來源： Pantera Capital

整理&編譯： Janna ， ChainCatcher

本文由Pantera Capital 普通合夥人兼投資組合經理Cosmo Jiang 撰寫。數位資產投資早已過了「單純囤幣等漲」的階段，數位資產財庫（DATs）以「提升每股淨值、多賺底層代幣」的獨特邏輯，成了機構爭搶的香餑餑。 Pantera 豪擲3 億重倉DATs ， BitMine 靠ETH 儲備亮眼出圈，本文將帶您拆解DATs 的價值密碼，看清行業前沿機構選擇這條賽道的深層原因，讀懂數位資產投資的新風向。

（一）數位資產財庫（ DATs ）投資邏輯

我們對DATs 的投資邏輯基於一個簡單前提：DATs 能夠透過產生收益來提升每股淨值，最終實現比單純持有現貨更多的底層代幣持有量。因此，持有DATs 可能比直接持有代幣或透過ETF 持有代幣具有更高的回報潛力。 Pantera 已在全球部署超過DATs 超過3 億美元資金，涵蓋多種代幣。這些DATs 正利用其獨特優勢，透過策略性增持數位資產實現每股價值成長。以下是我們DATs 投資組合的概況。

BitMine Immersion 是一家聚焦區塊鏈技術與數位資產金融化的創新企業，紐交所代號為BMNR。作為Pantera DAT 基金的首筆投資， BitMine 展現了清晰的策略路徑和卓越的執行力。 BitMine 董事長Tom Lee 提出BitMine 的長期願景：收購全球5%的ETH 供應量—— 即"5% 煉金術計劃"。我們認為深入分析BitMine 的價值創造過程，能為理解高執行力DATs 的運作模式提供典型案例。

自啟動儲備策略以來， BitMine 已成為全球最大的ETH 儲備方及第三大DAT （僅次於Strategy 和XXI ），截至2025 年8 月10 日持有115.0263 萬枚ETH ，價值49 億美元。同時，BitMine 是美國流動性第25 高的股票，截至2025 年8 月8 日的五日平均交易額達22 億美元。

（二）以太坊的戰略價值

DATs 成功的核心在於底層代幣的長期投資價值。 BitMine 的DAT 策略基於以下判斷：隨著華爾街的全面鏈上化，以太坊將成為未來十年最重要的宏觀趨勢之一。正如我們在上月所說的，"大鏈上遷移" 正在進行—— Token 化創新和穩定幣的重要性與日俱增。目前已有250 億美元真實資產上鍊，加上2,600 億美元穩定幣（相當於全球第17 大美國公債持有者），共同推動這項進程。正如BitMine 董事長Tom Lee 於2025 年7 月初所說"穩定幣已成為加密領域的ChatGPT 級現象。"

這些活動主要發生在以太坊網絡，使ETH 能夠從區塊空間需求成長中直接受益。隨著金融機構日益依賴以太坊的安全性支撐業務，它們將更有動力參與權益證明網絡，進一步推高ETH 需求。

（三） DAT 價值創造的實際證據

在確立底層代幣的投資價值後， DATs 的商業模式聚焦於最大化每股代幣持有量。主要途徑包括：

1. 溢價發行股票：以高於每股代幣淨資產（NAV）的價格發行股票

2. 發行可轉換債券：透過權益掛鉤證券將股票與代幣的波動價值貨幣化

3. 收益再投資：透過質押獎勵、 DeFi 收益等營運收入增持代幣（這是ETH 等智能合約代幣DATs 特有的優勢，傳統比特幣DATs 如Strategy 不具備）

4. 併購低估資產：收購接近或低於NAV 交易的DATs

BitMine 在啟動ETH 儲備策略首月即達到驚人的每股ETH 成長，成長遠超同業。其首月ETH 增持量已超過Strategy 前六個月的總量。 BitMine 主要透過股票發行和質押收益實現成長，預計很快就會擴大至可轉換債券等融資工具。

資料來源：BitMine，2025 年7 月27 日

DAT 的價格可拆解為三個要素的乘積：(a) 每股代幣量(b) 代幣價格(c) NAV 乘數（mNAV ）。 6 月底BitMine 股價為4.27 美元/ 股，約為初始DAT 融資後4 美元/ 股NAV 的1.1 倍。一個多月後股價飆升至51 美元/ 股，約為30 美元/ 股預估NAV 的1.7 倍。這一個月內1,100% 的漲幅中，約60% 來自EPS 成長（330%），20% 來自ETH 價格上漲（2,500 美元漲至4,300 美元），20% 來自mNAV 擴張（1.7 倍）。這表明BitMine 股價上漲的核心驅動力是每股ETH 持有量（EPS）的成長，這是管理層可控的核心引擎，也是DATs 區別於單純持有現貨的關鍵。

我們尚未探討的第三個因素是NAV 乘數（mNAV）。自然有人會問：為何有人願意以高於淨資產價值（ NAV ）的價格購買DATs 的股票？這裡可以類比銀行等基於資產負債表運作的金融機構來理解：銀行透過資產創造收益，對於那些被認為能持續產生高於資本成本收益的銀行，投資者會給予估值溢價。優質銀行的交易價格往往高於其淨資產價值（或稱帳面價值），例如摩根大通（JPM）的市淨率超過2 倍。 同理，如果投資人相信某家DAT 能夠持續提升每股淨資產價值，就可能願意以高於NAV 的價格對其估值。我們認為， BitMine 單月約640%的每股淨資產成長，足以支撐其NAV 乘數溢價。 BitMine 能否持續執行其策略還有待時間檢驗，過程中難免會遇到挑戰。但其管理團隊及迄今的業績記錄，已吸引到史丹·德魯肯米勒、比爾·米勒、ARK 投資等傳統金融機構巨頭的支持。我們預計，正如Strategy 的發展歷程所示，優質DATs 的成長潛力將得到更多機構投資者的認可。