降溫。

股票端的反應較敏感。簡單講，是兩件事疊加在起作用：一是估值溢價在收縮（股價和持幣淨值的「價差」變小，甚至折價），二是融資預期在升溫（市場擔心繼續增發、可轉債）。同樣的鏈上波動，傳到股價上會被放大，回撤自然更深。

機構側的態度同樣轉冷，進一步壓縮了估值的「想像力」。根據Barron ' s 報道，Monne ss , Cre s pi, Hardt 分析師Gu s Gal á 在4 月將MSTR 由Neutral 下調至Sell ，並在8 月21 日維持Sell 、目標價175 美元，理由直指比特幣的高波動與週期性淨額、公司以高額槓桿購買資產的價格下跌1.34 倍淨額對於不少機構而言，與其承擔公司治理與稀釋的不確定性，不如直接配置現貨或透過合規基金持有，幣股在這樣的比較中自然失去溢價空間。

十字路口：修復聯動，還是提前熄火？

決定方向的，不是價格本身，而是傳導效率能否被修復。在過去的一個月裡，財庫、融資、經營三條連結幾乎同時產生摩擦。

首先看財庫傳導。以SharpLink （ SBET ）為例，近一個月連續更新以太坊持倉，同時啟用在市內增發（ ATM ）補彈，並釋放「股價低於淨值將考慮回購」的訊號，截至八月底以位列第二大以太坊財庫公司。但其股價並未與ETH 同步走強，8 月甚至整體收跌，總市值已跌破其ETH 持股價值。市場比“持有多少”更在意“怎麼持、如何治理”，餘額做大已經難以換來估值溢價。

其次，融資傳導正在反噬股價。曾經靠「發股買幣」的模式讓市值跟幣價連動的敘事， 正在崩塌。就拿ETH Z 來說，公司雖然披露了擁有超過3.49 億美元的ETH 儲備，卻因大規模的股票發行計劃誘發市場對稀釋的擔憂，股價反而一路暴跌。這正驗證了「融資不是推高股價的手段，而成了壓制的根源」。

最後是經營傳導。挖礦機構獲利承壓、交易所成長乏力，都削弱了股價與幣價的連結。根據Coinbase 第二季財報訊息，其交易收入僅約7.64 億美元，較上季下滑近40%；整體營收從第一季度的20.34 億美元跌至14.97 億美元，季減26.4%。這表明，儘管BTC 和ETH 在上漲，但交易所的營運表現並沒有同步提升，難以吸引股價上漲。

這一切疊加的結果：晚週期的味道出來了。幣價的中短期動能開始“拉一下、歇一下”，鋒利度在鈍化；股票端更脆——溢價退潮、融資疲勞、經營彈性沒跟上，往往比幣先“喘”，提前熄火由現象變成共識。

修復還是脫鉤：看三件小事

由此推演，即便這些公司此刻繼續購入BTC / ETH ，邊際回報也更可能迅速貼近“淨值”，而不是過去那種“淨值之上再疊一層溢價”。這也是十字路口的核心：是靠機制把傳導修好，還是接受更長的結構性脫鉤？

判斷走向不用押注宏大敘事，就盯這三件小事：

1. 看mNAV 折價：3–4 週內能否收斂，甚至回到溢價區間。

2. 看融資動作：是否從高頻ATM /可轉債轉向更克制的節奏，並輔以回購/鎖定，把每股淨值「錨」住。

3. 看營運指標：鏈上手續費/成交回升、礦商現金成本邊際下降、交易所衍生性商品/託管等非交易收入佔比抬升。

若三項裡滿足其二，連動的故事還有續集；否則，「脫鉤」會被釘住，幣股在回撤期承受的彈性懲罰將會更重。

結語

總的來說，8 月下旬這波「齊步降溫」不是偶發，而是一場公開的壓力測試。接下來，投資人面臨的選擇是，繼續押注那些能把「故事」落在「機制」的公司，還是繞過它們回到原生資產與更透明的配置工具？對產業而言，這更是一場模式重估，幣股究竟是通往主流資本的橋樑，還是下一輪行情裡最先熄火的幻影？十字路口已在眼前，時間不會無限寬容。